Carmignac – Perspectivas para el segundo semestre de 2026

Perspectivas económicas:

• Un acuerdo para reabrir el estrecho de Ormuz parece inminente, pero no eliminaría la amenaza que las tensiones geopolíticas representan para la inflación mundial. Aunque dicho acuerdo aliviaría a los mercados energéticos al permitir la reapertura del estrecho de Ormuz, no resolvería las cuestiones fundamentales que están en el origen del conflicto, es decir, las capacidades nucleares, misilísticas y de intervención exterior de Irán. Además, la normalización del transporte marítimo, la reactivación de las instalaciones petroleras del Golfo y la reconstrucción de los niveles de inventario de seguridad a lo largo de las cadenas de suministro implican que el impacto del shock de precios seguirá propagándose por las cadenas de suministro globales.
• El crecimiento de EE. UU. es, en gran medida, una apuesta por la inteligencia artificial a través de la expansión de las infraestructuras y los efectos relacionados con la riqueza en renta variable. El auge del CAPEX agrava la presión inflacionista en el sector de los bienes. Los consumidores se ven afectados por la caída de los ingresos reales, pero deberían beneficiarse de un acceso más fácil al crédito (desregulación) y de un mercado laboral estabilizado (con una población activa en retroceso). La Reserva Federal (Fed) va con retraso, y su presidente, Warsh, tendrá que elegir entre complacer a Trump o a los «vigilantes de la renta fija».
• La combinación de políticas de China transmite estabilidad, pero su economía está siguiendo los pasos de la japonesa. Xi cree erróneamente que el estatus de superpotencia de China hace que su modelo de exportación depredador sea sostenible. El auge de la inteligencia artificial es demasiado modesto como para contrarrestar el efecto deflacionista del mercado inmobiliario. El Banco Popular de China se enfrenta a una trampa de liquidez. La política fiscal tendrá que intervenir para garantizar el cumplimiento del objetivo de crecimiento del PIB.
• Europa es la víctima colateral de la guerra tecnológica, la guerra de la energía y la guerra comercial. El Banco Central Europeo (BCE) está jugando bien la carta de la credibilidad, pero los poderes ejecutivos parecen incapaces de hacer frente a los retos estructurales.

Estrategia de inversión:

• En resumen: mantener exposición a activos de crecimiento, generar ingresos y mantener posiciones cortas en el segmento del mercado que consideramos más vulnerable a los cambios de valoración: la deuda pública a largo plazo.
• Queremos mantener exposición al crecimiento nominal, pero de forma selectiva. La economía estadounidense sigue creciendo a un ritmo nominal sólido y las expectativas de beneficios empresariales continúan siendo robustas. Sin embargo, esta no es una historia de renta variable generalizada: el crecimiento está cada vez más concentrado en los segmentos vinculados a la inversión en inteligencia artificial.
• La inteligencia artificial sigue siendo el principal motor del mercado. La primera fase de esta temática benefició principalmente a los fabricantes de hardware. La siguiente etapa debería ampliarse hacia los hiperescaladores (hyperscalers), los centros de datos, las infraestructuras y las empresas que ocupan posiciones estratégicas en los cuellos de botella de la cadena de valor de la IA. La capacidad de cómputo sigue siendo escasa, la demanda continúa acelerándose y la rentabilidad económica del sector está mejorando.
• Europa ofrece posibilidades si la situación geopolítica se calma. El proceso de convergencia europea se ha visto interrumpido, pero no necesariamente interrumpido. Una distensión en Oriente Medio podría reavivar el interés por los valores cíclicos europeos, siendo, en nuestra opinión, el sector aeronáutico y la banca los principales beneficiarios.
• El punto más débil es la duración. El crecimiento resistente, la inflación persistente y el deterioro de la dinámica fiscal apuntan a un aumento de los rendimientos de la deuda soberana a largo plazo. La cuestión tiene que ver tanto con la credibilidad fiscal como con la monetaria.
• El crédito sigue mereciendo un lugar, pero no una confianza ciega. Los spreads son estrechos, pero el carry sigue siendo rentable. La clave está en invertir en crédito respaldado por activos tangibles y cash flows sólidos, evitando al mismo tiempo los sectores expuestos a los cambios impulsados por la inteligencia artificial.

La crisis del petróleo frena la aceleración del crecimiento mundial
Tras un comienzo prometedor del año, el crecimiento mundial se vio afectado por la conmoción que supuso un nuevo conflicto de gran envergadura en Oriente Medio. El cierre del estrecho de Ormuz y los daños sufridos por las infraestructuras de energía en la región del Golfo suponen una grave crisis de suministro que afecta a una amplia gama de sectores industriales, dado el uso generalizado de los hidrocarburos como fuente de energía, pero también como materia prima para la química industrial y la metalurgia.

La escasez de determinados tipos de crudo, de GLP, de GNL y de productos refinados específicos (por ejemplo, la nafta) está afectando a sectores enteros en algunos mercados emergentes (por ejemplo, la pesca en Filipinas o la restauración en la India) y provocando perturbaciones en cadena en las cadenas de suministro mundiales de fertilizantes (urea), plásticos (PET), fibras sintéticas (propileno), refinado de metales (azufre) y semiconductores (helio, disolventes fotorresistentes). El impacto de la inflación está obligando a los bancos centrales a suspender las medidas de flexibilización previstas, que constituían un pilar fundamental de nuestras perspectivas optimistas a finales del año pasado. En general, estimamos una reducción del 0,5 % en el crecimiento del PIB mundial este año, con respecto a nuestra previsión anterior de un crecimiento del 3 %.

Tras dos meses de un frágil alto el fuego, Irán y Estados Unidos siguen enfrentados en todos los temas que los llevaron a la guerra: Las capacidades nucleares de Irán (reservas de uranio enriquecido, capacidades de enriquecimiento), los misiles balísticos y sus aliados en la región (en Líbano, Irak y Yemen). El hecho de que Trump no intensificara el conflicto tras calificar la postura negociadora de Irán de «totalmente inaceptable» el 10 de mayo, o que cancelara la «Operación Libertad» tras solo 24 horas es una prueba de que Trump parece dispuesto a poner fin al enfrentamiento sin exigir concesiones importantes por parte de los iraníes. En el momento de redactar este texto, parece inminente un acuerdo formal para prorrogar el alto el fuego otros 60 días, que incluiría además el levantamiento del bloqueo mutuo: Irán reabriría el estrecho de Ormuz al transporte marítimo comercial, mientras que Estados Unidos pondría fin a su bloqueo de los puertos iraníes.

La prórroga se utilizaría para llevar a cabo negociaciones sobre la cuestión nuclear. Por ahora no está claro si estas negociaciones abarcarán también otros puntos de desacuerdo, como los grupos aliados o apoderados de Irán, sus capacidades misilísticas, una posible tasa por el tránsito a través del estrecho de Ormuz y el alivio anticipado de las sanciones o las reparaciones de guerra. Cualquier asunto pendiente o mal resuelto en el acuerdo podría llevar a Israel a intentar sabotear esta distensión si considera que deja su seguridad nacional expuesta a una amenaza inaceptable (ya sea por una Irán libre de sanciones o por la actividad de sus aliados, como Hezbolá).

En ese escenario, la necesidad de despejar todas las minas del estrecho, la reapertura gradual de los canales de seguros y posibles episodios esporádicos de tensión podrían hacer que el tráfico no se normalizara hasta el cuarto trimestre (Q4). Las disrupciones en las cadenas de suministro se prolongarían hasta finales de año y mantendrían elevada la inflación mundial. Además, la forma en que la economía global se adaptó a la pérdida de suministro de petróleo se apoyó de manera desproporcionada en la reducción de inventarios, más que en una destrucción de la demanda inducida por los precios, ya que los gobiernos y los participantes del mercado anticipaban que el choque sería temporal. Como resultado, la necesidad de reponer las reservas de petróleo y productos derivados, tanto con fines comerciales como estratégicos, implicaría que los precios del petróleo no regresarían de inmediato a los niveles previos al conflicto.

EE. UU.: una apuesta gigantesca por la IA
De entre las principales economías, Estados Unidos será el menos afectado por el enfrentamiento en el estrecho de Ormuz, tanto en su calidad de exportador de petróleo como de líder en la carrera por la inteligencia artificial. La inversión en inteligencia artificial ha superado al gasto de los consumidores como principal motor de la economía, representando el 87 % del crecimiento del PIB en los últimos seis meses¹. El motor de la IA se ve impulsado aún más por el efecto riqueza generado por el auge de la renta variable relacionada con la IA. Creemos que se puede estimar que los efectos de la renta variable impulsan el consumo en un 0,8 %, aunque parte de ese aumento se ve contrarrestado por la contracción de la riqueza inmobiliaria.

Más allá de estas ganancias bursátiles aún no materializadas, los hogares siguen enfrentándose al impacto del encarecimiento de los precios derivado de los aranceles y de las próximas disrupciones de suministro relacionadas con el estrecho de Ormuz. Gracias al aumento de la riqueza financiera impulsada por la renta variable y a unas condiciones de crédito al consumo más favorables (como consecuencia de la desregulación bancaria), los hogares han logrado hasta ahora limitar los recortes en el gasto reduciendo su tasa de ahorro hasta el 2,7%², un mínimo que ya se alcanzó tanto durante la burbuja subprime como en la euforia posterior a los confinamientos. Dadas las recientes señales de recuperación de la contratación laboral, no hay motivos para anticipar un mayor debilitamiento del consumo antes del cuarto trimestre. Sin embargo, con una inflación que vuelve a acelerarse y una Reserva Federal potencialmente más acomodaticia bajo la influencia de Warsh, es probable que la prima por plazo en el tramo largo de la curva de los bonos del Tesoro estadounidense continúe aumentando. Esto supone una amenaza para los activos de larga duración, entre los que se encuentran muchas de las principales compañías vinculadas a la temática de la inteligencia artificial. La inteligencia artificial ha amortiguado el impacto del shock petrolero sobre el crecimiento estadounidense, pero al mismo tiempo ha incrementado la vulnerabilidad de la economía a un posible shock posterior derivado de la subida de los tipos de interés.

China: la arrogancia de una potencia hegemónica mundial
Aunque es el mayor importador de hidrocarburos de Oriente Medio, China ha logrado hasta ahora proteger su economía del impacto de la crisis del estrecho de Ormuz recurriendo a sus enormes reservas. Además, al igual que Estados Unidos, se beneficia del auge nacional de la inversión en inteligencia artificial. Sin embargo, la ola de inversión en IA no logra repercutir en el conjunto de la economía con la misma eficacia que en Estados Unidos. A pesar de las ventajas comparativas de China en materia de capital humano, la rápida adopción de tecnologías en el sector manufacturero (gracias a los modelos de código abierto) y la electricidad barata, su auge de la inteligencia artificial se ve limitado por la dependencia de las importaciones para el desarrollo de sus infraestructuras, en un momento en que se están endureciendo los controles a la exportación de chips estadounidenses de uso crítico. Los efectos sobre la riqueza asociados también se ven limitados por la capitalización bursátil relativamente baja del sector tecnológico. Estimamos que la inversión directa en inteligencia artificial en China alcanzará aproximadamente el 0,8 % del PIB en 2026, frente al 2,7 % de Estados Unidos.

Además, la concentración geográfica del auge de la inteligencia artificial en las ciudades de primer nivel agrava los efectos negativos sobre la riqueza derivados del sector inmobiliario. La mayor parte del exceso de oferta de viviendas se concentra en ciudades de menor importancia que sufren un declive demográfico y marginación económica. La disminución de los ingresos por transferencias de terrenos obliga a las administraciones locales a aplicar medidas de austeridad fiscal anticíclicas, sin que el Gobierno central ofrezca ninguna respuesta compensatoria. En definitiva, Pekín parece dar por hecho que el auge de las exportaciones y el desarrollo de la inteligencia artificial serán suficientes para mantener el crecimiento del PIB en el 4,5 %, a pesar de la reacción proteccionista a nivel mundial y del endurecimiento de los controles de exportación por parte de Estados Unidos. Prevemos que los decepcionantes datos de actividad obliguen a un cambio brusco de rumbo en la política económica hacia el gasto en infraestructuras públicas en el tercer trimestre, lo que podría suponer un momento complicado para los dirigentes chinos.

Zona euro: daños colaterales
Europa se ve sacudida una vez más por crisis externas. Tras la guerra tecnológica y la guerra comercial de los últimos años, el conflicto con Irán añade un claro matiz de estanflación a las perspectivas económicas, algo que ya se aprecia en las encuestas a empresas y consumidores. Hemos reducido a la mitad nuestra previsión de crecimiento para la zona del euro, situándola en un 0,6 % interanual, ya que la nueva contracción del poder adquisitivo y el aumento de la incertidumbre están lastrando considerablemente el consumo de los hogares. La inversión debería resultar menos cíclica de lo habitual, pero por motivos que dicen más de las ayudas públicas que del dinamismo privado. Los fondos especiales alemanes serán el único apoyo significativo para el crecimiento de Alemania en 2026, mientras que el último año de desembolsos del NextGenerationEU seguirá beneficiando a Italia y España.

En lo que respecta a la inflación, el aumento de los precios de la energía nos lleva a elevar nuestra previsión al 2,9 % interanual. Esto, sumado al aumento de los efectos indirectos y al incremento de las expectativas de inflación de los consumidores, empuja al BCE a adoptar una postura defensiva para salvaguardar su credibilidad. Prevemos dos subidas de tipos antes de que termine el verano, aunque no un ciclo similar al de 2022: un mercado laboral más débil hace que la evolución salarial resulte menos preocupante que en los primeros compases de la recuperación tras la pandemia, lo que limita el riesgo de efectos de segunda ronda.

Europa también está luchando por mantener su credibilidad a nivel institucional. Los primeros pasos hacia una unión de los mercados de capitales y la adopción de medidas más contundentes contra China demuestran que la UE ha comprendido por fin tanto la magnitud de sus retos estructurales como la naturaleza de la amenaza que representa China. Pero el reconocimiento no es lo mismo que el liderazgo. La falta de unidad política y de firmeza por parte del Ejecutivo pone en duda la eficacia de esta lucha.

La renta variable se ve impulsada por las expectativas de crecimiento de los beneficios
Dado que se prevé que la renta variable estadounidense registre un crecimiento anualizado de los beneficios de alrededor del 15 % durante los próximos tres años, el impulso de los beneficios sigue contrarrestando los efectos negativos del aumento de los rendimientos de la renta fija. En una economía que crece a un ritmo aproximado del 6 % en términos nominales, impulsada en gran medida por la inversión en activos fijos relacionados con la inteligencia artificial, la tecnología sigue siendo el eje central de nuestra asignación de activos.

Aunque la historia de la IA aún se encuentre en sus primeras etapas, su adopción y su aplicación se están acelerando a un ritmo notable. Los ingresos recurrentes anuales de Anthropic se dispararon de 10 000 millones de dólares a finales del año pasado a 47 000 millones de dólares a finales de mayo de 2026². Se prevé que sus ingresos estén a la altura de los de Salesforce y muy por delante de los de muchos líderes consolidados del sector del software.

La carrera por la potencia de cálculo es una característica definitoria del ciclo de inversión en IA, ya que la demanda sigue superando a la oferta. En general, los inversores han considerado a los proveedores de hardware como los principales beneficiarios del auge de la inteligencia artificial. Creemos que las oportunidades se están ampliando. La rentabilidad de los centros de datos resulta cada vez más atractiva, lo que sugiere que los hiperescaladores podrían convertirse en algunos de los próximos grandes ganadores, ya que la rentabilidad de las enormes inversiones en infraestructura de IA se está materializando antes de lo previsto.

En el ámbito tecnológico, nos decantamos por activos de hardware e infraestructuras de alta calidad, sobre todo en aquellos casos en los que los cuellos de botella siguen siendo graves y la oferta es limitada. Se prevé que TSMC, pilar fundamental de la cadena de valor de la IA, amplíe su capacidad a un ritmo muy inferior al del crecimiento de la demanda impulsada por la IA.

El crecimiento nominal sigue fortaleciéndose, pero sus beneficios no están llegando a todos
¿Y fuera del ámbito tecnológico? Las acciones del sector del consumo llevan varios años registrando una rentabilidad inferior al del resto del mercado y se encuentran entre los sectores con menor peso a nivel mundial, pero eso por sí solo no basta para convertirlas en una oportunidad atractiva. De hecho, las acciones del sector de consumo se enfrentan a retos más graves que los elevados precios de la energía.

El sector del lujo sigue respaldado por la solidez del consumo estadounidense y el efecto riqueza generado por los máximos históricos de la renta variable; sin embargo, esta fortaleza se asienta sobre bases cada vez más frágiles. Mientras tanto, el sector del lujo europeo sigue sufriendo la falta de una recuperación significativa de la demanda procedente de China, Rusia y Oriente Medio. Como dijo Johann Rupert, de Richemont, los sectores pueden parecer «una cena de gala en la cima de un volcán».

El sector de los productos de consumo básico parece enfrentarse a retos similares. El elevado apalancamiento, los débiles factores demográficos favorables, el auge de los medicamentos con GLP-1 y la desaceleración del crecimiento del volumen plantean dudas sobre la sostenibilidad de sus atractivas tasas de rendimiento por dividendo.

La recuperación de la renta variable europea que comenzó a finales de 2024 se invirtió por completo a raíz de la guerra con Irán; sin embargo, las valoraciones ya han incorporado gran parte del aumento previsto de los rendimientos de la renta fija. Una normalización de la situación en Oriente Medio podría reavivar el optimismo en torno al crecimiento europeo y favorecer una nueva rotación hacia la región. Nuestras inversiones preferidas siguen siendo el sector aeronáutico y la banca.

Los bancos europeos, en particular, ofrecen posibilidades para una «apuesta por la paz». Cualquier alivio de las tensiones geopolíticas podría abrir nuevas perspectivas alcistas para un sector que sigue combinando valoraciones atractivas, una sólida rentabilidad del capital y unos beneficios que suelen verse favorecidos por el aumento de los tipos de interés. Vemos un mayor potencial de revalorización, especialmente en el caso de las entidades que combinan la banca tradicional con la gestión patrimonial, donde las rentabilidades dependen menos del ciclo crediticio y se muestran más resistentes en distintos entornos de mercado.

Crecimiento, inflación, déficits: los tres jinetes del aumento de los rendimientos de la deuda soberana
Los rendimientos de la renta fija a largo plazo han subido considerablemente desde los mínimos históricos registrados en 2020, pero creemos que esta tendencia aún no ha llegado a su fin. Los factores que explican este aumento siguen estando muy presentes: un crecimiento resistente, una inflación persistente y una dinámica fiscal en deterioro. Esto es especialmente cierto en Estados Unidos.

En primer lugar, la economía sigue superando las expectativas, y el crecimiento estadounidense incluso muestra signos de reactivación, lo que mantiene los tipos reales en niveles elevados. En segundo lugar, la inflación ha resultado ser más persistente de lo previsto. Más allá del impacto a corto plazo de las tensiones geopolíticas en los precios de las materias primas, la solidez de los mercados laborales, el consumo robusto y el aumento de las fricciones comerciales están poniendo en tela de juicio la tesis de la desinflación. El creciente debate en torno a la independencia y la credibilidad de la futura política monetaria también está empezando a influir en las expectativas de inflación a largo plazo. Por último, los inversores se muestran cada vez más escépticos respecto a la trayectoria fiscal futura, sobre todo ante la proximidad de las elecciones. Los gobiernos están emitiendo cantidades récord de deuda en un momento en que cada vez hay menos compradores habituales. Los déficits no reducen los rendimientos, y la FED no puede eliminar las primas de plazo mediante la impresión de dinero.

Mercados de crédito: demasiado caros como para entusiasmarse, pero aún ofrecen una remuneración suficiente para permanecer invertido
Los mercados de crédito han desafiado en cierta medida el patrón tradicional. Históricamente, el aumento de los tipos de interés y de la volatilidad solía traducirse en una ampliación de los diferenciales de crédito. Desde 2022, sin embargo, ha ocurrido lo contrario. El regreso de las rentas, los rendimientos reales positivos y una sólida demanda, junto con el colchón que proporciona un carry atractivo, han permitido a los inversores de largo plazo prestar menos atención a las fluctuaciones de valoración a corto plazo (mark-to-market), lo que ha contribuido a la notable resiliencia de los mercados de crédito. En un contexto de valoraciones exigentes en renta variable, muchos inversores siguen considerando el crédito como la fuente de ingresos más atractiva.

El resultado es un mercado en el que los diferenciales se sitúan cerca de mínimos históricos, donde el carry sigue siendo atractivo, pero donde las valoraciones dejan escaso margen para absorber noticias negativas.

El principal riesgo es la complacencia. El crédito presenta una naturaleza inherentemente asimétrica: el potencial alcista está limitado al cupón, mientras que las pérdidas pueden ser significativas si los fundamentales apuntan a una posible crisis existencial para el emisor. En este entorno, evitar a los perdedores es más importante que encontrar a los ganadores. Por ello, preferimos evitar sectores expuestos a disrupciones tecnológicas, ya que la historia demuestra que las grandes olas de innovación suelen generar sus propias víctimas en los mercados de crédito. Los operadores de cable sufrieron durante la revolución de las telecomunicaciones; las compañías energéticas, durante el auge del shale; y los minoristas y propietarios de inmuebles de oficinas, con el avance del comercio electrónico y el trabajo remoto. La próxima línea de fractura podría encontrarse en el sector del software, donde la inteligencia artificial empieza a cuestionar los modelos de negocio, el poder de fijación de precios y las ventajas competitivas sostenibles.

Por el contrario, favorecemos emisores respaldados por activos tangibles, sólidos flujos de caja y un valor de recuperación significativo, especialmente en los sectores financiero, energético, industrial y en determinados segmentos del consumo. Este enfoque nos permite construir carteras diversificadas con características propias del grado de inversión, al tiempo que generamos rentabilidades cercanas al 5%. La historia de amor con el crédito ha madurado, pero la capacidad de generar ingresos sigue intacta.

¿Cuáles son los principales riesgos?
Siempre existen motivos para mantener la cautela. Los recientes movimientos parabólicos observados en algunos segmentos del mercado —desde la renta variable coreana hasta Intel y determinados nichos de tecnología no rentable— presentan algunas de las características típicas de un comportamiento impulsado por el FOMO (fear of missing out, o miedo a quedarse fuera del mercado). Las valoraciones son cada vez más exigentes y el fuerte aumento tanto de las emisiones de acciones como de deuda plantea interrogantes sobre la capacidad de los inversores para absorber toda esta nueva oferta. Sin embargo, la historia demuestra que las dinámicas de final de ciclo pueden prolongarse durante mucho más tiempo de lo que muchos anticipan, como recordó la experiencia de finales de la década de 1990.

La variable clave sigue siendo la evolución de los rendimientos de los bonos a largo plazo. Unos rendimientos más elevados se encuentran en el centro de la mayoría de los riesgos que afrontan actualmente los mercados: presionan las valoraciones de los activos de larga duración, debilitan el efecto riqueza que ha respaldado el consumo y aumentan los costes de financiación tanto para las empresas como para los gobiernos.

Por ello, un nuevo repunte de los rendimientos sigue siendo el catalizador más probable de una corrección de valoraciones en los mercados.