Estimados lectores:

El moderado optimismo que compartí con ustedes a lo largo de 2023 y a principios de este año se ha visto superado con creces por el del mercado de renta variable. A los hechos me remito. Tras subir cerca del 10% en el cuarto trimestre, las bolsas mundiales avanzaron otro tanto a principios de año. En este momento, por tanto, es legítimo preguntarse por el potencial del conjunto de los mercados. Aunque la resistencia de la actividad mundial, combinada con unos tipos de interés reales estables, debería seguir favoreciendo el rendimiento de los activos de riesgo, es importante evaluar si las valoraciones actuales reflejan la persistencia de las principales áreas de incertidumbre.

La sostenibilidad del elevado endeudamiento mundial sigue siendo motivo de gran preocupación. Ahora que estamos en el punto álgido del ciclo económico, los déficits públicos de Estados Unidos y Francia representan el 6,4% y 5,5% de su PIB, respectivamente, mientras que su deuda pública acumulada asciende a más del 100% de su creación de riqueza anual. Por lo tanto, en un momento en que el umbral de resistencia al dolor de nuestras poblaciones occidentales es muy bajo, es esencial que los tipos de interés reales, esto es, los que no contemplan la inflación, sean lo más bajos posible. Por eso no es de extrañar que tanto Jerome Powell como Christine Lagarde señalen la proximidad de una relajación monetaria, a pesar de que la caída de la inflación a ambos lados del Atlántico está lejos de haber alcanzado sus objetivos. No obstante, las persistentes presiones inflacionistas, atribuibles a unos mercados laborales que siguen tensionados y al encarecimiento de ciertas materias primas, arrojan dudas sobre la perspectiva de una bajada de tipos. O bien los bancos centrales optan por aplazarla, en cuyo caso debilitarían el crecimiento, o bien se anticipan a una incierta caída de la inflación recortando los tipos prematuramente, con lo que pondrían en peligro su credibilidad. En nuestra opinión, tanto la fragilidad del crecimiento europeo como las elecciones estadounidenses hacen que sea más probable la segunda opción.

Es probable que la resistencia de la economía mundial se vea puesta a prueba en un futuro próximo. Aunque la actividad mundial debería seguir viéndose respaldada por la aplicación de políticas presupuestarias acomodaticias, una probable bajada de los tipos de interés y las numerosas medidas de apoyo a la economía china, el poder adquisitivo del consumidor estadounidense y europeo seguirá viéndose mermado por la reanudación del encarecimiento de las materias primas y el agotamiento gradual de los ahorros acumulados durante la pandemia.

Los riesgos geopolíticos, lejos de disminuir, se agravan: la llegada de la primavera hace temer que se reanuden las hostilidades en el frente ucraniano, el señor Netanyahu sigue su ofensiva en Gaza e Irán persiste en alimentar numerosos focos de desestabilización en Oriente Próximo. Seguimos creyendo que, aunque es iluso pensar que podría producirse un alivio inminente de estas tensiones, no es descabellado confiar en que la interdependencia de las distintas partes implicadas nos libre de un conflicto mayor.

¿Cuáles son las perspectivas de los mercados? Si no se produce un descenso de los tipos de interés, la generosa valoración de los mercados de renta variable podría verse cuestionada por un debilitamiento del crecimiento. Y si los recortes de tipos que se esperan por parte de los bancos centrales no van acompañados de un nuevo descenso de la inflación, habrá motivos para temer una subida de los intereses de largo plazo y una caída de los bonos a largo plazo. En este contexto, hemos aumentado nuestra exposición a la renta variable con buena visibilidad —con una presencia significativa en actores clave del sector de la inteligencia artificial— y reducido de manera clara nuestra exposición a la renta fija de largo plazo, mientras que nuestra exposición aurífera se beneficia del mantenimiento de políticas presupuestarias laxas, menos contrarrestadas por políticas monetarias restrictivas, y de la acumulación de riesgos geopolíticos.

Con este talante prudente, reciban mis más cordiales saludos.