Carmignac Portfolio Global Bond : La Lettre du Gérant - T4 2025

Au quatrième trimestre 2025, Carmignac P. Global Bond a enregistré une performance de +0,56%, contre -0,46% pour son indicateur de référence, portant sa performance sur l’année 2025 à +0,45%, contre -6,05% pour son indicateur de référence.

L’année 2025 a été dominée par les enjeux politiques, les chocs budgétaires et les inflexions de politique monétaire, le retour de Donald Trump à la Maison-Blanche constituant le principal catalyseur de la volatilité sur les marchés obligataires mondiaux.

L’année a débuté par une forte correction obligataire. En janvier, la solidité des indicateurs d’activité américains, notamment un rapport sur l’emploi de décembre très robuste, a propulsé le rendement du Trésor américain à 10 ans vers un plus haut annuel proche de 4,8 %, les marchés réévaluant le calendrier d’assouplissement de la Réserve fédérale. Toutefois, les données d’inflation se sont rapidement montrées plus modérées, dissipant les craintes de surchauffe et ravivant les anticipations de baisses de taux. Cette alternance entre préoccupations de croissance et pressions politiques a ainsi rythmé l’année monétaire.

L’investiture du président Trump le 20 janvier a marqué un tournant. Les premières annonces de droits de douane à l’encontre du Canada, du Mexique et de la Chine ont déclenché plusieurs épisodes d’aversion au risque et contribué à une hausse des primes de terme, en particulier sur la partie longue de la courbe américaine. Les marchés obligataires sont devenus de plus en plus sensibles à la crédibilité des politiques publiques, à la soutenabilité budgétaire et aux risques inflationnistes, donnant lieu à des épisodes répétés de pentification brutale des courbes. Ces tensions ont culminé début avril avec les annonces de droits de douane réciproques lors du « Liberation Day ». Le krach des marchés actions qui s’en est suivi s’est propagé aux taux, le rendement du Trésor américain à 30 ans enregistrant sa plus forte hausse quotidienne depuis mars 2020, alors que les investisseurs réévaluaient simultanément les risques de récession et d’inflation.

À mi-année, les inquiétudes budgétaires sont passées au premier plan. Aux États-Unis, la dégradation de la notation souveraine par Moody’s et l’adoption du One Big Beautiful Bill Act ont renforcé les craintes de déficits structurellement plus élevés. Les rendements du Trésor américain de long terme ont à plusieurs reprises testé le seuil de 5 %, alors même que la dynamique de croissance commençait à ralentir. Finalement, l’affaiblissement du marché du travail durant l’été a permis à la Fed d’opérer un virage plus marqué, avec trois baisses de taux entre septembre et décembre. Le rendement du Trésor américain à 10 ans a ainsi terminé l’année autour de 4,15 %, en baisse d’environ 40 pb sur un an.

En Europe, la dynamique des marchés obligataires a été davantage façonnée par la politique budgétaire que par les tensions commerciales. Après des baisses de taux de la BCE en début d’année favorables aux dettes souveraines, l’annonce en mars d’un plan de relance allemand de 500 milliards d’euros dédié à la défense et aux infrastructures a provoqué la plus forte hausse journalière des rendements du Bund depuis la réunification. Ce mouvement a marqué un changement de régime, les taux longs s’inscrivant durablement à des niveaux plus élevés sur fond d’anticipations d’émissions soutenues et de croissance potentielle accrue. L’instabilité politique en France a amplifié cette dynamique, les rendements français dépassant ceux de l’Italie pour la première fois depuis plusieurs décennies.

Le Japon a constitué un dernier pilier de cette synthèse globale des marchés de taux. Une inflation persistante autour de 3 %, un changement inattendu de leadership politique et un stimulus budgétaire agressif ont conduit la Banque du Japon à relever ses taux à deux reprises en 2025. Le rendement du JGB à 10 ans a bondi de près de 100 pb, sa plus forte hausse annuelle depuis plus de trente ans.

Malgré ces chocs, les marchés du crédit ont fait preuve d’une remarquable résilience. Le portage élevé, la baisse des taux directeurs au second semestre et une demande toujours soutenue pour le rendement ont favorisé un nouveau resserrement des spreads, tant sur l’Investment Grade que sur le High Yield, prolongeant ainsi le rallye pluriannuel de la dette d’entreprise.

Cet environnement favorable a également soutenu les actifs des marchés émergents, qui ont affiché une solide performance en 2025. L’amélioration de l’appétit pour le risque, la baisse des taux américains, la résilience de la croissance mondiale, l’affaiblissement du dollar et un portage attractif ont favorisé des flux d’investissement importants, entraînant un resserrement généralisé des spreads sur l’ensemble de la classe d’actifs.

En toile de fond, le dollar américain a enregistré sa plus mauvaise performance annuelle depuis 2017, se dépréciant face à l’ensemble des principales devises du G10. Cette évolution reflète le ralentissement de l’économie américaine, le biais plus accommodant adopté par la Réserve fédérale, ainsi que l’aggravation des déficits budgétaire, qui a progressivement remis en cause l’exceptionnalisme américain.

En 2025, la performance du fonds a été principalement portée par son exposition aux produits à spread, la dette émergente en devises fortes s’imposant comme le premier contributeur. Ce segment a bénéficié d’un portage élevé et d’un environnement macroéconomique plus porteur, marqué par l’amélioration des fondamentaux, la modération de l’inflation, le retour des flux de capitaux et l’adoption d’une posture plus accommodante par la Réserve fédérale à partir de l’été. Le crédit corporate a également contribué positivement, reflétant la solidité des thèmes d’investissement cœur du fonds, en particulier dans les secteurs financier et énergétique.

Les stratégies de taux ont apporté une contribution plus contrastée, mais globalement favorable. Le fonds a notamment profité de son positionnement en faveur d’une pentification de la courbe allemande ainsi que de ses expositions acheteuses sur les dettes souveraines brésilienne et sud-africaine. Ces gains ont toutefois été partiellement compensés par les pertes liées aux positions vendeuses sur la dette française.

Les stratégies de change ont constitué le principal frein à la performance sur l’année. Si certaines devises — telles que le real brésilien, le peso mexicain, la couronne norvégienne et le forint hongrois — ont généré des contributions positives, celles-ci ont été plus que compensées par la forte dépréciation du dollar américain face à l’euro, malgré une exposition globale limitée à la devise américaine.

S’agissant de la gestion du portefeuille, la sensibilité aux taux a été ajustée de manière active afin de refléter l’évolution des anticipations de politique monétaire et des risques macroéconomiques. Dans un contexte d’incertitude persistante et de modération progressive de l’inflation, nous avons conservé un biais en faveur d’un assouplissement monétaire des principales banques centrales, tant dans les pays développés que dans les marchés émergents. La sensibilité aux taux est ainsi restée comprise entre 4 et 6 jusqu’en septembre, avant d’être ramenée autour de 3 en fin d’année.

Aux États-Unis, le positionnement a évolué de manière significative. Jusqu’à l’été, le fonds a conservé un biais acheteur via des stratégies de pentification de la courbe et des indexées à l’inflation, reflétant les risques de ralentissement économique liés aux tensions commerciales, combinés à des pressions inflationnistes. À partir d’octobre, nous avons initié une position vendeuse sur les taux nominaux, tout en maintenant une exposition longue aux points morts d’inflation, les anticipations de marché apparaissant excessivement optimistes.

En Europe, l’exposition aux taux a également été gérée de façon flexible. Après une position vendeuse sur les taux allemands en mars, à la suite de l’annonce du plan de relance, nous sommes redevenus acheteurs dès avril, notamment après le Liberation Day. À partir de l’été, l’exposition aux taux européens a été renforcée, le marché n’intégrant plus de nouvelles baisses malgré des risques persistants de ralentissement. Au niveau pays, une position vendeuse sur la France a été initiée en mai dans un contexte d’incertitude politique accrue, tandis qu’au Royaume-Uni, nous sommes passés d’un biais acheteur à vendeur face à l’intensification des préoccupations budgétaires.
Sur les marchés émergents, le fonds a conservé un biais acheteur sur la dette locale tout au long de l’année, soutenu par de fortes convictions en Europe de l’Est et en Amérique latine, en particulier au Brésil. Parallèlement, l’exposition aux produits de spread combinant crédit et dette émergente en devises fortes est restée élevée, compte tenu de leur portage attractif, tandis que les couvertures de crédit ont été maintenues dans un contexte de valorisations historiquement serrées.

Enfin, sur le marché des changes, le fonds a conservé une exposition limitée au dollar américain, les tensions commerciales continuant de peser sur la confiance des investisseurs et contribuant à la dépréciation progressive du billet vert.

Dans un contexte d’incertitude persistante, marqué par des valorisations de fin de cycle, des tensions commerciales et des plans de relance budgétaire significatifs, Carmignac P. Global Bond conserve un positionnement équilibré et prudent. Alors que les politiques monétaires devraient rester globalement accommodantes, le portefeuille affiche une sensibilité aux taux modérée, autour de 3,1, principalement portée par l’exposition à la dette des marchés émergents, tout en demeurant prudent sur les taux des pays « cœur ».

Le positionnement sur les taux d’intérêt reflète une approche sélective et disciplinée. Aux États-Unis, le fonds reste vendeur sur les taux et acheteur sur les points morts d’inflation, les anticipations de baisses de taux apparaissant optimistes au regard d’une croissance toujours résiliente et d’une inflation restant supérieure à la cible. En Europe, le positionnement se concentre sur le segment court de la courbe, où de nouvelles baisses de taux ne sont plus intégrées par le marché, combiné à une position vendeuse sur la France en raison de risques politiques et budgétaires élevés. Nous avons également initié une position vendeuse sur les taux britanniques, dans un contexte de préoccupations liées au dérapage budgétaire, et restons vendeurs sur les taux japonais, où la remontée de l’inflation et la poursuite du stimulus budgétaire plaident pour des rendements plus élevés. Sur les marchés émergents, nous demeurons sélectifs, en privilégiant les taux locaux offrant des rendements réels attractifs, notamment au Brésil et dans certaines régions d’Europe de l’Est.

Les produits à spread demeurent un moteur clé de performance. Le portefeuille conserve une exposition significative à la dette émergente en devises fortes, soutenue par un portage élevé, l’amélioration des fondamentaux, la modération de l’inflation, le retour des flux de capitaux et l’assouplissement monétaire de la Fed. Toutefois, compte tenu de valorisations serrées, nous restons prudents et maintenons une protection importante via l’iTraxx Xover, afin de nous prémunir contre un éventuel élargissement des spreads.

Le positionnement en devises est cohérent avec cette approche prudente. L’exposition au dollar américain demeure limitée, en ligne avec le biais accommodant de la Fed. Nous privilégions certaines devises d’Amérique latine, telles que le réal brésilien, le peso mexicain et le peso chilien, ainsi que des devises liées aux matières premières, notamment le dollar australien. Nous conservons également une position longue sur le yen japonais, qui devrait bénéficier de la normalisation monétaire progressive engagée par la Banque du Japon.