Carmignac P. Credit: Carta de los Gestores del Fondo - 4T 2025

Carmignac Portfolio Credit subió un 0.58 % frente al 0.32 % para el indicador de referencia durante el cuarto trimestre (acción EUR Clase A). Los fondos han subido un 6.67 % en lo que va de año a finales de diciembre, frente al 3.56 % para el indicador de referencia, con un rendimiento superior del 3.11 % (acción EUR Clase A).

Estamos muy satisfechos de haber logrado una rentabilidad superior significativa en un entorno en el que no era una tarea fácil. De hecho, el mundo crediticio se encontraba firmemente en modo «fin de ciclo» durante 2025, caracterizado por unos niveles de mercado caros y un número creciente de accidentes. Para obtener un rendimiento superior, era necesario seleccionar riesgos con una buena convexidad y una alta rentabilidad, al tiempo que se controlaba el coste del riesgo evitando verse envuelto en situaciones problemáticas. Curiosamente, la parte con mayor beta del mercado crediticio corporativo europeo, es decir, las obligaciones con calificación CCC, tuvieron una rentabilidad muy pobre en el último trimestre del año, lo que se tradujo en una rentabilidad total negativa para 2025. Esta es una ilustración de un entorno en el que la generación alfa es más decisiva que la exposición beta.

Hemos logrado una rentabilidad satisfactoria, manteniendo al mismo tiempo una gran diversificación del fondo y una exposición neta prudente, con una posición de coberturas en índices de high yield que osciló entre el 15 % y el 20 % del fondo a lo largo del año. Nuestras inversiones en finanzas y recursos naturales obtuvieron una rentabilidad especialmente alta. También obtuvimos una importante contribución de una inversión en la reestructuración de una empresa francesa del sector sanitario. Esta inversión fue un factor negativo para la rentabilidad en 2024, pero nuestra tesis de inversión ahora está dando buenos resultados y esperamos que siga mejorando en el futuro.

Al entrar en 2026, somos optimistas respecto a las perspectivas de rentabilidad del fondo. Los mercados crediticios siguen en una configuración de fin de ciclo, con spreads cercanos a sus mínimos históricos, mientras que el número de impagos y las operaciones de gestión de pasivos están aumentando. Esto exige claramente una postura prudente. De hecho, en el momento de redactar este informe, contamos con un colchón de efectivo del 8,8 % y una posición de coberturas del 15,1 % a través de CDS sobre el índice europeo de high yield. El fondo sigue estando muy diversificado, con más de 250 posiciones de 150 emisores. Esta postura nos permitirá aprovechar la dislocación que inevitablemente se producirá cuando cambie el ciclo. Posicionamientos similares nos ayudaron a obtener un rendimiento significativamente superior en mercados bajistas anteriores, como los de 2018 o 2020, y estamos preparados para aprovechar la volatilidad en el futuro.

Mientras tanto, el mercado mantiene un alto nivel de «dispersión», lo que significa que con frecuencia nos encontramos con oportunidades incomprendidas que ofrecen fuertes recompensas dado su riesgo fundamental limitado. Por ejemplo, en los dos últimos meses de 2025, tuvimos oportunidades de invertir capital a gran escala con una rentabilidad de un dígito alto y lo que consideramos riesgos fundamentales bajos en varias situaciones, como, por ejemplo, la refinanciación de una concesión aeroportuaria en Centroamérica, la refinanciación del balance de una empresa francesa del sector sanitario con gran cantidad de activos o la refinanciación de un propietario de plataformas de perforación en entornos hostiles en Noruega. Gracias a nuestro mandato excepcionalmente amplio y a nuestras sólidas habilidades analíticas, estamos logrando identificar suficientes de estos para construir una cartera diversificada que actualmente cuenta con un fuerte Carry del 5,64 % y una calificación media de BBB-. Si los mercados se mantienen en el mismo régimen para 2026, esperamos poder ofrecer una rentabilidad de un dígito medio, gracias al beneficio añadido de la convexidad. Y si el ciclo cambia, como se ha comentado anteriormente, estamos en condiciones de aprovecharlo y, al igual que hicimos en circunstancias similares anteriores, intentaremos obtener rendimientos de entre un dígito alto y dos dígitos bajos.

Estamos especialmente entusiasmados con las oportunidades que esperamos que surjan del próximo ciclo de impagos, tanto en obligaciones corporativas como en tramos de CLO. De hecho, el reajuste del coste del capital después de 2022 ha puesto bajo presión a muchas de las empresas zombis de la década de 2010, es decir, negocios poco rentables con un alto nivel de endeudamiento que sobrevivían gracias a los tipos de interés bajos o negativos. Algunos han incurrido en impago, pero muchos han optado por participar en ejercicios de gestión de pasivos en los que las soluciones a corto plazo permiten a todas las partes conservar la opcionalidad. En la mayoría de los casos, estas medidas no solucionan los problemas subyacentes del modelo de negocio o del balance, y los impagos posteriores tienden a ser aún más graves como resultado, lo que debería proporcionarnos oportunidades de alto alfa en los próximos 12 a 24 meses.

En conclusión, a pesar de las valoraciones bastante elevadas de los mercados crediticios, seguimos siendo optimistas sobre el potencial para generar alfa a través del carry y de inversiones idiosincrásicas atractivas, al tiempo que mantenemos un posicionamiento prudente para poder aprovechar las posibles distorsiones del mercado.