Inflation: Zurück in die Zukunft

Die Verbraucherpreisdaten verzeichneten in den USA sowohl im April als auch im Mai den stärksten Anstieg seit drei Jahren¹, angetrieben durch die seit Jahresbeginn zu beobachtende Erholung der Rohstoffpreise. Diese Entwicklung ist umso besorgniserregender, als die am PCE-Index gemessene Kerninflation seit 63 Monaten in Folge über dem 2-Prozent-Ziel der Fed liegt, ohne dass es konkrete Anzeichen für eine rasche Rückkehr zum Zielwert gibt.

Hinter diesen anhaltenden Inflationsdrücken verbergen sich mehrere Ungleichgewichte.

• Erstens profitiert die US-Wirtschaft weiterhin von außergewöhnlich starken fiskalischen Stützungsmaßnahmen. Die verschiedenen unter der Regierung Biden verabschiedeten Konjunkturpakete, insbesondere der „Inflation Reduction Act“ und der “CHIPS Act“, die anschließend unter Donald Trump durch Programme wie „Stargate“ und dem „One Big Beautiful Bill Act“ verstärkt wurden, haben ein robustes Wirtschaftswachstum aufrechterhalten und die Kaufkraft der privaten Haushalte gestützt – wenn auch mit gewissen Unterschieden zwischen den Einkommensklassen. Haushalte mit Spitzeneinkommen sowie Rentner haben zudem weiterhin von erheblichen Vermögenseffekten profitiert, die durch die starke Entwicklung der Aktienmärkte in den vergangenen Jahren befeuert wurden.

• Zweitens haben die am „Liberation Day“ am 2. April 2025 angekündigten Zölle begonnen, sich auf die Verbraucherpreise auszuwirken. Bislang haben sie schätzungsweise fast 0,8² Prozentpunkte zur Kern-PCE-Inflation beigetragen. Auch wenn solche Zölle von den meisten als vorübergehend betrachtet werden dürften, ist damit zu rechnen, dass sich die Weitergabe an die Preise in den kommenden Quartalen fortsetzt; denn die Unternehmen haben den Schock bislang weitgehend durch Lagerbestände abgefedert, die vor der Einführung der neuen Zollmaßnahmen aufgebaut worden waren.

• Zudem haben die Anfang 2025 eingeführten Einwanderungsreformen in Verbindung mit der Intensivierung von Abschiebungen inzwischen zu einer negativen Nettozuwanderung geführt. Dieser Rückgang des Arbeitskräfteangebots dürfte die angespannte Lage auf dem Arbeitsmarkt allmählich verschärfen und den Lohndruck verstärken, denn die Arbeitslosigkeit liegt bereits auf einem 10-Monats-Tief und das jährliche Lohnwachstum beträgt 3,4%³.

Vor diesem Hintergrund hat die militärische Intervention der Trump-Regierung im Nahen Osten die bereits seit mehreren Monaten anhaltende Inflationsdynamik weiter angeheizt. Angesichts der bevorstehenden Zwischenwahlen reagiert die US-Regierung besonders empfindlich auf die Entwicklung der Benzinpreise, einer für amerikanische Verbraucher besonders sensiblen Größe. Die Ankündigung der schrittweisen Freigabe von 172 Millionen Barrel aus der strategischen Erdölreserve sorgt für vorübergehende Entlastung an den Zapfsäulen und trägt dazu bei, die unmittelbaren Auswirkungen des Energieschocks einzudämmen. Sollten die geopolitischen Spannungen anhalten, würden anhaltend hohe Energiepreise in Zukunft zu einer intensiveren Ausbreitung des Inflationsdrucks in der gesamten US-Wirtschaft führen.

Sollte hingegen eine Art „Einigung“ erzielt werden, müssen die strategischen Reserven wieder aufgefüllt werden, was die Nachfrage in den kommenden Quartalen ankurbeln würde. Zudem bedeutet die Blockade, dass Gold nicht mehr das einzige Reservegut ist. Rohstoffe sind wieder in den strategischen Fokus von Regierungen weltweit gerückt. Solche Risiken erscheinen umso bedeutender, als die Mechanismen der Sekundärinflation bereits vor dem jüngsten Anstieg der Ölpreise in vollem Gange waren.

Darüber hinaus könnte die Unabhängigkeit der Fed in den kommenden Jahren zunehmend unter Druck geraten. Der neue Vorsitzende der Federal Reserve agiert in einem politischen Umfeld, in dem die Erwartungen an eine eher expansive Geldpolitik voraussichtlich hoch bleiben werden und in dem die Grenzen zwischen Geld- und Fiskalpolitik zunehmend in Frage gestellt, wenn nicht sogar neu definiert werden. Über die Inflationsbekämpfung hinaus könnte der Druck wachsen, günstige finanzielle Rahmenbedingungen aufrechtzuerhalten, um Investitionen im Bereich der künstlichen Intelligenz und wachsende Haushaltsdefizite zu finanzieren, die Kapitalmärkte zu stützen und ganz allgemein die wirtschaftliche Dynamik zu erhalten.

In einem solchen Umfeld besteht das Risiko, dass sich die Inflation dauerhaft oberhalb des Zielwerts der Fed festsetzt und die politischen Entscheidungsträger dazu zwingt, einen zunehmend schwierigen Zielkonflikt zwischen Preisstabilität, der Stützung der wirtschaftlichen Aktivität sowie Finanzstabilität zu bewältigen.

Ähnlich wie bei Schrödingers Katze lässt sich die Natur der Inflation in Europa nur schwer mit Sicherheit bestimmen. Während die Inflation noch vor sechs Monaten scheinbar wirksam eingedämmt war, wächst nun unter den Mitgliedern der EZB die Sorge, dass der aktuelle Energieschock die vor drei Jahren beobachtete Inflationsdynamik erneut anheizen könnte. Diese Bedenken sind berechtigt, da der Euroraum nach wie vor äußerst anfällig für geopolitische Ereignisse ist, die globale Lieferketten stören können.

Die durch die Covid-19-Pandemie ausgelösten Störungen in den Lieferketten hatten in Verbindung mit dem Rohstoffpreisschock nach dem Einmarsch Russlands in die Ukraine im Jahr 2022 bereits bleibende Spuren in der europäischen Wirtschaft hinterlassen. Vor diesem Hintergrund stellt die Eskalation der Spannungen zwischen den USA und dem Iran eine neue Quelle der Unsicherheit dar, und es ist keineswegs sicher, dass es sich dabei nur um einen vorübergehenden Schock handelt. Tatsächlich könnte die Reihe von Inflationsschocks in den letzten Jahren dazu geführt haben, dass die Wirtschaftsakteure empfindlicher auf steigende Preise reagieren, was das Risiko erhöht, dass sich die Inflationserwartungen verfestigen und sich schließlich verselbständigen.

Im Euroraum hat die Inflation Ende Mai bereits 3,2 % erreicht⁴, den höchsten Stand seit September 2023. Der Preisdruck scheint sich auch auf die Kerninflation auszuweiten, deren Anstieg im Mai die Markterwartungen übertraf. Obwohl der zugrundeliegende Inflationsdruck weitaus weniger besorgniserregend ist als in den USA, verfügt die EZB nur über begrenzten Spielraum, um potenzielle Zweitrundeneffekte – insbesondere durch eine Lohn-Preis-Spirale – einzudämmen, da das jährliche Lohnwachstum weiterhin bei 3,0 % liegt⁵.

In der späten Phase des europäischen Konjunkturzyklus dürfte der Nahostkonflikt die ohnehin schon verhaltenen Wachstumsaussichten der Region weiter trüben, wobei sich das BIP-Wachstum in diesem Jahr voraussichtlich auf nur 0,8 % verlangsamen wird. Diese Schwäche der Konjunktur schränkt die Möglichkeiten der EZB ein, ihre restriktive Geldpolitik über einen längeren Zeitraum aufrechtzuerhalten. Gleichzeitig verfügen die Regierungen nur über begrenzten fiskalischen Spielraum, um die strafferen geldpolitischen Bedingungen kompensieren - sei es zur Stützung der Kaufkraft der privaten Haushalte oder zur Sicherung des Wirtschaftswachstums. Die öffentlichen Defizite liegen weiterhin über den im Maastricht-Vertrag festgelegten Schwellenwerten, während politische Instabilität in mehreren großen europäischen Volkswirtschaften die Umsetzung sinnvoller Strukturreformen behindert.

Vor diesem Hintergrund taucht das Gespenst der Stagflation allmählich wieder auf. Ein solches Umfeld wäre weitaus problematischer – und möglicherweise hartnäckiger – als die Inflationsphase der Jahre 2022 und 2023. Trotz dieser schwierigen Aussichten gehen die Finanzmärkte weiterhin von einer relativ raschen Normalisierung der Inflation aus. Die zweijährige Inflationserwartung, abgeleitet aus Break-even-Inflationsraten, liegt derzeit bei 2,6 % und damit deutlich unter dem Höchststand von 3,4 % Mitte März. Die Inflationserwartungen für fünf und zehn Jahre liegen beide bei 2,2 %⁶, nur 20 Basispunkte über den Niveaus vor dem Konflikt. Während das Szenario einer raschen Normalisierung am wahrscheinlichsten erscheint, scheinen die Märkte einem weniger günstigen Verlauf nur geringe Chancen beizumessen. Gegenwärtig scheint das Risiko eines dauerhafteren Inflationsregimes noch nicht vollständig in den Bewertungen der Kapitalmärkte eingepreist zu sein.

Angesichts der sich im Nahen Osten weiter verschärfenden geopolitischen Spannungen erhöht jeder weitere Tag ohne Normalisierung der Handelsströme den Druck auf die Inflationsaussichten für die kommenden Monate. Die meisten Prognosemodelle stützen sich derzeit auf Energiepreiskurven, die mechanisch eine günstige Backwardation-Struktur einbeziehen, was einen allmählichen Rückgang der Energiepreise im Laufe der Zeit impliziert. Sollten die aktuellen Störungen jedoch anhalten, könnte sich diese Annahme als zu optimistisch erweisen. Selbst im Falle einer Wiedereröffnung der Straße von Hormus würden Faktoren wie die Gefahr einer erneuten Schließung, die Einführung von Durchfahrtsgebühren oder steigende Versicherungskosten zur Absicherung gegen potenzielle neue Störungen dafür sorgen, dass die Preise über dem Niveau von vor Kriegsbeginn bleiben.

Darüber hinaus dürften Basiseffekte in den kommenden Quartalen zu einem mechanischen Wiederanstieg der Inflation beitragen. Der starke Rückgang der Rohstoffpreise in der zweiten Jahreshälfte 2025, der vor dem Hintergrund ungerechtfertigter Befürchtungen einer Konjunkturabkühlung in den USA zu verzeichnen war, bietet nun eine besonders „günstige“ Vergleichsbasis. Da diese Effekte nach und nach aus den Vorjahresvergleichen herausfallen, dürften die Inflationsindikatoren eine weniger günstige Entwicklung zeigen. Diese technischen Faktoren erklären in Verbindung mit dem anhaltenden Optimismus der Anleger, warum die US-Inflations-Breakevens weiterhin mehr als einen Prozentpunkt unter der Ende Juni verzeichneten Kern-PCE-Inflationsrate in Höhe von 3,7 % notieren⁷.

Eine derartige Divergenz erscheint gleichwohl schwer zu rechtfertigen, da die Übertragung des Energieschocks auf die Gesamtwirtschaft noch längst nicht abgeschlossen ist und die Dauer der Störungen im Bereich der Straße von Hormus nach wie vor eine der zentralen Unsicherheiten für die aktuellen makroökonomischen Aussichten darstellt. Hinzu kommen die Belastungen für andere Agrarrohstoffe, die in diesem Jahr mit besonders widrigen Wetterbedingungen konfrontiert sind; insbesondere im Zusammenhang mit dem Phänomen „Super-El-Niño“, sowie Versorgungsengpässe bei Düngemitteln, die zum Teil aus dem Nahen Osten stammen.

Im Gegensatz zum Energieschock von 2022, der auf Sanktionen gegen Russland zurückzuführen war, existieren für die Handelsströme aus dem Nahen Osten – insbesondere Öl und Gas – kurzfristig nur begrenzte Substitutionsmöglichkeiten.
Ein erheblicher Anteil der weltweiten Energieversorgung wird durch diese strategisch wichtige Region transportiert und lässt sich nicht ohne Weiteres umleiten oder rasch durch alternative Produktionskapazitäten ersetzen, deren Aufbau – sei es durch die Erschließung neuer Energiefelder oder den Ausbau der Infrastruktur für erneuerbare Energien – Jahre in Anspruch nehmen kann. Angesichts monatelanger Spannungen und fehlender konkreter Anzeichen für eine Besserung ist es nun am ratsamsten, von einer länger anhaltenden Unterbrechung der Energieversorgung auszugehen.

Eine solche Entwicklung würde voraussichtlich zu stetig steigenden Produktionskosten führen, die zunächst die energieintensivsten Branchen treffen und sich dann durch sukzessive Preissteigerungen allmählich auf die gesamte Wirtschaft ausweiten würden.

Das Hauptrisiko besteht derzeit in einer schleichenden Abkopplung der Inflationserwartungen. Eine solche Entwicklung würde in eine Phase fallen, in der die großen Zentralbanken nur über begrenzten Spielraum verfügen, um wirksam auf einen erneuten angebotsseitigen Schock zu reagieren. Angesichts des bereits nachlassenden Wirtschaftswachstums und einer weiterhin über dem Zielwert liegenden Inflation könnten die Währungshüter in den kommenden Quartalen vor besonders schwierigen Entscheidungen stehen, wenn sie gezwungen sind, Preisstabilität und die Stützung der wirtschaftlichen Aktivität gegeneinander abzuwägen.

All diese Strategien wurden im ersten Halbjahr 2026 im Rahmen unserer Flaggschiffstrategie für festverzinsliche Wertpapiere „Carmignac Portfolio Flexible Bond“ umgesetzt. In Kombination mit anderen Alpha-Quellen ermöglichten sie dem Fonds eine positive Rendite, wobei er von der starken Neubewertung der Inflationserwartungen (Break-even-Inflationsraten) sowohl in den USA als auch in Europa profitierte. Infolgedessen erzielte der Fonds seit Jahresbeginn bis Ende Juli ein Plus von +2,43 %, während der Referenzindex⁸ eine negative Rendite von -0,17 % aufwies. Auf längere Sicht haben sich diese Strategien als wesentlicher Performancetreiber erwiesen. Seit Auflegung der Strategie im Juli 2019 trugen das kombinierte Engagement in inflationsgebundene Instrumente und die aktive Positionierung bei Nominalzinsen zu rund 40 % der kumulierten Wertentwicklung des Fonds bei. Dies ermöglichte es dem Fonds, seinen Referenzindex deutlich zu übertreffen: Die Nettorendite lag bei +21,91 % gegenüber -9,05 % (Stand: 31.07.2026, Anteilsklasse F EUR).