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Carmignac Patrimoine: Balance de 2018 & Perspectivas para 2019

17.01.2019

Análisis de nuestra rentabilidad durante el año

En 2018, Carmignac Patrimoine (A EUR Acc units – Acumulación – ISIN FR0010135103) registró una decepcionante rentabilidad negativa (-11,29 %, frente al -0,07 % de su índice de referencia1). A principios de año, esperábamos una estabilización del crecimiento mundial, puesto que los bancos centrales finalmente habían iniciado la fase de normalización de sus políticas monetarias. En este contexto, mantuvimos una perspectiva positiva sobre la renta variable, si bien nuestra asignación sectorial y geográfica continuó siendo marcadamente selectiva y seguimos vigilando muy de cerca las fuentes de vulnerabilidad del mercado, como la ralentización del crecimiento mundial, la elevada confianza de los inversores, la fragilidad técnica y las valoraciones.

Durante el verano, cuando el ciclo empresarial empezó a mostrar los primeros indicios de ralentización y las tensiones en el plano político seguían aumentando, incrementamos nuestra exposición a los títulos de elevada calidad y evitamos los valores de sectores muy vulnerables a los cambios en curso. Al mismo tiempo, redujimos el riesgo de nuestra cartera de renta fija.

En el cuarto trimestre, la polarización extrema de los mercados bursátiles entre los valores estadounidenses —principalmente los del segmento tecnológico— y los del resto del mundo, alcanzó su punto álgido y el mercado estadounidense terminó por sufrir una drástica corrección, lo que provocó una caída generalizada del resto de mercados bursátiles del mundo. Tras registrar rentabilidades marcadamente positivas desde principios de año, los títulos tecnológicos y de salud acusaron la recogida de beneficios en este contexto de aversión al riesgo. A pesar de que recogimos beneficios en los valores de crecimiento con múltiplos elevados (como Amazon) y pasamos a priorizar los títulos de crecimiento con múltiplos más reducidos, nuestra cartera de renta variable se vio perjudicada. Además, la drástica caída de los precios del petróleo lastró a nuestras empresas energéticas en cartera.el petrolio ha inciso sui titoli energetici in portafoglio.

Principales contribuidores y detractores de la rentabilidad.

  • Selección de valores

    Nuestros valores con «visibilidad elevada» en los sectores tecnológico y de consumo discrecional se vio respaldada por las expectativas de ralentización del crecimiento económico mundial. Amazon, Hermès y Wayfair, la tienda online de mobiliario para el hogar, decoración y otros artículos, se situaron entre los principales contribuidores.

  • Gestión de divisas y derivados en renta variable

    En el ámbito de las divisas, la apreciación del dólar estadounidense, que comenzó a principios de abril y lastró la rentabilidad relativa del Fondo debido a su sesgo hacia el euro, que es su moneda de referencia. Aunque preveíamos una desaceleración económica, esta no se originó en Estados Unidos, como suele ser habitual. Por tanto, la resistencia de la economía estadounidense, junto con el deterioro del clima empresarial en Europa y Japón, aupó el billete verde.

    Nuestras estrategias con derivados en renta variable —orientadas a reducir la volatilidad del Fondo en un contexto de marcadas incertidumbres en los mercados—, principalmente nuestras posiciones cortas en índices tecnológicos estadounidenses, lastraron la rentabilidad.

  • Mercados emergentes

    Nuestras inversiones en los mercados emergentes, tanto de renta fija como variable, se vieron penalizadas por la contracción de la liquidez, un dólar al alza y un flujo constante de declaraciones vinculadas a la guerra comercial. Como resultado de ello, nuestra cartera de títulos argentinos, donde parte de nuestro argumento de inversión se basaba en la firme voluntad política de recortar el gasto público, y nuestras posiciones en bonos del Tesoro brasileños mermaron la rentabilidad. Nuestra cartera de valores chinos, compuesta principalmente por firmas orientadas al mercado interno que operan en la nueva economía del país, también se vio afectada por las ventas masivas indiscriminadas que sufrió el país en respuesta a la amenaza de guerra comercial.

  • Mercados europeos de renta fija

    La caída de la rentabilidad del Bund alemán a 10 años del 0,8 % en febrero al 0,5 % en abril nos llevó a posicionarnos cortos de nuevo mediante contratos de derivados. Al mismo tiempo, mantuvimos nuestras posiciones largas en la deuda pública de determinados países periféricos europeos, sobre todo en la italiana. Sin embargo, la crisis política del país desencadenó una corrección sin precedentes en los mercados de renta fija a mediados de mayo, al tiempo que la condición de activo refugio de la deuda alemana hizo que su rentabilidad se desplomaran. Esa elevada volatilidad en los mercados europeos de renta fija resultó perjudicial para nuestra cartera.

Previsiones para 2019

Análisis del contexto actual

La colisión entre el cambio de paradigma de liquidez y la ralentización del crecimiento seguirá teniendo repercusiones

En comparación con 2018, el panorama de 2019 no presenta variaciones: la colisión entre el cambio de paradigma de liquidez y la ralentización en el crecimiento mundial está ejerciendo una gran presión sobre los mercados bursátiles, y los valores apalancados y cíclicos probablemente se llevarán la peor parte. Los sectores de crecimiento con una elevada visibilidad deberían volver a registrar su rentabilidad relativa superior. Si bien deberían afrontar una dificultad mucho mayor a la hora de alcanzar las rentabilidades absolutas de los últimos años, sobre todo porque a medida que se reduce el apoyo en forma de liquidez, el factor de las valoraciones será cada vez más discriminatorio. En este contexto, el cambio en la oferta y la demanda en el plano de la deuda pública también debería conllevar una presión alcista sobre los tipos de la deuda pública Core. Sin embargo, en periodos de mayor aversión al riesgo, los emisores de más calidad también harán las veces de activos refugio.

Nuestra estrategia de inversión global

Sobreponderación en los títulos de gran visibilidad y aplicación de una estrategia Barbell en renta fija junto con una gestión activa de la duración modificada.

La polarización de las rentabilidades tras el ajuste que venimos experimentando desde finales de 2018 debería seguir siendo la norma. De hecho, las empresas y los países más frágiles acentuarán su debilidad, mientras que los más fuertes, en esencia, se beneficiarán de todos los flujos de inversión. Así, las valoraciones deberían verse apuntaladas por la calidad. En previsión de este contexto, nos centramos en los valores de calidad, especialmente en Estados Unidos, dado que su capacidad para generar beneficios a largo plazo está bastante descorrelacionada del ciclo económico, y evitamos los sectores más vulnerables (esto es, los sectores cíclicos apalancados). Asimismo, contamos con una exposición reducida a los mercados emergentes, víctimas de la reducción de liquidez en dólares y de las tensiones comerciales, y mantuvimos únicamente una ligera exposición a los mercados bursátiles europeos. En cuanto a la renta fija, el Fondo dispone de una elevada exposición a los activos líquidos y a instrumentos del mercado monetario, que compensa con un mayor presupuesto de riesgo en títulos de deuda pública no pertenecientes al núcleo europeo, y de una asignación selectiva a situaciones especiales de deuda corporativa y a la deuda emergente, además de bonos de titulización de préstamos (CLO) y posiciones tácticas largas y cortas en deuda pública Core. Esto constituye una estrategia Barbell, que se basa en contar con posiciones con vencimientos cortos al tiempo que se invierte en títulos de deuda pública y corporativa de mayor duración. En un contexto caracterizado por la escasa liquidez que presenta la renta fija, los instrumentos del mercado monetario y los bonos corporativos con calificación Investment Grade y vencimientos cortos ofrecen un perfil de liquidez sostenido para el Fondo.

De la estrategia a la acción

Gestión del riesgo

Enfasis en sólidas convicciones junto con un incremento del posicionamiento en activos líquidos y una gestión activa de las exposiciones

Con respecto de la cartera física, en los últimos meses hemos reducido el número de valores para centrarnos únicamente en nuestras convicciones más sólidas. De los 63 valores que teníamos a finales de julio de 2018, redujimos nuestra cartera hasta 47 títulos a diciembre de 2018. Entretanto, hemos reducido gradualmente el riesgo de la partida de deuda corporativa. Así, contamos con una cartera que muestra un equilibrio entre un mayor nivel de activos líquidos y equivalentes y nuestras sólidas convicciones. Esta exposición a los activos líquidos nos confiere un margen de maniobra mayor para reforzar nuestra presencia en segmentos del mercado que se han visto considerablemente afectados por el triple cambio cíclico mencionado anteriormente. - En cuanto a nuestra exposición a los mercados bursátiles, en vista de la dureza de la corrección que han sufrido los mercados, podrían producirse posibles repuntes técnicos que requerirán una gestión ágil de la exposición a la renta variable. - En lo referente a la gestión de la duración modificada, la evolución de la correlación entre los mercados de renta fija y de renta variable y la salida gradual de este periodo prolongado de inyecciones de liquidez y supresión de la volatilidad por parte de los bancos centrales justifican una gestión activa de nuestras posiciones en deuda núcleo, aunque con mayores límites. - Por último, en el componente de divisas, hemos reforzado nuestra exposición al euro en el marco de la reducción general del riesgo de la cartera.

Exposición al sector tecnológico

Recogida de beneficios en valores de crecimiento con múltiplos elevados con el fin de aumentar la exposición a valores de crecimiento con múltiplos más reducidos

El sector tecnológico presenta multitud de participantes y no arroja una rentabilidad lineal. A finales de 2018, si bien los mercados en su conjunto no registraron un descenso muy marcado, se produjeron importantes correcciones en títulos específicos. Los valores que mayor demanda han registrado últimamente son los que más penalizados se vieron. En un contexto de ralentización del crecimiento económico y reducción de los niveles de liquidez, la prima que los inversores están dispuestos a pagar por los títulos está distorsionada.

Los fundamentales se mantienen intactos: el sector es global y abarca numerosas industrias, lo que ofrece mayor un crecimiento sostenible a largo plazo en términos relativos. Además, el sector tecnológico actual está conformado por empresas con escasas necesidades de activos (más centradas en la actividad online) y con modelos de negocio que generan ingentes flujos de efectivo cuando tienen éxito. Muchos de estos modelos se basan en ingresos recurrentes, como es el caso de las firmas de software.

No obstante, a pesar de los sólidos fundamentales, este sector requiere una estrecha supervisión de los perfiles de riesgo/remuneración y de la magnitud de la ponderación de los distintos valores.

Exposición a los sectores de consumo y salud

Invertir de forma selectiva en títulos de elevada calidad

Hemos hecho gala de gran selectividad en nuestra búsqueda de valores de calidad más allá del sector tecnológico. En el sector de consumo, solemos evitar las empresas con una visibilidad reducida sobre su crecimiento futuro, unos márgenes presionados y que puedan verse afectadas por el comercio electrónico. Así, buscamos posicionamientos de primera calidad/mercados nicho. También buscamos identificar marcas diferenciadas y mantener una exposición considerable al sector salud, principalmente en Estados Unidos.

PRINCIPALES RIESGOS DEL FONDO

RENTA VARIABLE: Las variaciones de los precios de las acciones cuya amplitud dependa de los factores económicos externos, del volumen de los títulos negociados y del nivel de capitalización de la sociedad pueden influir negativamente en la rentabilidad del Fondo. TIPO DE INTERÉS: El riesgo de tipo de interés se traduce por una disminución del valor liquidativo en caso de variación de los tipos de interés. CRÉDITO: El riesgo de crédito corresponde al riesgo de que el emisor no sea capaz de atender sus obligaciones. TIPO DE CAMBIO: El riesgo de cambio está vinculado a la exposición, por medio de inversiones directas o de instrumentos financieros a plazo, a una divisa distinta de la divisa de valoración del Fondo. El fondo no garantiza la preservación del capital.