Carmignac P. Emergents : La Lettre des Gérants

Sur le deuxième trimestre 2024, Carmignac Portfolio Emergents a enregistré une hausse de +0.17%² contre +6.10%³ pour son indicateur de référence, portant sa performance annuelle à +5.61% contre +10.79% pour son indice. Cette sous-performance vis-à-vis de notre indicateur de référence provient de nos portefeuilles chinois et d’Amérique Latine.

Après le solide rebond de nos actions chinoises en mars/avril, la dynamique positive s'est inversée et les marchés chinois ont souffert de la morosité des données économiques et des craintes liées aux élections américaines. Le pays a également été impacté par la fragilité de son secteur immobilier, avec des prix immobiliers en baisse. En ce qui concerne les mesures de relance du gouvernement, la Chine est confrontée à un dilemme entre le maintien de l'indépendance monétaire et la stabilité du marché des changes, qui atteint un point critique, le yuan continuant à se déprécier.
Dans ce contexte, les valeurs de consommation ont été à la traîne, tandis que les secteurs cycliques ont mieux performé. De ce fait, nous avons souffert de la faiblesse de nos valeurs chinoises, et notamment des replis de Vipshop, New Oriental Education et Anta Sports.
Nous pensons que cette correction est excessive et nous conservons nos positions sur nos principales convictions chinoises, dont certaines possèdent un tiers de leur capitalisation en liquidités et font des rachats d’actions (nous pouvons citer Vipshop). La pondération de la Chine du fonds est désormais en ligne avec notre indicateur de référence (25 % au 28/06/2024).

Après deux excellentes années boursières, le Brésil (8.9% des actifs nets du fonds) et le Mexique (8.2%) ont connu une baisse prononcée lors du premier semestre de l’année 2024. Ces baisses proviennent en partie de la baisse des prix des matières premières, agricoles en particulier (pour le Brésil). Mais le principal facteur explicatif de ces baisses est à chercher du côté de la politique.

Au Mexique, si la victoire de Claudia Sheinbaum à la présidentielle de juin dernier était attendue par les marchés, son score fut nettement supérieur aux attentes. Les élections législatives, qui ont eu lieu le même jour, ont ainsi donné au parti au pouvoir, Morena, une super majorité au Congrès leur permettant de changer la Constitution. Or une réforme constitutionnelle proposée en février dernier par le président en exercice Lopez Obrador avait déplu aux marchés. Cette élection a donc donné lieu à une correction du marché actions qui a pénalisé le fonds. De notre côté, nous restons confiants dans la capacité du marché mexicain à bien performer dans les mois à venir grâce aux bénéfices du « nearshoring »⁴, la relocalisation des chaines de production, qui devrait s’accélérer après l’élection présidentielle américaine.
Du côté du Brésil, le marché obligataire a fortement baissé, entraînant également un repli du marché actions, en raison des craintes de dérapages fiscaux rappelant ceux du gouvernement précédent du Parti des Travailleurs sous la présidence de Dilma Roussef, emportant nos deux convictions Eletrobras et Equatorial. Cependant, nous pensons que le président Lula adoptera une approche plus pragmatique, et nous nous attendons à un retour à une orthodoxie budgétaire et monétaire qui devrait permettre à nos titres de rebondir. Eletrobras et Equatorial en particulier sont de fortes convictions avec des valorisations attractives et un potentiel de rebond important sur les prochains mois.

Les marchés de l’Asie du Sud-Est se sont bien comportés sur le trimestre. L’Inde continue de bénéficier de son vaste marché domestique et s’attend à avoir une croissance de PIB parmi les plus élevés au monde. Également, la victoire de Modi pour un troisième mandat signale une poursuite des réformes économiques, et est donc de bon augure pour les marchés. Au cours du second trimestre, nous avons bénéficié de la progression de nos investissements indiens et notamment de nos positions dans la société de consommation Dabur India, l’assureur ICICI Lombard et la société immobilière de qualité Macrotech Developers.
Concernant Taiwan, le pays continue de bénéficier de son avancé technologique sur l’industrie des semiconducteurs, menant les marchés locaux à la hausse.
Sur cette région, notre portefeuille a délivré une performance positive sur la période, et notamment grâce à l’excellente progression de Taiwan Semiconducteur, le leader de l’industrie de la fonderie qui a continué de bénéficier de la forte demande de puces innovantes liée à l’IA.

Sur le trimestre, nous avons renforcé notre allocation à la région, notamment à l’Inde (16% du Fonds au 20/06/2024) et à Taïwan (13%) en initiant deux positions taïwanaises opérant toutes deux sur les secteurs des semiconducteurs, Elite Material et Lite-On.

Elite Material est une moyenne capitalisation taïwanaise qui fabrique des stratifiés plaqués de cuivre (Copper Clad Laminates) pour les circuits imprimés. La société a un positionnement haut de gamme dans les chaînes d'approvisionnement des plus grandes entreprises du monde, à l’image d’Apple Google et Cisco. Ils comptent également parmi leurs clients quelques grands fabricants chinois comme Oppo ou Vivo. La société respecte les exigences de notre processus d'investissement, avec un bilan sain, des marges élevés (aux alentours de 28%⁵) et un retour sur capital investi (ROIC) de 18% en moyenne au cours des deux dernières années, constamment supérieur à leur coût de financement. Par ailleurs, Elite Material présente un bilan net positif de trésorerie, ce qui lui permet d'investir et d'améliorer sa compétitivité (nouvelles usines en Malaisie).

La deuxième société, Lite-On, est un fabricant de composant électroniques, opérant également sur le marché du cloud. La société fabriquent notamment des opto-semiconducteurs, des produits d'alimentation pour les PC (les clients incluent HP, Dell, Lenovo) et les consoles de jeux (Sony, Nintendo) ainsi que des produits d'éclairage automobile. Il s'agit d'une entreprise à moyenne capitalisation avec une capitalisation boursière de 7,7 milliards de dollars mais une valeur d'entreprise de 5,5 milliards de dollars⁶. Elle dispose donc d’une trésorerie nette positive dans son bilan, conséquence d'un profil de génération de liquidité très solide et un management de qualité.

Après un bon début d’année, nous ne pouvons pas nous satisfaire de la performance récente du Fonds. Après les ajustements, nous sommes confiants sur notre positionnement actuel et nous restons convaincus que le respect rigoureux de notre processus d’investissement constitue la meilleure recette de performance à long-terme.

Après près de 16 années de sous-performance prononcée des pays émergents, les marchés financiers semblent avoir peu d’appétit pour cette classe d’actifs qui présente des risques politiques, géopolitiques, et macro-économiques importants, en plus des risques financiers classiques. Nous constatons toutefois que cela se traduit par des valorisations très basses, voire parfois absurdes comme en Chine ou au Brésil. Nous pensons donc que la construction de notre portefeuille doit inclure de belles histoires de croissance dans des pays comme l’Inde, Taiwan, ou l’Asie du Sud-Est. Mais également des valeurs dans des marchés moins attractifs dont la valorisation est clairement attractive, surtout lorsque la gouvernance d’entreprise nous donne confiance sur le retour aux actionnaires sous forme de dividendes ou de rachats d’actions.

Sources : Carmignac, Bloomberg, données des sociétés, CICC, BoAML, 28/06/2024.