Carmignac - Perspectivas para el segundo semestre de 2025

• Tras un diagnóstico aparentemente erróneo de los problemas económicos de EE. UU., Trump ha aplicado políticas perjudiciales y contrarias al crecimiento.
• La Reserva Federal está en modo reactivo y no es capaz de amortiguar los efectos del trumpismo. Después de tirar por la borda la responsabilidad fiscal, los vigilantes de los bonos hacen de juez, jurado y verdugo.
• La consecuencia es que se está ampliando el margen fiscal para el resto del mundo, a excepción de China. Muchos países lo utilizarán para reducir el riesgo asociado a EE. UU.
• Dado que no existe una alternativa creíble, la erosión del papel del dólar estadounidense como moneda de reserva mundial implica el retorno parcial a las materias primas como activos de reserva de referencia y la adopción acelerada de las criptomonedas por parte del sector privado. La transición hacia la dominancia fiscal en los mercados desarrollados se acelerará.
• China no da señales de voluntad política de un cambio de su modelo depredador basado en las exportaciones. Se necesitan más estímulos.
• La recuperación europea se retrasa, pero no ha descarrilado; los mercados laborales serán los que realmente la pongan a prueba.
• Estas preocupaciones legítimas ofrecen una oportunidad a los gestores activos dispuestos a mirar más allá en la búsqueda de oportunidades atractivas.
• Se recomienda cautela con la deuda pública, dado el incremento de los déficits. El tramo largo de la curva resulta poco atractivo, ya que la prima por plazo está aumentando. Hay predilección por los tipos reales y es necesaria una cuidadosa selección de la deuda corporativa para centrarse en instrumentos con rentabilidades atractivas superiores a la inflación.
• Una estrategia barbell en divisas tiene la ventaja de contar con beneficiarios en los distintos frentes de la política comercial de Trump.
• En cuanto a la renta variable, el sector tecnológico sigue siendo atractivo, en función de las valoraciones. Europa y los mercados emergentes siguen teniendo potencial de compras, no están suficientemente apreciados y están infravalorados. Son un terreno fértil para quienes se dedican a seleccionar valores.

Una guerra comercial sin precedentes

Antes de la conmoción de la segunda guerra comercial, la economía mundial se encontraba en una senda de modesta recuperación. Ahora, suponiendo que los aranceles estadounidenses aumenten un 15% y se apliquen durante un tiempo prolongado, estimamos que el crecimiento mundial se reducirá un 0,5% (en EE. UU., -1,0%; en China, -0,5%; en la zona euro, -0,4%) hasta quedar en el 2,4% en los próximos 12 meses.

En Estados Unidos, la caída de la confianza de los consumidores y las empresas presagia ya una fuerte desaceleración de la demanda interna privada. El mercado laboral debería reflejar esta merma de los «espíritus animales» ya en el tercer trimestre de 2025. La incipiente deflación de los precios de la vivienda nueva también reducirá el viento de popa del efecto riqueza que tiene el mercado inmobiliario. Y, en el caso de los hogares de rentas bajas, el aumento de las tasas de impago de la deuda de consumo sugiere que se han agotado todos los colchones de ahorro.

A diferencia de lo que ocurrió durante la desaceleración anterior, ni la respuesta proactiva de la Reserva Federal (Fed) ni una relajación de las condiciones del crédito en el extremo largo de la curva podrán amortiguar esta mala racha. De hecho, la persistencia de la inflación por encima del objetivo obligará a la Fed a mostrarse anormalmente reactiva. Por otra parte, las amenazas de Trump sobre su independencia hacen prever que el presidente de la Fed, Jerome Powell, se inclinará por retrasar más la próxima bajada de tipos.

El tramo largo de la curva también evidenciará rigidez debido al aumento de la prima a plazo. Los vigilantes de los bonos están mostrando más contundencia después de que la mayoría republicana manifestara un absoluto desdén por cualquier barrera fiscal que pudiera quedar, además de perjudicar el crecimiento potencial de Estados Unidos mediante restricciones a la inmigración, el asalto a las capacidades de innovación y al Estado de derecho en general.

Diagnóstico erróneo = solución errónea

El ascenso de Trump al poder se apoyó en ciertas preocupaciones legítimas de los votantes estadounidenses, como el auge de las desigualdades en cuanto a riqueza. Y al igual que cualquier otro líder populista, a Trump optó por la solución fácil buscando un chivo expiatorio externo: un comercio internacional injusto.

La obsesión por el déficit comercial es tanto más extraña cuanto que Estados Unidos, como la economía desarrollada que es, goza de una especialización «normal» en los servicios, en los que disfruta de un superávit del 1% del PIB. Su déficit por cuenta corriente dista mucho de ser alarmante y los grandes socios comerciales del país no manipulan el valor del dólar en el extranjero. Si EE. UU. tiene déficit externo, se debe más bien a que la tasa de ahorro nacional es excesivamente baja, debido a un abismal déficit presupuestario en una situación de pleno empleo y con una tasa de ahorro de las familias del 4%, que, a su vez, es producto de los poderosos efectos riqueza de la renta variable. Y si el mercado de valores está por las nubes es porque los inversores extranjeros han entrado en tromba en las acciones de las empresas tecnológicas estadounidenses.

No es de extrañar que, ante un diagnóstico equivocado, Trump proponga soluciones que en realidad agravan los problemas. En primer lugar, los aranceles y el freno a la inmigración son conmociones estanflacionarias que debilitan la senda presupuestaria y hacen aún más exigente la valoración de la renta variable estadounidense. En segundo lugar, los nuevos recortes fiscales son supuestamente temporales o están financiados por recortes de gastos que se espera que comiencen después de que concluya el mandato de Trump. Esto ha convencido a los tenedores de bonos extranjeros de que se ha abandonado toda prudencia presupuestaria. En tercer lugar, los intentos de coaccionar a los socios comerciales para que reevalúen sus monedas frente al dólar en unas tensas conversaciones comerciales son una invitación a los inversores extranjeros a que se deshagan de sus activos estadounidenses ocubran el riesgo de divisas. Por último, la infame «Sección 899» añadida al proyecto de ley presupuestaria suena a declaración de «guerra de capitales» al resto del mundo, lo que significa que los demás países no podrán defenderse del poder de mercado abusivo ejercido por los gigantes corporativos estadounidenses.

En el caso de los inversores privados y empresas extranjeras, la Sección 899 es una «espada de Damocles» que pende sobre los futuros dividendos y beneficios que se obtengan en Estados Unidos. Todas estas políticas tienen en común el aumento del riesgo de un desmantelamiento desordenado y retroalimentado de las estrategias de inversión relacionadas con «el excepcionalismo de Estados Unidos», independientemente de que consideremos que estas posiciones habían alcanzado niveles de «burbuja» o no.

Más allá del dólar

El final de 15 años de operaciones relacionadas con «la situación excepcional de Estados Unidos» implica un mercado bajista estructural para el dólar. Pero, ¿significa eso también que el billete verde corre el riesgo de perder su estatus de moneda de reserva mundial?

La posición de Estados Unidos se está erosionando en muchos aspectos, pero ninguna otra moneda fiduciaria está en posición de eclipsarla.

El yuan chino no es convertible. La zona euro es una unión monetaria inacabada que no cuenta con el respaldo de un Tesoro unificado. Japón se encuentra en avanzada decadencia demográfica.

A falta de alternativas creíbles, los bancos centrales están volviendo al oro. Estimamos que esta tendencia se verá ampliada por el desplazamiento de los fondos soberanos hacia otras materias primas estratégicas, que no son directamente «monetizables» como el oro, pero que se pueden almacenar y ofrecen un seguro geopolítico en un mundo más inestable. Hablamos del petróleo, el cobre, el litio, etc.

Del mismo modo, para el sector privado, que por primera vez en la historia, tiene a su disposición un activo no confiscable, plenamente integrado en los sistemas de pago de la mayoría de las divisas convertibles y desprovisto de cualquier riesgo soberano: las criptomonedas de oferta fija.

El orden monetario internacional se está bifurcando de manera equilibrada hacia la «mercantilización» tradicional de los activos de reserva en manos del sector oficial, y la deriva hacia las criptomonedas para que funcionen como medio de cambio y como depósito de valor en el sector privado.

Estas tendencias emergentes reflejan el paso de un sistema unipolar basado en reglas a un régimen multipolar más anárquico y por sí solas generarán inestabilidad. Los Estados compiten por una oferta finita de activos de materias primas y eso avivará las tensiones internacionales. La mercantilización de las reservas oficiales y la creciente adopción de las criptomonedas por parte del sector privado reducirán la demanda de deuda pública, lo cual hará que las trayectorias de la deuda soberana sean aún más peligrosasEstas mutaciones contribuirán al cambio casi inexorable hacia un régimen de dominancia fiscal, en el que los bancos centrales se vean obligados a monetizar una deuda pública insostenible, a costa de la inflación y la represión financiera.

No se descartan estímulos en China

China tuvo un primer semestre decente gracias a los nuevos estímulos inyectados desde el pasado mes de septiembre. Sin embargo, hay indicios de que el programa de incentivos para la renovación de productos duraderos pierde fuelle.

En otoño serán necesarios más estímulos. Seguimos pensando que las autoridades presupuestarias y monetarias solo aportarán una dosis suplementaria de estímulo cíclico.

Por ahora, no hay indicios de que los dirigentes estén valorando realizar un cambio radical del actual régimen de crecimiento depredador tecno-mercantilista. Las medidas de liquidez selectivas han estabilizado los precios de la vivienda en las ciudades de primer nivel, lo que reduce el lastre de los efectos negativos de la riqueza sobre el consumo, y la urgencia de revertir las presiones deflacionistas internas. Xi Jinping ejerció su influencia sobre segmentos cruciales de las cadenas de suministro de alta tecnología) para obligar a Trump a una tregua comercial con aranceles limitados a alrededor del 40%. Consideramos que el coste de estos nuevos aranceles rondará el 0,5% del PIB, por lo que será asumible con otro programa específico de subvenciones al consumo.

Europa avanza... por el momento

En la eurozona, la guerra comercial ha retrasado la recuperación, pero no la ha hecho descarrilar.

El nuevo (des)orden estadounidense supone una redistribución del crecimiento hacia el resto del mundo. Europaganará margen de maniobra presupuestario. Existen fuertes incentivos para invertir en reducir el riesgo de las cadenas de suministro y en las rutas de exportación ajenas a Estados Unidos, desde la reconstrucción de un nuevo Ejército independiente hasta la construcción de nuevas infraestructuras de materias primas y digitales.

La evolución del mercado laboral será el factor determinante de la prosperidad de la región. Los beneficios empresariales, se han visto mermados por los elevados tipos reales y el acaparamiento de mano de obra. Esto podría poner a prueba la resiliencia del empleo y, por tanto, poner en peligro la recuperación de la demanda interna. Lo anterior se cumple especialmente en el caso de Francia, que ha sufrido un deterioro constante del empleo desde la segunda mitad del año pasado, tendencia que podría acelerarse con el ajuste presupuestario sin precedentes que es necesario.

A pesar del riesgo de que la inflación se sitúe por debajo del objetivo como consecuencia de una cuádruple conmoción (fortaleza del euro, deflación de la energía, aranceles y desviación del comercio), el Banco Central Europeo (BCE) mostró en la reunión de junio su aversión a poner a prueba el rango de tipos neutrales. Seguimos considerando que habrá otro recorte de tipos en septiembre, pero el listón para la relajación monetaria se ha elevado.

Estamos ante el «muro de la preocupación»

En el primer semestre, el principal emisor de divisas de reserva del mundo se comportó como un mercado emergente, en vista de la caída simultánea de los índices de renta fija, los del dólar y los de renta variable. Tras años de complacencia, esto fue un duro recordatorio de que la inversión activa —y la capacidad de ser flexible— tiene una clara utilidad.

Las tácticas de Trump, la ambivalencia de su función de reacción entre la estrategia TACO («Trump Always Chickens Out» o «Trump siempre se raja») que proporciona un suelo al S&P 500 y la estrategia TOFU («Trump Occasionally F**ks-Up» «En ocasiones Trump la caga») que, por el contrario, tiende a limitar la apreciación de la renta variable estadounidense, los altos rendimientos de la deuda a largo plazo y una inversión de las tendencias a largo plazo del dólar estadounidense son motivos para echarse a temblar. Pero tales riesgos son cada vez más visibles, como refleja el posicionamiento en cierta medida cauto de los inversores. Por lo tanto, existe una vía para que los activos de riesgo suban, una vía estrecha, pero por la que los gestores activos dispuestos a mirar más allá del corto plazo pueden escalar el «muro de la preocupación» para encontrar oportunidades atractivas a largo plazo.

Renta fija

La cautela manda en los mercados de deuda pública: el DOGE es un perro ladrador, pero poco mordedor. El presupuesto estadounidense se ha elaborado como si fuera francés. Alemania gasta como no lo había hecho en décadas y los inversores exigen más por los préstamos a largo plazo.

La combinación de este despilfarro presupuestario y el poco interés de los inversores por la deuda a largo plazo hace que se prefiera la deuda en euros a corto plazo, ya que la presión desinflacionista permite al BCE ser proactivo. Mientras, en Estados Unidos destacan los bonos con vencimiento a cinco años, dado el carácter reactivo de la Fed: menos recortes de los tipos de interés a corto plazo exigen más recortes de los intereses a medio plazo.

Además, como los mercados siguen subestimando el riesgo de inflación a largo plazo, se prefieren los tipos reales a los nominales.

Las rentabilidades en algunos mercados de deuda corporativa ofrecen un oasis de certidumbre en un mar de incertidumbre. En un escenario en el que el riesgo de recesión a corto plazo parece relativamente contenido a ambos lados del Atlántico, la energía y el sector bancario parecen atractivos, puesto que cuentan con ciertos instrumentos cuidadosamente seleccionados que ofrecen rendimientos de un dígito medio o alto. El nivel de rentabilidad es el mejor indicador de los rendimientos potenciales futuros y proporciona un colchón frente al alza de los tipos de interés y los diferenciales.

No obstante, la valoración de los activos de riesgo está aumentando, como pone de manifiesto el hecho de que la prima de riesgo de algunos segmentos de alto rendimiento ronde niveles similares a los que se observaban antes de la invasión de Ucrania. O el nivel de las rentabilidades italianas, que son las más bajas en comparación con las alemanas desde el inicio de la crisis de deuda del euro en 2010. Unos diferenciales tan reducidos en esos dos mercados permiten integrar las coberturas a un precio razonable.

Divisas

La «sonrisa»¹ del dólar, por la que el billete verde se comporta mejor tanto cuando la economía estadounidense crece rápidamente como cuando aumentan los temores de recesión, se está convirtiendo en mueca. Esto significa que el estatus de «refugio» de EE. UU. se está erosionando y que el precio de ejercicio de la curva del dólar es más bajo de lo que solía ser.

No es un buen augurio, que diría un pesimista. Pero un optimista considera que esto debería ser beneficioso para otras divisas.

Nuestra visión negativa sobre el dólar se plasma en una estrategia barbell.

Por un lado, optamos por el euro y el yen japonés (activos más defensivos), que deberían beneficiarse de una mayor repatriación de activos desde Estados Unidos o de la creciente cobertura del riesgo de divisas.

De hecho, Europa tiene un inmenso nivel de ahorro y está enormemente sobreponderada en activos estadounidenses (aproximadamente un 50% de las carteras están invertidas en activos denominados en dólares) y en su mayoría sin cobertura. Un desmantelamiento, o simplemente una reasignación hacia activos europeos, bien podría enviar al cruce euro/dólar a la zona de 1,18-1,20.

Y por el otro, nos decantamos por el real brasileño y el peso chileno (monedas más cíclicas), puesto que las balanzas comerciales mundiales bien orientadas deberían verse impulsadas por el apetito por los activos reales que producen estos países. Destaca el cobre y también la balanza comercial de Chile, tan vigorosos como en la década de 2000, cuando China fomentaba la compra de viviendas y su sector inmobiliario creció hasta convertirse en el mayor del mundo. Además, el próximo ciclo político podría registrar un giro hacia candidatos más conservadores y, por tanto, más ortodoxos o con políticas favorables al mercado.

Renta variable

Las ingentes inversiones en el sector tecnológico no bastan para satisfacer la fuerte demanda de soluciones de IA, que además crece rápido. Se espera que esto beneficie a las empresas más expuestas al sector. Sin embargo, el punto del que parte la valoración es importante para el rendimiento de la inversión. De ahí que prefiramos las empresas de hardware y los hiperescaladores, cuyas valoraciones son mucho más bajas que las de las empresas de software. Así como los actores chinos, que han demostrado su capacidad para pasar de imitadores a líderes de la manada.

A pesar de la gran atención que han recibido en los últimos meses, la renta variable europea y de los mercados emergentes sigue infravalorada, goza de menos popularidad de la que debería y está subestimada.

La combinación de estímulo presupuestario duradero, relajación monetaria y un punto de partida atractivo en cuanto a la valoración es un buen augurio para los mercados de renta variable europeos. Con todo, el auge de las monedas locales puede actuar como viento de cola para algunos. Así, combinamos empresas transaccionales con modelos de negocio que producen y operan a escala local, empresas exportadoras con gran capacidad para fijar los precios y empresas expuestas a la economía interna en Europa.

En los mercados emergentes, somos partidarios de los actores nacionales que operan en sectores con poca penetración. En América Latina, destacan el comercio electrónico y la banca.

Todo lo anterior nos permite mantener bajo control la valoración de las carteras de renta variable, así como diversificar los motores de crecimiento y los impulsores futuros de la rentabilidad.