Carmignac – Vooruitzichten 2e halfjaar 2025

• Trump heeft de economische problemen van de VS kennelijk verkeerd ingeschat en voert daardoor een schadelijk beleid dat een remmende werking heeft op de groei.
• De Federal Reserve (Fed) heeft een reactieve rol en is niet in staat de effecten van het Trumpisme te verzachten. Nu het principe van financiële verantwoordelijkheid overboord is gegooid, spelen obligatiewaakhonden de rol van rechter, jury en beul.
• Het gevolg is dat de begrotingsruimte voor de rest van de wereld (m.u.v. China) toeneemt. Veel landen zullen het gebruiken om hun blootstelling aan de VS te verminderen.
• Aangezien de dollar steeds minder de rol van wereldwijde reservevaluta vervult en er geen geloofwaardig alternatief voorhanden is, worden grondstoffen weer tot op zekere hoogte als officiële reserveactiva gebruikt en is de particuliere sector sneller geneigd om cryptovaluta te kopen. In ontwikkelde markten zal de overgang naar een beleid van fiscale dominantie steeds sneller verlopen.
• China toont geen enkel teken van politieke bereidheid om zijn roofzuchtige, op export gerichte model te veranderen. Er zijn verdere stimuleringsmaatregelen nodig.
• Het Europese herstel loopt vertraging op, maar is niet ontspoord; de ultieme test is de arbeidsmarkt.
• In zo'n klimaat van oprechte bezorgdheid ontstaan er kansen voor actieve beheerders die over de 'muur van zorgen' heen willen kijken, op zoek naar aantrekkelijke kansen.
• Wat betreft staatsobligaties is voorzichtigheid geboden gezien de toenemende begrotingstekorten. Het lange einde van de curve is onaantrekkelijk omdat de termijnpremie stijgt. De voorkeur gaat uit naar de reële rente en een zorgvuldige kredietselectie om het accent te leggen op instrumenten met een aantrekkelijk rendement dat hoger is dan de inflatie.
• Een halterstrategie gericht op vreemde valuta's biedt de mogelijkheid om te profiteren van de 'winnaars' van de Trump-trade, op diverse gebieden.
• Wat betreft aandelen is technologie nog steeds aantrekkelijk, maar speelt de waardering een belangrijke rol. Europa en de opkomende markten worden nog steeds te vaak genegeerd, te laag ingeschat en te laag gewaardeerd. Ze vormen een aantrekkelijk jachtterrein voor stockpickers.

Een handelsoorlog als geen ander

Vóór de schok van de tweede handelsoorlog vertoonde de wereldeconomie een bescheiden herstel. Als we uitgaan van een duurzame stijging van de Amerikaanse importheffingen met 15%, zal de wereldwijde groei in de komende 12 maanden naar schatting met 0,5% dalen (VS -1,0%, China -0,5%, eurozone -0,4%) tot 2,4%.

In de VS is de daling van het consumenten- en ondernemersvertrouwen al een voorteken dat de binnenlandse particuliere vraag scherp zal dalen. Het wegebben van deze 'animal spirits' (economische beslissingen op basis van emoties) zal naar verwachting al in het derde kwartaal van 2025 zichtbaar worden op de arbeidsmarkt. Nu de prijzen van nieuwe woningen beginnen te dalen, zal ook de impact van het welvaartseffect van de huizenmarkt verminderen. En wat betreft huishoudens met een laag inkomen, wijst de stijging van het aantal wanbetalingen op consumentenschulden erop dat alle spaarreserves zijn uitgeput.

In tegenstelling tot eerdere vertragingen kan deze terugval niet worden gladgestreken door een proactief beleid van de Fed en een versoepeling van de kredietvoorwaarden aan het lange einde van de curve. De aanhoudend hoge inflatie, die boven het beoogde niveau ligt, zal de Fed dwingen om zich buitengewoon reactief op te stellen. En Trumps dreigement om de onafhankelijkheid van het instituut aan te pakken, is voor voorzitter Powell een reden om de eerstvolgende renteverlaging verder uit te stellen.

Ook door de stijgende termijnpremie zal er weinig beweging komen in het lange einde van de curve. De obligatiewaakhonden laten hun tanden zien nu de Republikeinse meerderheid alle resterende fiscale beperkingen met totale minachting van tafel veegt en tegelijkertijd de potentiële groei van Amerika schaadt door de immigratie te beperken en de innovatiecapaciteit en de rechtsstaat in het algemeen af te breken.

Verkeerde diagnose = verkeerde oplossing

De opkomst van Trumps is gebaseerd op een aantal legitieme zorgen onder Amerikaanse kiezers, niet in de laatste plaats de explosief toenemende welvaartsongelijkheid. En zoals elke populistische leider kwam Trump met een simpele oplossing en een externe zondebok: oneerlijke internationale handel.

Die obsessie met het handelstekort is des te vreemder omdat de VS, als ontwikkelde economie, op een 'normale' manier gericht is op de dienstensector, waar het land een overschot heeft van 1% van het bbp. Het tekort op de lopende rekening is verre van alarmerend en er is geen sprake van dat de externe waarde van de dollar wordt gemanipuleerd door de grote handelspartners van de VS. Voor zover de VS daadwerkelijk een extern tekort heeft, heeft dat meer te maken met een extreem lage nationale spaarquote, veroorzaakt door een duizelingwekkend hoog begrotingstekort bij volledige werkgelegenheid en een spaarquote van 4% van de huishoudens, die zelf het resultaat is van een sterk welvaartseffect op de aandelenmarkt.En als de aandelenkoersen zo hoog staan, komt dat doordat buitenlandse investeerders massaal in aandelen van Amerikaanse techbedrijven investeren.

Het is geen verrassing dat Trump, die uitgaat van een verkeerde diagnose, met oplossingen komt die de problemen alleen maar erger maken. Ten eerste veroorzaken de importheffingen en immigratiebeperkingen een stagflatieschok die het begrotingsbeleid verzwakt en de hoge waardering van Amerikaanse aandelen nog problematischer maakt. Ten tweede zouden de nieuwe belastingverlagingen tijdelijk zijn of gefinancierd worden door uitgestelde bezuinigingen die naar verwachting pas ingaan na het einde van Trumps ambtstermijn. Dat was voor buitenlandse obligatiehouders het overtuigende bewijs dat elk gevoel van fiscale voorzichtigheid overboord is gegooid. Ten derde zijn de pogingen van de VS om handelspartners tijdens gespannen handelsbesprekingen te dwingen hun valuta ten opzichte van de USD te herwaarderen, een reden voor buitenlandse beleggers om hun Amerikaanse activa te verkopen, of hun valutarisico af te dekken. Ten slotte klinkt de toevoeging van het beruchte 'Section 899' aan het begrotingsvoorstel als het uitroepen van een 'kapitaaloorlog' met de rest van de wereld. Het betekent immers dat landen zich niet kunnen verdedigen wanneer Amerikaanse bedrijfsgiganten misbruik maken van hun marktmacht.

Voor particuliere buitenlandse beleggers en bedrijven hangt dat artikel 899 als een zwaard van Damocles boven de toekomstige dividenden en winsten in de VS. Al deze beleidsmaatregelen hebben met elkaar gemeen dat het risico steeds groter wordt dat er op een wanordelijke en zichzelf versnellende manier een einde komt aan de 'uitzonderingspositie van de VS' als beleggingsargument, afgezien van de vraag of dergelijke beleggingen een zeepbelniveau hebben bereikt of niet.

Alternatieven voor de dollar

Nu de 'Amerikaanse uitzonderingspositie' na 15 jaar verdwijnt als beleggingsargument, resulteert dat in een structurele bearmarkt voor de Amerikaanse dollar. Maar betekent dit ook dat de dollar zijn status als wereldreservemunt dreigt te verliezen?

De positie van Amerika brokkelt op veel vlakken af, maar geen enkele andere fiduciaire valuta is in staat om het stokje over te nemen.

De Chinese renminbi is niet inwisselbaar. . De eurozone is een onvoltooide monetaire unie, die niet wordt ondersteund door een gezamenlijke schatkist. Japan bevindt zich in een vergevorderd stadium van demografische achteruitgang.

Bij gebrek aan geloofwaardige alternatieven grijpen centrale banken terug naar goud. Bovendien verwachten we dat staatsbeleggingsfondsen zich steeds meer gaan richten op andere strategische grondstoffen die, in tegenstelling tot goud, niet direct te gelde kunnen worden gemaakt, maar wel opgeslagen kunnen worden en een geopolitieke verzekering bieden in een instabielere wereld: olie, koper, lithium enz.

Hetzelfde geldt voor de particuliere sector, die voor het eerst in zijn geschiedenis ook kan beschikken over een niet-confiscabele activa, die volledig is geïntegreerd in de betalingssystemen van de meest convertibele valuta’s en geen enkel souverein risico inhoudt: cryptovaluta’s met een vaste voorraad.

De internationale monetaire orde staat dus op een kruising: de ene richting is die van het 'halter-mechanisme' van een op het verleden gerichte 'commoditisering' van reserveactiva die worden aangehouden door de officiële sector, en de andere die van cryptovaluta's, die als ruilmiddel en als waardeopslagmiddel dienen in de particuliere sector.

Deze opkomende trends weerspiegelen de verschuiving van een op regels gebaseerd unipolair systeem naar een meer anarchistisch, multipolair stelsel. Het zijn trends die op zichzelf al voor instabiliteit zorgen.

Overheden die concurreren om een beperkte voorraad grondstoffen zullen de internationale spanningen aanwakkeren. De commoditisering van officiële reserves en het toenemende gebruik van cryptovaluta's door de particuliere sector zullen de vraag naar staatsobligaties doen dalen, waardoor de ontwikkeling van de staatsschuld nog gevaarlijker wordt. Deze veranderingen zullen dus bijdragen tot de bijna onvermijdelijke verschuiving naar een regime van fiscale dominantie, waarin centrale banken gedwongen worden om onhoudbare overheidsschulden te monetariseren, ten koste van inflatie en financiële repressie.

Meer stimuleringsmaatregelen in China

China kende een behoorlijk eerste halfjaar dankzij de nieuwe stimuleringsmaatregelen die sinds september vorig jaar zijn genomen. Er zijn echter tekenen dat het inruilprogramma voor duurzame goederen ten einde loopt.

Voor het komende najaar zijn meer stimuleringsmaatregelen nodig. Maar we verwachten nog steeds dat de fiscale en monetaire autoriteiten de conjunctuur nog maar mondjesmaat zullen ondersteunen.

Vooralsnog zijn er geen tekenen die erop wijzen dat de regering het huidige techno-mercantilistische roofzuchtige groeiregime fundamenteel wil veranderen. De gerichte liquiditeitsmaatregelen hebben geleid tot stabiele huizenprijzen in de tier-1-steden, waardoor de negatieve welvaartseffecten op de consumptie afnemen en er minder haast is om de binnenlandse deflatoire druk aan te pakken. En Xi Jinping gebruikte het Chinese overwicht in cruciale segmenten van de hightech-toeleveringsketens om Trump te dwingen tot een handelswapenbestand met tarieven die beperkt bleven tot ongeveer 40%. Wij schatten dat de kosten van deze nieuwe heffingen circa 0,5% van het bbp zullen bedragen en dus beheersbaar zijn als er opnieuw een gericht consumentensubsidieprogramma komt.

Europa marcheert door… voorlopig

In de eurozone wordt het herstel door de handelsoorlog vertraagd, maar het ontspoort niet.

De nieuwe (wan)orde in de VS betekent een herverdeling van groei naar de rest van de wereld. Europa krijgt meer fiscale ruimte. Er zijn zwaarwegende redenen om te investeren in het afbouwen van de risico's van toeleveringsketens en om de VS als exportbestemming te mijden. Dit varieert van het opzetten van een onafhankelijk militair complex tot het bouwen van een nieuwe infrastructuren voor grondstoffen en digitale infrastructuren.

De ontwikkeling van de arbeidsmarkt is de belangrijkste bepalende factor voor de welvaart van een regio. De bedrijfswinsten staan onder druk door hoge reële rentetarieven en het vansthouden van personeel. Deze staan nu echter onder druk door de hoge reële rente en arbeidsoppotting. Dat zou de veerkracht van de werkgelegenheid op de proef kunnen stellen en daarmee het herstel van de binnenlandse vraag in gevaar kunnen brengen. Dat geldt vooral voor Frankrijk, waar de werkgelegenheid sinds de tweede helft van vorig jaar gestaag daalt. Deze trend zou nog kunnen versnellen door de ongekende, maar noodzakelijke begrotingsaanpassingen.

De Europese Centrale Bank (ECB) heeft tijdens de vergadering in juni aangegeven niet van plan te zijn de bandbreedte van neutrale rentetarieven te herzien, ondanks het risico van een te lage inflatie als gevolg van een viervoudige schok (sterke euro, lagere energieprijzen, importheffingen en handelsverlegging). We verwachten nog steeds dat de rente in september opnieuw wordt verlaagd, al ligt de lat voor monetaire verruiming nu wel hoger.

Het hoofd bieden aan de 'muur van zorgen'

In de eerste helft van het jaar vertoonde de grootste emittent van reservevaluta's ter wereld dezelfde kenmerken als een opkomende markt, namelijk een gelijktijdige daling van de obligatie-indexen, dollarindexen en aandelenindexen. Na jaren van zelfgenoegzaamheid werd hiermee nogmaals duidelijk aangetoond wat het nut is van actief beleggen en het vermogen om flexibel te zijn.

Er zijn genoeg redenen om bang te zijn: de tactieken van Trump, het ambivalente van zijn reactieve gedrag, uiteenlopend van TACO (Trump Always Chickens Out), dat de ondergrens bepaalt voor de S&P 500, en TOFU (Trump Occasionally F**ks-Up), dat juist een plafond vormt voor de waardestijging van Amerikaanse aandelen, de hoge rente op langlopende staatsobligaties en een ommekeer in de langetermijntrends van de Amerikaanse dollar. Maar door de vrij voorzichtige positionering van beleggers worden dergelijke risico’s steeds zichtbaarder. Er is dus een pad waarlangs risicovolle activa hoger kunnen klimmen, al is het niet breed. Maar er is ook een pad waarlangs actieve beheerders de 'muur van zorgen' kunnen beklimmen, mits ze verder willen kijken dan de korte termijn om aantrekkelijke langetermijnkansen te vinden.

Vastrentende waarden

Voorzichtigheid is geboden op de markten voor staatsobligaties: blaffende honden bijten niet! De Amerikaanse begroting is vergelijkbaar met de Franse. Duitsland geeft geld uit zoals het al tientallen jaren niet meer heeft gedaan en beleggers vragen een hogere rente voor langlopende leningen.

Deze roekeloze begrotingsaanpak en het gebrek aan interesse bij beleggers voor langlopende obligaties wijzen erop dat men de voorkeur geeft aan kortlopende obligaties in euro, aangezien de ECB proactief kan optreden dankzij de desinflatie. Terwijl in de VS 5-jarige obligaties eruit springen, vanwege de reactieve status van de Fed: minder renteverlagingen op de korte termijn vraagt om meer renteverlagingen op de middellange termijn.

En omdat de markten het inflatierisico op lange termijn nog steeds onderschatten, geven ze de voorkeur aan reële rentetarieven boven nominale.

De rente van sommige kredietmarkten vormt een eiland van zekerheid in een zee van onzekerheid. In een scenario waarin het recessierisico op korte termijn aan beide zijden van de Atlantische Oceaan relatief beperkt lijkt, maken de energie- en de bankensector een aantrekkelijke indruk: een aantal zorgvuldig geselecteerde instrumenten bieden een rente van 5 à 10%. Bovendien is het rendement de beste indicator voor toekomstige potentiële rendementen en biedt het een buffer tegen rentestijgingen en spreadbewegingen.

Maar de waardering van risicovolle activa gaat omhoog, zoals blijkt uit de risicopremie voor sommige high-yield-segmenten, die een niveau naderen dat vergelijkbaar is met dat van vóór de invasie van Oekraïne. Een ander voorbeeld is het verschil tussen de Italiaanse en Duitse rente, dat sinds het ontstaan van de euroschuldencrisis in 2010 niet meer zo klein is geweest. De krappe spreads op deze twee markten maken het mogelijk om tegen een redelijke prijs posities te beschermen.

VREEMDE VALUTA'S

De brede glimlach¹ waarmee de USD het beste presteert als de Amerikaanse economie snel groeit of wanneer de angst voor een recessie toeneemt, begint te veranderen in een grijns. Dit betekent dat de status van 'veilige haven' van de VS wordt uitgehold en dat de uitoefenprijs van de dollarcurve lager ligt dan voorheen.

Dat voorspelt weinig goeds, zouden pessimisten zeggen. Maar optimisten wijzen erop dat andere valuta's daarvan zouden moeten profiteren.

Onze negatieve visie op de USD komt tot uiting in onze halterstrategie. Aan de ene kant plaatsen we de euro en de Japanse yen (vrij defensieve activa), die zouden moeten profiteren van een aanhoudende terugtrekking van activa uit de VS of van de toenemende afdekking van valutarisico's.

Europa heeft namelijk een enorme spaarquote en is zwaar overwogen in Amerikaanse activa (ongeveer 50% van de beleggingsportefeuilles bestaat uit activa in USD) en de meeste daarvan zijn niet afgedekt. De afbouw van die posities of simpelweg een herallocatie naar Europese activa, zou wel eens tot gevolg kunnen hebben dat de EUR-USD in een bandbreedte 1,18-1,20 terechtkomt.

En aan de andere kant plaatsen we de Braziliaanse real en de Chileense peso (vrij cyclische valuta's), aangezien de goed georiënteerde handelsbalansen in de wereld een impuls zou moeten krijgen door de vraag naar de reële activa die deze landen produceren.
Koper is een belangrijke factor, net als de handelsbalans van Chili; die is nog steeds even sterk als in de jaren 2000, toen China de aanschaf van een eigen woning aanmoedigde en de Chinese vastgoedsector uitgroeide tot de grootste ter wereld. Bovendien zou de komende politieke cyclus een verschuiving kunnen laten zien naar meer conservatieve kandidaten en dus meer orthodoxe of marktvriendelijke beleidsmaatregelen.

Aandelen

De enorme kapitaalinvesteringen in de technologiesector zijn niet toereikend om te voldoen aan de sterke en snelgroeiende vraag naar oplossingen voor AI. Bedrijven waarvan de activiteiten het meest gerelateerd zijn aan deze sector zouden hiervan moeten profiteren. Maar de startwaardering is van belang voor het beleggingsrendement. Daarom geven wij de voorkeur aan hardware en hyperscalers, waarvan de waarderingen veel lager zijn dan in de softwaresector. En ook aan Chinese spelers, die hebben laten zien dat ze kunnen uitgroeien van imitator tot marktleider.

Ondanks alle aandacht van de afgelopen maanden, worden aandelen uit Europa en opkomende markten nog steeds te laag gewaardeerd, te vaak genegeerd en te laag ingeschat.

De combinatie van langdurige begrotingsstimuli, monetaire verruiming en een aantrekkelijk waarderingsniveau is gunstig voor de Europese aandelenmarkten. Toch kan de opkomst van lokale valuta's voor sommigen gunstig uitpakken. Daarom combineren we transactiegerichte bedrijven waarvan het bedrijfsmodel gericht is op de lokale markt met exporterende bedrijven die een hoog prijszettingsvermogen hebben en bedrijven die sterk gericht zijn op de binnenlandse Europese economie.

In opkomende markten geven we de voorkeur aan binnenlandse spelers die actief zijn in sectoren met een lage penetratiegraad. E-commerce en banken in Latijns-Amerika springen eruit.

Al het bovenstaande stelt ons in staat om de waardering van onze aandelenportefeuilles in de gaten te houden en de groeiaanjagers en toekomstige rendementsbronnen te diversifiëren.