Carmignac Portfolio EM Debt : La Lettre du Gérant - T4 2025

Au quatrième trimestre 2025, Carmignac Portfolio Emerging Debt a affiché une performance nette de +3,09 %, tandis que son indicateur de référence a enregistré une performance de +3,08 %. Sur l’ensemble de l’année 2025, le Fonds a réalisé une performance de +8,13 %, contre +8,55 % pour son indicateur de référence, soutenue par l’ensemble de ses moteurs de performance, mais a légèrement sous-performé en relatif en raison des effets de change, notamment liés au dollar américain.

L’événement marquant de l’année 2025 a été l’investiture de Donald Trump en tant que 47ᵉ président des États-Unis. Son retour à la Maison-Blanche a été accompagné d’une série d’annonces de politiques radicales, notamment en matière d’immigration et de droits de douane, qui ont dans un premier temps provoqué une forte volatilité sur les marchés obligataires. Toutefois, la mise en œuvre effective de ces mesures, combinée à un net ralentissement de la croissance économique américaine, a rapidement déçu les investisseurs et entraîné une détente des taux d’intérêt à long terme. Le rendement du taux américain à 10 ans a ainsi terminé l’année à 4,12 %, contre 4,57 % en début d’année. Malgré une inflation demeurée relativement persistante autour de 3 %, la Réserve fédérale (Fed) a adopté une posture plus accommodante face à l’affaiblissement du marché du travail, procédant à trois baisses de taux directeurs au second semestre 2025. Ces dynamiques ont abouti à un dernier trimestre particulièrement atypique. Le 1er octobre, le gouvernement fédéral américain est entré en situation de shutdown à la suite de l’incapacité du Congrès à adopter un budget, compliquant significativement l’analyse des marchés en raison de l’absence de données clés sur l’emploi et l’inflation pendant 43 jours. Malgré cette paralysie institutionnelle, la Fed a poursuivi son cycle d’assouplissement monétaire, mettant en œuvre de nouvelles baisses de taux au cours du trimestre et renforçant ainsi l’orientation accommodante progressivement mise en place tout au long de l’année.

Dans ce contexte, les marchés émergents ont évolué dans un environnement macroéconomique plus favorable. En dépit de risques géopolitiques persistants et des inquiétudes initiales liées à l’instauration de nouveaux droits de douane, ils ont fait preuve d’une résilience supérieure aux attentes sur l’ensemble de l’année. Depuis le début de l’année, la faiblesse du dollar américain a constitué un moteur clé de la forte performance des obligations émergentes, renforçant l’attrait de la classe d’actifs et permettant d’enregistrer des rendements supérieurs aux anticipations. Les fondamentaux sont demeurés solides, soutenus par une croissance résiliente et des niveaux d’endettement maîtrisés, contrastant avec des dynamiques budgétaires plus dégradées observées dans de nombreuses économies développées.

La poursuite de la désinflation, combinée à des taux d’intérêt réels toujours élevés, a offert aux banques centrales des pays émergents une marge de manœuvre importante pour initier ou prolonger des cycles d’assouplissement monétaire tout en préservant leur crédibilité. Cette tendance s’est prolongée au dernier trimestre, avec des banques centrales telles que celles du Mexique, de la Pologne et de l’Afrique du Sud qui ont continué à assouplir leur politique monétaire.

Ce contexte a été particulièrement favorable à la dette en devise locale, dont la performance a été portée par des niveaux de portage attractifs et par des baisses graduelles des taux directeurs dans plusieurs pays, notamment en Afrique du Sud et en Pologne. La stabilisation des anticipations d’inflation et l’amélioration des équilibres macroéconomiques a également soutenu cette classe d’actifs.

La dette souveraine en devise forte a également bénéficié d’une croissance mondiale résiliente, d’un environnement de taux américains plus favorable au second semestre, ainsi que de facteurs techniques porteurs, et ce malgré des valorisations déjà tendues.

Enfin, les devises des pays émergents ont affiché des performances hétérogènes. Les devises à fort portage et liées aux matières premières ont profité de la désinflation, de différentiels de taux réels attractifs, de termes de l’échange solides ainsi que de la dépréciation du dollar américain.

Au cours du trimestre et sur l’ensemble de l’année 2025, nous avons maintenu une exposition à la duration relativement élevée, tant sur la dette en devise forte que sur la dette en devise locale, afin de bénéficier des cycles d’assouplissement monétaire engagés par plusieurs banques centrales, lesquels se sont révélés favorables à la performance.

La dette souveraine en devise forte a constitué le principal contributeur positif sur le trimestre comme sur l’année, portée par des expositions à des émetteurs à haut rendement tels que l’Égypte, la Côte d’Ivoire et l’Équateur. Sur ces marchés, des niveaux de rendement attractifs persistent malgré des fondamentaux solides, créant des opportunités de valorisation particulièrement intéressantes. La Côte d’Ivoire demeure une conviction majeure, soutenue par une croissance robuste de 6 à 7 %, une gestion budgétaire rigoureuse sous la supervision du FMI et des perspectives de moyen terme en amélioration. La réélection du président Ouattara en octobre, avec une large majorité, a renforcé la continuité des politiques économiques et la confiance des investisseurs, tandis que les obligations libellées en euros continuent d’offrir des rendements supérieurs à 8 %, combinant portage attractif et potentiel de resserrement des spreads. Au cours du quatrième trimestre, nos positions longues sur la dette souveraine argentine ont été les principaux contributeurs à la performance, bénéficiant du rallye post-électoral consécutif aux élections législatives, favorablement accueillies par les marchés.

Sur la dette en devise locale, les positions longues dans des pays offrant des taux d’intérêt réels élevés, tels que l’Afrique du Sud, la Pologne et la Hongrie, ont contribué positivement, à mesure que les banques centrales engageaient des cycles d’assouplissement progressifs dès le début de l’année et les poursuivaient au cours du trimestre. Notre exposition longue à la dette locale hongroise a également soutenu la performance, la Hongrie demeurant l’une de nos principales convictions, bénéficiant d’une inflation en repli et de rendements attractifs permettant de capter le portage, tandis que l’amélioration marquée du compte courant et une dynamique salariale modérée renforçaient le cadre macroéconomique. Globalement, les expositions en devise locale ont contribué positivement sur l’année et le trimestre ; toutefois, notre position longue sur la dette locale colombienne a pesé sur la performance.

Sur le plan des devises, le Fonds a bénéficié de son exposition aux monnaies émergentes dans un contexte de faiblesse généralisée du dollar américain en 2025, notamment via des positions telles que le real brésilien. La performance a été renforcée au quatrième trimestre par une exposition aux devises liées aux matières premières, en particulier le rand sud-africain et le peso chilien, qui ont profité de la résilience des prix des matières premières, notamment du cuivre, ainsi que de l’amélioration de l’appétit pour le risque au niveau mondial.

À l’inverse, les protections crédit mises en place via l’indice iTraxx Crossover, destinées à se prémunir contre un élargissement potentiel des spreads de crédit, ont pénalisé la performance.

À l’avenir, dans un contexte de désinflation progressive, de politiques monétaires accommodantes, de fondamentaux résilients et de faiblesse du dollar américain, nous demeurons constructifs sur la dette des marchés émergents. Nous pensons que cette classe d’actifs continue d’offrir un portage attractif, une qualité de crédit en amélioration et des bénéfices de diversification convaincants par rapport aux marchés développés. Le fonds affiche actuellement un rendement d’environ 7,8 % (incluant le portage de change) et maintient une duration élevée d’environ 640 points de base (au 31/12/2025), répartie de manière équilibrée entre obligations en devise locale et en devise forte.

Sur le segment de la dette en devise locale, nous conservons une allocation significative, en privilégiant les marchés offrant des rendements réels élevés. Dans ce cadre, notre exposition est concentrée sur des pays tels que l’Afrique du Sud, la Pologne, la République tchèque et la Hongrie, complétée par des positions plus sélectives en Amérique latine, notamment au Brésil, au Pérou et au Mexique.

Concernant le crédit souverain, nous restons surpondérés en dette en devise forte, en privilégiant des émetteurs à haut rendement présentant des fondamentaux solides et des valorisations attractives, tels que la Côte d’Ivoire, l’Afrique du Sud, l’Égypte et la Turquie. Ce positionnement demeure soutenu par un environnement macroéconomique favorable, des facteurs techniques solides et des niveaux de portage élevés.

S’agissant du crédit d’entreprise, le portage reste attractif, en particulier dans les secteurs de l’énergie et de la finance, avec une focalisation sur des émetteurs à haut rendement notés de BB- à B. Néanmoins, les valorisations demeurent tendues, les spreads de crédit évoluant à des points bas sur plusieurs années. Dans ce contexte, nous restons sous-pondérés en crédit de catégorie investissement et continuons de maintenir des protections crédit via l’indice iTraxx Xover.

Enfin, sur le volet des devises, nous conservons une approche sélective, avec une exposition significative à l’euro (environ 60 %) et une exposition limitée au dollar américain (environ 3 %). Cette allocation est complétée par des positions ciblées sur des devises émergentes, en particulier des devises liées aux matières premières telles que le rand sud-africain, le peso chilien et le real brésilien, ainsi que sur certaines devises d’Europe centrale et de l'Est.