Nuestra revisión mensual de inversiones: diciembre de 2022

Diciembre de 2021 marcó el inicio del superciclo de subidas de tipos por parte de los principales bancos centrales de los países desarrollados. Un año más tarde, estas mismas instituciones confirmaron su determinación adoptando un tono decididamente restrictivo.

La Reserva Federal estadounidense ha indicado que su política monetaria aún no es lo suficientemente restrictiva y que, cuando lo sea, se mantendrá durante todo 2023. El Banco Central Europeo (BCE) ha revisado significativamente al alza sus perspectivas de inflación y ha sugerido un tipo «terminal» —es decir, el tipo de interés oficial que marca el punto álgido de su ciclo de endurecimiento monetario— por encima del 3%. Por último, el banco central japonés cogió desprevenidos a los mercados al aumentar su tolerancia al alza de los tipos, ampliando así (al alza) la horquilla permitida para los tipos de la deuda soberana japonesa a 10 años.

Esta prueba de firmeza monetaria provocó una notable caída de los índices de renta fija (¡los tipos alemanes a 2 años subieron 30 puntos básicos en una sesión!) y de renta variable (el índice Nasdaq 100 cayó un 9% en el mes). Diciembre fue una ilustración perfecta de lo que ocurrió en 2022 con una correlación a la baja entre renta variable y renta fija, lo que privó a los inversores de su tradicional refugio en la renta fija, tan útil en condiciones bursátiles difíciles.

El año pasado demostró claramente lo que dijimos hace más de un año: ya no son los bancos centrales los que determinan el nivel de los tipos de interés, sino la propia inflación. De esta observación, confirmada ahora por los hechos (los bancos centrales actúan marcados por la inflación), podemos concluir que el entorno económico más cíclico justifica el recurso a la gestión activa. En efecto, este estilo de gestión es más capaz que las versiones pasivas de adaptarse a los cambios en las trayectorias de crecimiento e inflación.

La decisión del Gobierno chino de poner fin a su política de «COVID cero» fue lo más destacado del final de año. De hecho, desde los primeros anuncios de flexibilización en noviembre, se esperaba el levantamiento de las restricciones en las fronteras impuestas por Pekín, último obstáculo para una reapertura total del país.

Las bolsas locales acogieron con satisfacción el cambio de política del Gobierno, a pesar de las bajas tasas de vacunación de la población y de lo repentino de la reapertura. Aunque fue una sorpresa para muchos inversores, es un claro indicio de que China pronto volverá a contribuir al crecimiento económico mundial, pero también tendrá efectos sobre la inflación, un nuevo elemento a tener en cuenta en las estrategias de inversión en 2023.

Aunque los responsables de los bancos centrales están mostrando cierta determinación en la lucha contra la inflación, ésta no debe hacerse a cualquier precio. En Europa, por ejemplo, el BCE parece ciertamente dispuesto a subir su tipo de los depósitos al 3,5% y a reducir el tamaño de su balance en los próximos trimestres. Sin embargo, la institución presidida por Christine Lagarde no debería correr el riesgo de ver aumentar demasiado los costes de financiación de los países más frágiles de la zona euro en un momento en que el calendario de emisión de deuda pública está especialmente cargado: más de 100.000 millones sólo en enero. El riesgo de fragmentación de la eurozona sería demasiado elevado.

En este contexto, hemos seguido redistribuyendo progresivamente nuestra liquidez y hemos restablecido posiciones en la deuda italiana, cuyo rendimiento ha subido por encima del 4,5% en los vencimientos a 10 años, ofreciendo un carry particularmente atractivo. La normalización monetaria en la zona del euro sólo puede lograrse si se limitan las primas de riesgo de los países periféricos.

Esto también nos ha llevado a aumentar nuestra exposición a la moneda única, que representa el 85% de las divisas del fondo Carmignac Patrimoine, a finales de diciembre de 2022. En efecto, la dinámica inflacionista debería seguir siendo más vigorosa en la zona euro que en Estados Unidos durante los próximos trimestres y, en consecuencia, el diferencial entre los tipos europeos y estadounidenses debería disminuir. A ello se añade el cambio de tendencia de los precios de la energía, que han caído a niveles inferiores a los anteriores a la crisis ucraniana, después de que la subida de los precios de la energía penalizara acusadamente al euro hasta el otoño.

Por último, hemos seguido gestionando activamente al mismo tiempo el riesgo de renta variable —con una exposición neta de Carmignac Patrimoine a los mercados de renta variable que oscila entre el 20% y el 28%, nivel al que cerramos en 2022— y el riesgo de tipos de interés —con una sensibilidad a los tipos de interés de nuestro fondo histórico que oscila entre 3,2 y 2,7—.

Estamos convencidos de que este nuevo ejercicio sonreirá a los audaces que se atrevan a interesarse de nuevo por sectores y zonas geográficas que la mayoría de los inversores han descuidado o incluso olvidado en los últimos años.