Carmignac – Ausblick für 2026

Wirtschaftliche Perspektiven:

• Das globale Wachstum wird unverändert bei 3 % liegen, weiterhin angetrieben vom Boom bei den Investitionen in Künstliche Intelligenz, den Ausgaben für nationale Sicherheit und der ausgabefreudigen Fiskalpolitik.
• Ein schwaches, ungleichmäßiges Wachstum zwingt die Regierungen dazu, den populistischen Weg weiter zu beschreiten, während die Zentralbanken gezwungen sind, diese fiskalische Blindfahrt zu monetarisieren.
• USA: Es ist zu erwarten, dass Präsident Donald Trump vor den Zwischenwahlen die Konjunkturmaßnahmen durch fiskalische und monetäre Hebel sowie Deregulierung der Banken ankurbeln wird.
• Eurozone: Wirtschaftliche Beschleunigung dank des Plans von Bundeskanzler Friedrich Merz und fehlender Anpassungen in Frankreich. Angesichts des langsamen Tempos der Desinflation wird die EZB keine Änderungen vornehmen, sofern sich der Markt für französische Staatsanleihen (Obligations Assimilables du Trésor, OAT) weiterhin ruhig verhält.
• China: Der 15. Fünfjahresplan setzt verstärkt auf die Kriegswirtschaft. Neue fiskalische Anreize sind unerlässlich, um ein Wachstum von 4 % zu erreichen. Dank eines gigantischen Handelsüberschusses können es sich die staatlichen Entscheidungsträger weiterhin leisten, das Defizit zu monetarisieren, ohne den Renminbi zu gefährden.
• Japan: Wir gehen davon aus, dass der Nachtragshaushalt von Premierministerin Sanae Takaichi und ihr Druck auf die Bank of Japan nach hinten losgehen werden. Die Märkte werden dann eine Kehrtwende in der Politik erzwingen, die eine chaotische Auflösung der Yen-Carry Trades zur Folge haben könnte.

Anlagestrategie:

• Das robuste Wachstum, das durch expansive Fiskalpolitik getragen wird, kann sich nicht von der Dynamik und den hohen Bewertungen am Ende des Konjunkturzyklus abkoppeln. Die besten Anlageklassen bleiben Aktien und Unternehmensanleihen, während bei Staatsanleihen Vorsicht geboten ist.
• Der Mangel an Vielfalt bei den globalen Wachstumstreibern (KI, Verteidigung, Fiskalpolitik) erfordert maximale Diversifizierung über die verschiedenen Sektoren und Regionen hinweg.
• Anhaltende Inflation, fiskalischer Aktivismus und instabile Korrelationen zwischen Aktien und Anleihen erfordern eine selektivere und agilere Anlagestrategie, bei der eine aktive, globale und bewertungsorientierte Positionierung einen passiven Ansatz übertrifft.
• Aktien: Ein Barbell-Ansatz, der KI- und Technologieführer mit defensiven Gesundheits- und Basiskonsumgütern kombiniert und damit sowohl die Dynamik des High-End- als auch des Massenmarktes in einer zweigeteilten Konsumwirtschaft abdeckt.
• Renten und Devisen: Langfristige Staatsanleihen von Emittenten mit hohen Defiziten erscheinen unattraktiv, während inflationsgebundene Anleihen, hochwertige Unternehmensanleihen und rohstoffgestützte oder finanzpolitisch disziplinierte Währungen ein besseres Risiko-Ertrags-Verhältnis bieten.

KI, Waffen und Butter: Das Dreigespann des Wachstums bleibt bestehen
Das Wachstum im Jahr 2026 dürfte mit knapp 3 % auf dem Niveau von 2025 liegen, wobei stärkere Impulse aus den USA, Europa und Japan den Rückgang in China und Indien ausgleichen sollten. Die Wachstumstreiber werden sich weiterhin auf drei Faktoren beschränken: Investitionen in Künstliche Intelligenz, Ausgaben für die nationale Sicherheit (Verteidigung, Risikominderung in Lieferketten) und eine expansive Fiskalpolitik. Dass trotz anhaltender geldpolitischer Lockerung und neuer fiskalischer Maßnahmen die Beschleunigung nur gering ausfällt, ist auf vier Hemmnisse zurückzuführen: anhaltende geopolitische Spannungen (Zölle, Russland, Venezuela, Taiwan), Verschärfung der Kreditbedingungen auf den privaten Schuldenmärkten, Funktionsstörungen des Repo-Marktes und die Rückkehr der „Bond Vigilantes“.

USA: Von K-förmiger Flaute zu V-förmiger Erholung
Nach einem Jahr voller politischer Turbulenzen dürfte die Wirtschaft dank neuer fiskalischer Impulse durch den „Big Beautiful Bill“ und einer lockeren Geldpolitik der FED wieder an Fahrt gewinnen. Da die Angebotsseite durch Einwanderungsbeschränkungen begrenzt ist, erwarten wir, dass die Inflation bei etwa 3 % verharren wird. Das wird nicht ausreichen, um die Zustimmungsraten von Donald Trump zu retten und eine Katastrophe für die Republikaner bei den Zwischenwahlen abzuwenden.

Ein Grund für die anhaltende „Vibecession“ unter den Wählern ist, dass die Vermögenseffekte aus den Aktienmärkten nicht mehr ausreichen, um den privaten Konsum anzukurbeln. Der Wohlstand ist zu stark konzentriert, und junge Arbeitnehmer verstehen, dass das „Vermögen“ in Form von Aktien an KI-Unternehmen das Spiegelbild der Abwertung ihres Humankapitals durch eine revolutionäre Technologie ist, die Arbeitskräfte ersetzt. Es ist zu erwarten, dass Donald Trump vor den Wahlen im November seine Lockerungspolitik noch verstärken wird, und zwar durch direkte Zuwendungen (Subventionen im Rahmen des Affordable Care Act, „Zolldividenden”-Schecks), maximalen Druck auf die Notenbank Fed und Deregulierung der Banken. Der missglückte Friedensprozess in der Ukraine und der Versuch eines Regimewechsels in Venezuela dürften Teil eines Vorhabens sein, die Benzinpreise auf die versprochenen 2 US-Dollar pro Gallone zu senken.

Angesichts des steigenden Haushaltsdefizits und der opportunistischen Emission von US-Treasury Bills wird die Fed keine andere Wahl haben, als die quantitative Lockerung wieder aufzunehmen, um einen Zusammenbruch des Repo-Marktes zu verhindern (fiskalische Dominanz unter dem Deckmantel der Dominanz der Finanzstabilität).

Eurozone: Fiskalunion (Konjunkturpaket)
Die traditionellen Wachstumstreiber Exporte und private Investitionen stehen vor strukturellen Herausforderungen, aber ein synchronisierter fiskalischer Aktivismus wird im nächsten Jahr für eine deutliche Beschleunigung sorgen. Tatsächlich ist Spanien das einzige Land, das eine vorteilhafte Mischung aus privaten Investitionen und Exporten von Dienstleistungen mit hoher Wertschöpfung aufweist, aber sein Erfolgsgeheimnis ist ein großer Zustrom qualifizierter Einwanderer aus Lateinamerika – ein Segen, der nicht ewig anhalten kann und in anderen Ländern nicht reproduzierbar ist. Anderswo ist der fiskalische Impuls das einzige zur Verfügung stehende Mittel. Die Großzügigkeit von Next Generation EU wird die Peripherie bis 2027 mit Geld versorgen. Frankreich wird seine Haushaltskonsolidierung weiter hinauszögern, mit der schuldhaften Komplizenschaft der selbstgefälligen Anleihemärkte. Und Deutschland wird mit dem historischen Plan von Friedrich Merz die Liga der Fiskalsünder anführen. Nach einem schwachen zweiten Halbjahr 2025 dürfte sich das Wachstum auf immerhin 1,2 % beschleunigen.

Die Wettbewerbsfähigkeit der produzierenden Industrie wird ein wesentliches Wachstumshemmnis bleiben. UNCTAD-Daten¹ zeigen, dass China Deutschlands komparative Vorteile nach und nach übertrumpft. Eine Strafzollpolitik gegenüber China würde jedoch nach hinten losgehen, da die Regierung in Peking durch das Monopol auf Graphit und Seltene Erden Vergeltungsmaßnahmen ergreifen könnte.

Trotz des deflationären Schocks aus China und der US-Zölle hat sich die Disinflation aufgrund der enttäuschenden Produktivität verlangsamt. Eine vorsichtige Haltung der EZB wäre willkommen, um den Euro abzuwerten und die Wettbewerbsprobleme Europas zu beheben. Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass die Zentralbank durch Zinssenkungen eingreifen wird, solange der Markt für französische Staatsanleihen nicht kapituliert.

China: vom Merkantilismus zum Technomilitarismus
China konzentriert sich weiterhin entschlossen auf seine Kriegswirtschaft. Der neue Fünfjahresplan legt den Schwerpunkt auf Selbstständigkeit im Technologiebereich und die Verbreitung von KI in der Fertigung, ohne neue Strategien zur Bekämpfung des schwarzen Lochs auf dem Wohnungsmarkt oder der steigenden Jugendarbeitslosigkeit zu bieten. Angesichts weit verbreiteter protektionistischer Gegenreaktionen sind Exporte nicht länger ein Garant für Wachstum. Peking wird keine andere Wahl haben, als sein Defizit im nächsten Jahr zu vergrößern. Angesichts der sich verschärfenden Probleme mit der Asset-Qualität bei den Banken gibt es keine andere Möglichkeit, als diese neuen fiskalischen Anreize zu monetarisieren. Solange die Basisbilanz positiv bleibt (Leistungsbilanz + Bilanz der ausländischen Direktinvestitionen), kann sich China dies leisten, ohne den Renminbi abzuwerten. Diese neu geschaffene inländische Liquidität wird eine Untergrenze für die Kurs-Gewinn-Verhältnisse am Aktienmarkt bilden.

Japan: Wird Takaichi Thatcher oder Truss nacheifern?
Die Ambitionen der neuen Premierministerin Sanae Takaichi, Abenomics in einer bereits überhitzten Wirtschaft wiederzubeleben, sind ein Rezept für einen Markteinbruch und eine politische Katastrophe. Bei einer Dienstleistungsinflation von 3 % wird ein schwächerer Yen die Frustration der Wähler weiter schüren. Das neu angekündigte Konjunkturpaket in Höhe von 3,4 % des BIP wird die positive Produktionslücke weiter vergrößern, wodurch die abwartende Haltung der Bank of Japan unhaltbar wird.

Eine Schwellenländer-ähnliche Marktreaktion, bei der Aktien, Anleihen und Devisen gleichzeitig verkauft werden, könnte eine abrupte Kehrtwende in der Politik erzwingen: eine Zinserhöhung durch die Zentralbank, eine Intervention des Finanzministeriums am Devisenmarkt und eine Rückführung des staatlichen Pensionsfonds. All dies hätte Auswirkungen auf die Liquidität von US-Staatsanleihen und den US-Dollar. Eine plötzliche Aufwertung des Yen würde eine chaotische Auflösung von Carry Trades auslösen, die sowohl die Währungen der Schwellenländer als auch die Bewertungen von US-Aktien gestützt haben.

Fazit
Die globale Wachstumsflaute ist ein Merkmal der Welt nach der Pax Americana, in der auf internationaler und subnationaler Ebene Nullsummeninteraktionen vorherrschen. Die Frustration der Wähler über dieses schwache, unausgewogene Wachstum wird die Regierungen zu einer populistischeren Politik drängen. Die Zentralbanken werden keine andere Wahl haben, als diese fiskalische Blindfahrt unter dem Deckmantel ihres Mandats zur Gewährleistung der Finanzstabilität zu monetarisieren. Aber die „Bond Vigilantes“ werden genau hinschauen. Wer von Trump, Takaichi, Starmer oder Macron den „Liz Truss Award” für 2026 gewinnen wird, ist noch offen. Angesichts der Kopplung der globalen Anleihemärkte dürften sich die Anwärter jedoch die Last teilen. Xi Jinpings China wird durch seine Kapitalkontrollen verschont bleiben, aber die Auswirkungen über seine Exportwirtschaft zu spüren bekommen.

Unkonventionelles Denken
Die vier größten Volkswirtschaften der Welt unterstützen aktiv das Wachstum, gerade jetzt, wo der makroökonomische Zyklus offenbar in seine Endphase eintritt.

Der Zyklus nähert sich seinem Ende, beschleunigt sich jedoch gleichzeitig. Die Bewertungen von Vermögenswerten spiegeln zunehmend die Preisentwicklung am Ende des Zyklus wider, doch gerade seine treibenden Kräfte verlängern ihn.

Eine Kombination aus realem BIP-Wachstum und anhaltender Inflation wirkt sich direkt auf die Umsätze und Erträge von Unternehmen aus. Dies ist ein günstiges Umfeld für Aktien, Unternehmensanleihen und generell risikoreiche Anlagen, erfordert jedoch eine vorsichtigere Haltung gegenüber Staatsanleihen.

Drei Themen dominieren die globalen Märkte: KI-getriebene Investitionen, anhaltende fiskalische Lockerungen sowie nationale Sicherheit und industrielle Souveränität. Alle drei schaffen umsetzbare Chancen auf den Märkten für festverzinsliche Wertpapiere, Aktien und Währungen.

Im vergangenen Jahr sind die Bewertungen jedoch stark gestiegen, wodurch sich die Sicherheitsmarge verringert hat. Die Globalisierung der Kapitalmärkte bedeutet, dass die Preise von Vermögenswerten stärker miteinander verknüpft sind. Und begrenzte Wachstumstreiber führen zu höheren Korrelationen zwischen und innerhalb von Anlageklassen. Heute ist unkonventionelles Denken eine Notwendigkeit, um Diversifizierung zu erreichen.

Aktien: Barbell-Strategie
Wir kombinieren erfolgreiche Technologieunternehmen mit defensiven Gesundheits- und Basiskonsumgütern und bilden damit beide Seiten der zweigeteilten Wirtschaft ab.

KI & Technologie: Der Bullenmarkt ist strukturell begründet, nicht spekulativ
Die Nutzungsrate von KI hat sich in nur drei Jahren verdreifacht – von 5 % auf 15 % – und damit eine massive Investitionswelle ausgelöst und ein starkes Gewinnwachstum bei den Vorzeigeunternehmen im KI-Bereich ermöglicht.

Erwartete Produktivitätssteigerungen von 1,5 % pro Jahr, die über einen Zeitraum von zehn Jahren einen Nettobarwert von mehr als 20 Billionen US-Dollar ergeben, relativieren die Bedenken hinsichtlich überhöhter Ausgaben. Die Märkte haben eine zukunftsorientierte Sichtweise, und ein Teil davon dürfte bereits eingepreist sein – aber wenn die Hälfte davon im Technologiesektor verbleibt, könnte der Nasdaq 100 einen zusätzlichen Wertzuwachs von +50 % verzeichnen.

Die Sorge gilt der überschwänglichen Begeisterung für dieses angesagte Marktthema. Aber jetzt werden die Rentenmärkte zur Finanzierung von KI-Investitionen herangezogen, wobei das Kreditrisiko für Disziplin sorgt und wie eine eingebaute Geschwindigkeitsbegrenzung für übertriebene Preisbewegungen wirkt.

Die Überbewertung der populärsten Themen am Markt und das Bewertungsrisiko führen zu einer einfachen Antwort: Wenn die Bewertungen hoch sind, sollte man nicht den Index kaufen, sondern sorgfältig auswählen.

Taiwanesische und koreanische Technologieunternehmen sind ein wesentlicher Bestandteil der KI-Lieferkette, werden jedoch zu weitaus attraktiveren Multiplikatoren gehandelt als ihre US-amerikanischen Wettbewerber. China baut sein eigenes KI-Ökosystem auf und schafft damit differenzierte Möglichkeiten. Jeder neue Marktteilnehmer, der angesichts der Bruttomargen von 75 % bei Nvidia angezogen wird, wird zu einem Katalysator für kostengünstigere Rechenleistung und eine stärkere Verbreitung der Software. Davon würden Softwareunternehmen profitieren, die in diesem Jahr noch hinterherhinken.

Generöse Fiskalpolitik: Investitionen in die Barbell-Strategie der US-amerikanischen Ausgabenpolitik und zweigeteilte Warenkörbe
Gesundheitswesen und Basiskonsumgüter weisen eine relativ geringe Korrelation zum Technologiesektor auf und sind daher eine Überlegung wert. Es wird zunehmend erwartet, dass die künftige Finanzpolitik auf die Privathaushalte ausgerichtet sein wird, und in Wahlkampfzeiten tritt finanzpolitische Zurückhaltung oft in den Hintergrund.

Große technologische Monopolanbieter sind sowohl Teil der Lösung als auch des Problems. Einerseits ist ihr Investitionszyklus zu einer stabilisierenden Kraft in der Weltwirtschaft geworden. Doch andererseits trägt ihre Dominanz zur Vergrößerung der Wohlstandskluft bei (da sie Löhne/Arbeitsplätze und Kapitalgewinne auf einen kleinen Teil der Bevölkerung kanalisieren).

In einer zweigeteilten Wirtschaft sehen wir zwei Konsumrealitäten. Die Wohlhabenden geben weiterhin Geld aus, während Haushalte mit geringerem Einkommen mit steigenden Zahlungsrückständen und stagnierenden Reallöhnen zu kämpfen haben, was sie dazu zwingt, auf Eigenmarken, „Buy-now-pay-later”-Modelle und hohe Rabatte zurückzugreifen.

Für Anleger ist die Schlussfolgerung klar: Sie sollten sich an beiden Enden dieser zweigeteilten Wirtschaft engagieren. Beispielsweise bedienen Aktien wie Procter & Gamble mit erschwinglichen und unverzichtbaren Gütern die Bedürfnisse eines breiten Massenmarktes. Sprouts hingegen zielt auf das Premium-Segment ab und spricht damit Verbraucher mit höherem Einkommen an, die Wert auf frische Lebensmittel legen.

Nationale Souveränität und die neue industrielle Ordnung
Das Ende der Pax Americana hat die nationale Souveränität wieder in den Mittelpunkt der Wirtschaftspolitik gerückt und strategische Investitionen in die Bereiche Verteidigung, Infrastruktur und Elektrifizierung ausgelöst.

Im Verteidigungssektor sollten Anleger über die offensichtlichen Marktfavoriten hinausblicken. Parabolische Kursbewegungen und überhöhte Bewertungen deuten auf einen eher von Momentum als von Fundamentaldaten getrieben Handel hin. Ein klügerer Ansatz ist es, den Markt für Unternehmensanleihen zu nutzen, wo schnell wachsende europäische Verteidigungskonzerne Papiere mit Investment Grade-Rating und Renditen von 4 % bis 5,5 % anbieten sowie Umsatzprofile aufweisen, die sich in den letzten Jahren verdoppelt haben – ein Engagement in nationale Sicherheitsausgaben ohne Aktienblase.

Nationale Sicherheit geht jedoch über Verteidigungstitel hinaus. Unternehmen wie Prysmian und Siemens spielen eine zentrale Rolle für die strategische Widerstandsfähigkeit, da sie zur Sicherung kritischer Infrastrukturen in den Bereichen Automatisierung, Mobilität oder Elektrifizierung beitragen.

Renten und Devisen: Umgang mit fiskalischen Exzessen und anhaltender Inflation
Staatsanleihen
Da die Zentralbanken trotz anhaltender Inflation ihre Geldpolitik lockern, die Defizite steigen und das Angebot an Anleihen zunimmt, steigen die langfristigen Renditen. Papiere mit 30-jähriger Laufzeit der Finanzsünder – USA, Großbritannien, Japan, Frankreich – bieten keine angemessene Kompensation für die damit verbundenen Risiken. Daher meiden oder shorten wir Staatsanleihen.

Umgekehrt sind die Realzinsen für die derzeitige Schuldenlast nach wie vor zu hoch, während die vom Markt erwartete Inflation im Verhältnis zu den strukturellen Kräften weiterhin zu niedrig ist. Dies schafft günstige Rahmenbedingungen für inflationsgebundene Anleihen (inflation-linked bonds, ILBs): Wenn die Realzinsen fallen, steigen ILBs im Wert. Wenn die Inflation überraschend stark ansteigt – wie es häufig der Fall ist –, weiten sich die Inflations-Spreads aus. In jedem Fall bieten ILBs Carry, Schutz und Konvexität.

Unternehmenskredite: Defensives Carry, kein blindes Beta
Angesichts enger Index-Spreads und steigender Verschuldung im Hintergrund ist Vorsicht geboten. In diesem Zyklus sind die Märkte für Privatkredite und Staatsanleihen massiv gewachsen (um das Zweifache in den letzten 10 Jahren), während die Märkte für öffentliche Kredite kaum expandiert sind und die Verschuldung auf einem moderaten Niveau geblieben ist. Die öffentlichen Kreditmärkte profitieren von der Stärkung der Fundamentaldaten und einer Verbesserung der Kreditqualität: Emittenten mit besserer Bonität dominieren die Hochzins-Segmente, besicherte Anleihen nehmen zu und das EBITDA-Wachstum stützt größere Unternehmen.

Da der Zyklus voranschreitet und Selektivität unerlässlich wird, bevorzugen wir eine defensive Carry-Strategie mit Fokus auf hochwertige Emittenten und syndizierte Emissionen, da sich ein Großteil der heutigen Verschuldung im Verborgenen angehäuft hat und öffentliche Märkte von Natur aus defensiver sind.

Dank einer breiten Streuung über Emittenten, Ratings und Sektoren können Anleger Kreditportfolios mit einer Rendite von 5 % aufbauen, wobei ein durchschnittliches Investment-Grade-Rating Risiko und Rendite effektiv ausgleicht.

Devisen: Finanzielle Stärke trifft auf Rohstoffvorteile – eine attraktive Kombination
Währungen von Ländern, die von verbesserten Handelsbedingungen und einer Haushaltskonsolidierung profitieren, stechen hervor. Der chilenische Peso wird durch Kupferexporte gestützt und dürfte von einer marktfreundlicheren Politik profitieren. Der südafrikanische Rand profitiert von einem Carry von 7 % sowie einer Turnaround-Dynamik und wird durch Gold- und Transitionsmetall-Exporte gestützt, während das Land gleichzeitig Öl importiert. Der australische Dollar vereint die Vorteile einer widerstandsfähigen Wirtschaft, einer relativ restriktiven Zentralbank, der Exposition gegenüber dem potenziellen chinesischen Fiskalplan und einer weltweit führenden Produktion von gefragten Rohstoffen und kritischen Materialien.

Fazit
Wir erleben derzeit ein finanzielles Paradoxon: einen späten Konjunkturzyklus, der sich partout nicht verlangsamen will. Fiskalpolitik, Investitionen in KI und die Politik der nationalen Souveränität prägen die Investitionslandschaft. Die expansive Fiskalpolitik ist nicht vorbei, ebenso wenig wie die Inflation.

In einem solchen Umfeld sind traditionelle risikofreie Anlagen einem Inflationsrisiko ausgesetzt. Risikoaktiva sichern vor Inflation ab und profitieren vom nominalen Wachstum. Angesichts der Spannungen in den Lieferketten und der fiskalischen Schocks, die die Korrelationen zwischen Aktien und Anleihen instabil halten, ist eine agile Investmentstrategie über verschiedene Anlageklassen hinweg entscheidend. Die preislich attraktivsten Absicherungsmöglichkeiten bieten Credit Default Swaps, der japanische Yen und Gold.

Bewertungen erfordern Selektivität, keinen Rückzug. Das Investitionskonzept muss weiterentwickelt werden. Ein passives Engagement in Indizes oder Regionen reicht nicht mehr aus. Die Gewinner werden selektiv, global, bewertungsbewusst und agil über alle Anlageklassen hinweg zu finden sein. Dies ist kein „Goldilocks“-Moment. Es ist ein Wettlauf nach vorne, bei dem nicht die Vorsichtigsten, sondern die Reaktionsschnellsten die Nase vorn haben werden.