Carmignac Sécurité : La Lettre des Gérants - T4 2025

Au quatrième trimestre 2025, Carmignac Sécurité a enregistré une performance de +0,06 %, contre +0,43 % pour son indicateur de référence, portant la performance sur l’ensemble de l’année à 2,30 %, contre 2,28 % pour l’indicateur de référence.

L’année 2025 a été dominée par les enjeux politiques, les chocs budgétaires et les inflexions de politique monétaire, le retour de Donald Trump à la Maison-Blanche constituant le principal catalyseur de la volatilité sur les marchés obligataires mondiaux.

L’année a débuté par une forte correction obligataire. En janvier, la solidité des indicateurs d’activité américains, notamment un rapport sur l’emploi de décembre très robuste, a propulsé le rendement du Trésor américain à 10 ans vers un plus haut annuel proche de 4,8 %, les marchés réévaluant le calendrier d’assouplissement de la Réserve fédérale. Toutefois, les données d’inflation se sont rapidement montrées plus modérées, dissipant les craintes de surchauffe et ravivant les anticipations de baisses de taux. Cette alternance entre préoccupations de croissance et pressions politiques a ainsi rythmé l’année monétaire.

L’investiture du président Trump le 20 janvier a marqué un tournant. Les premières annonces de droits de douane à l’encontre du Canada, du Mexique et de la Chine ont déclenché plusieurs épisodes d’aversion au risque et contribué à une hausse des primes de terme, en particulier sur la partie longue de la courbe américaine. Les marchés obligataires sont devenus de plus en plus sensibles à la crédibilité des politiques publiques, à la soutenabilité budgétaire et aux risques inflationnistes, donnant lieu à des épisodes répétés de pentification brutale des courbes. Ces tensions ont culminé début avril avec les annonces de droits de douane réciproques lors du « Liberation Day ». Le krach des marchés actions qui s’en est suivi s’est propagé aux taux, le rendement du Trésor américain à 30 ans enregistrant sa plus forte hausse quotidienne depuis mars 2020, alors que les investisseurs réévaluaient simultanément les risques de récession et d’inflation.

À mi-année, les inquiétudes budgétaires sont passées au premier plan. Aux États-Unis, la dégradation de la notation souveraine par Moody’s et l’adoption du One Big Beautiful Bill Act ont renforcé les craintes de déficits structurellement plus élevés. Les rendements du Trésor américain de long terme ont à plusieurs reprises testé le seuil de 5 %, alors même que la dynamique de croissance commençait à ralentir. Finalement, l’affaiblissement du marché du travail durant l’été a permis à la Fed d’opérer un virage plus marqué, avec trois baisses de taux entre septembre et décembre. Le rendement du Trésor américain à 10 ans a ainsi terminé l’année autour de 4,15 %, en baisse d’environ 40 pb sur un an.

En Europe, la dynamique des marchés obligataires a été davantage façonnée par la politique budgétaire que par les tensions commerciales. Après des baisses de taux de la BCE en début d’année favorables aux dettes souveraines, l’annonce en mars d’un plan de relance allemand de 500 milliards d’euros dédié à la défense et aux infrastructures a provoqué la plus forte hausse journalière des rendements du Bund depuis la réunification. Ce mouvement a marqué un changement de régime, les taux longs s’inscrivant durablement à des niveaux plus élevés sur fond d’anticipations d’émissions soutenues et de croissance potentielle accrue. L’instabilité politique en France a amplifié cette dynamique, les rendements français dépassant ceux de l’Italie pour la première fois depuis plusieurs décennies.

Le Japon a constitué un dernier pilier de cette synthèse globale des marchés de taux. Une inflation persistante autour de 3 %, un changement inattendu de leadership politique et un stimulus budgétaire agressif ont conduit la Banque du Japon à relever ses taux à deux reprises en 2025. Le rendement du JGB à 10 ans a bondi de près de 100 pb, sa plus forte hausse annuelle depuis plus de trente ans.

Malgré ces chocs, les marchés du crédit ont fait preuve d’une remarquable résilience. Le portage élevé, la baisse des taux directeurs au second semestre et une demande toujours soutenue pour le rendement ont favorisé un nouveau resserrement des spreads, tant sur l’Investment Grade que sur le High Yield, prolongeant ainsi le rallye pluriannuel de la dette d’entreprise.

L’année a avant tout été portée par le portage. L’allocation cœur du Fonds aux obligations d’entreprises de courte maturité et de bonne qualité a constitué le principal moteur de performance, soutenue par un positionnement sélectif sur nos segments privilégiés, notamment les financières (y compris les instruments subordonnés), le secteur de l’énergie et les CLO. Des contributions positives additionnelles sont également venues des stratégies liées à l’inflation, de la gestion de la courbe des taux américains et de l’exposition diversifiante aux marchés émergents.

Parallèlement, nous avons maintenu un cadre de gestion des risques proactif, en particulier via des couvertures de crédit (iTraxx Xover). Si celles-ci ont joué un rôle d’amortisseur lors des phases de stress de marché, elles ont néanmoins pesé sur la performance dans un contexte de resserrement généralisé des spreads.

À partir de novembre, les couvertures du portefeuille, reflet de notre positionnement défensif, ont plus spécifiquement pénalisé la performance. Dans un environnement largement dominé par le portage et marqué par des spreads atteignant des plus bas pluriannuels sur l’ensemble des segments, nos stratégies de couverture — tant sur le crédit que sur la dette souveraine — ont eu un impact négatif modéré.

S’agissant des principaux arbitrages, la sensibilité aux taux a été gérée de manière dynamique tout au long de 2025 afin de refléter l’évolution des anticipations de politique monétaire et des risques macroéconomiques. En janvier, nous avons relevé la sensibilité de 1,5 à 2,1, tout en conservant un biais acheteur modéré sur les taux allemands, l’assouplissement de la BCE étant intégré de manière prudente par le marché. À mesure que les anticipations de baisse de taux se sont intensifiées, nous avons réduit la sensibilité à 1,9 en mars, puis à 1,6 en avril. À l’approche de la réunion du FOMC de mai, celle-ci a été abaissée à 1,3 — son point bas de l’année — les anticipations de politique monétaire apparaissant alors particulièrement optimistes. À partir de juillet, nous avons progressivement réaugmenté la sensibilité aux taux via le segment court de la courbe en euro et des stratégies de pentification, le marché n’intégrant plus de baisses de taux malgré des risques persistants de ralentissement de la croissance, portant la sensibilité à son niveau actuel de 2,6.

Sur le crédit, nous avons progressivement renforcé l’exposition tout au long de l’année pour atteindre un niveau proche de 80 %, CLO inclus. Ce renforcement s’est concentré sur des émetteurs de courte maturité offrant un portage attractif et a été financé par une réduction des instruments monétaires, dans un contexte de pentification des courbes de crédit.

L’environnement actuel reste marqué par une normalisation monétaire progressive, une incertitude macroéconomique et politique persistante, ainsi que par des marchés dominés par le portage dans un contexte de valorisations de fin de cycle. Dans ce cadre, nous continuons de privilégier une construction en « barbell », visant à capter un portage attractif tout en préservant la capacité du portefeuille à absorber des épisodes temporaires de stress. Cette approche se traduit par une sensibilité aux taux de 2,6, légèrement supérieure à celle de son indicateur de référence.

Au cœur du portefeuille, l’exposition demeure orientée vers le crédit (environ 77–79 %), principalement investie en obligations d’entreprises de court terme et de bonne qualité, offrant selon nous un portage attractif ajusté du risque, avec une sensibilité crédit limitée.

Cette allocation centrale est complétée par les positions suivantes :

• Une exposition acheteuse concentrée sur le segment court de la courbe des taux en euro, le marché n’intégrant plus de nouvelles baisses de taux malgré des risques persistants de ralentissement de la croissance.
• Une position vendeuse sur la dette souveraine française, dans un contexte d’incertitude politique et budgétaire accrue.
• Une position vendeuse sur la partie 7–10 ans de la courbe des taux américains, combinée à une position longue sur les points morts d’inflation, reflétant des anticipations de baisses de taux jugées optimistes alors que la croissance demeure résiliente et que l’inflation devrait rester au-dessus de la cible.
• Une protection de crédit représentant 7,9 % via l’iTraxx Xover, traduisant des niveaux de spreads serrés et un environnement d’incertitude élevé.
• Une allocation de 15,1 % aux instruments monétaires, constituant une source de portage attractive et peu risquée.

Enfin, le portefeuille affiche un rendement actuariel (yield-to-maturity) de 3,7 %, qui constitue à la fois une source clé de performance récurrente et la première ligne de défense en période de correction des taux d’intérêt et/ou des spreads de crédit.