Aktives Management: Eine Quelle für Outperformance, europäische Finanzsouveränität und Anlegerschutz

3.1.1. Primärfinanzierung (Börsengänge und Kapitalerhöhungen)

Die vorrangige Aufgabe eines Investors auf den Kapitalmärkten besteht darin, Unternehmen mit Eigenkapital auszustatten, um deren Entwicklung, Investitionsfähigkeit und langfristiges Wachstum zu fördern. Historisch gesehen war diese Finanzierungsfunktion der eigentliche Daseinszweck der Aktienmärkte: Sie verband die langfristigen Ersparnisse von Privathaushalten und Institutionen mit dem Kapitalbedarf der Unternehmen und trug so zur effizienten Ressourcenallokation in der Wirtschaft bei.

Der Aufstieg des passiven Managements hat die Märkte jedoch nach und nach von dieser grundlegenden Funktion abgelenkt. Index- und Benchmark-orientierte Fonds beschränken sich naturgemäß sehr oft auf bereits börsennotierte Unternehmen und beteiligen sich nur sehr selten an Börsengängen. Zwar beteiligen sich einige passive Fonds an Börsengängen, doch sollte man bedenken, dass neu notierte Unternehmen manchmal erst mehrere Monate später in Indizes aufgenommen werden. Da passive Fonds Indizes nachbilden, ist es für sie schwierig, in Börsengänge zu investieren.

Mit Hinsicht auf Kapitalerhöhungen sind passive Fonds nicht auf die Beteiligung daran ausgelegt, da diese meist bei kleineren börsennotierten Unternehmen stattfinden – es sei denn, es handelt sich um eine Kapitalerhöhung eines Unternehmens mit höherer Marktkapitalisierung zur Finanzierung von Übernahmen. Insgesamt beteiligen sich passive Fonds nicht freiwillig an Kapitalerhöhungen, sondern tun dies vielmehr, um sicherzustellen, dass das entsprechende Gewicht des Unternehmens im Index erhalten bleibt. Passive Fonds leiten daher in den allermeisten Fällen lediglich Vermögen zwischen Anlegern weiter, ohne an der Primärfinanzierung der Realwirtschaft oder an der Preisbildung bei diesen entscheidenden Transaktionen mitzuwirken.

Im Gegensatz dazu bleibt das aktive Management bei Aktien ein zentrales Element der Kapitalmärkte, indem es sich freiwillig und aktiv an Börsengängen, Kapitalerhöhungen und Rekapitalisierungstransaktionen beteiligt. Durch ihre grundlegende Analyse machen aktive Manager Unternehmen ausfindig, deren Marktbewertung ihr wirtschaftliches Potenzial nicht vollständig widerspiegelt, und lenken Kapital in Projekte, die nachhaltigen Wert schaffen. Durch die Unterstützung von Unternehmen in entscheidenden Phasen trägt das aktive Management zur Markteffizienz bei, indem es die Kurse näher an ihren wirtschaftlichen Wert heranführt und Vermögen in die produktivsten Einsatzmöglichkeiten lenkt.

So bilden in Frankreich nahezu 800 börsennotierte Unternehmen ein bedeutendes wirtschaftliches Gefüge, das einen Gesamtumsatz von mehr als 542 Milliarden Euro erwirtschaftet und über 8,5 Millionen Menschen beschäftigt. In den vergangenen drei Jahren haben diese Unternehmen im Rahmen von 174 Transaktionen mehr als 20 Milliarden Euro an Eigenkapital aufgenommen¹. Die Konzentration von Kapital und Stimmrechten in den Händen einer kleinen Zahl außereuropäischer Akteure ist eine wichtige politische Tatsache und kein bloßer Nebeneffekt des Marktes.

3.1.2. Emission von Unternehmensanleihen

Die Funktion der Finanzierung der Realwirtschaft beschränkt sich nicht auf Aktien. Sie gilt natürlich auch für den Kreditmarkt, der eine zentrale Säule sowohl der Unternehmensfinanzierung als auch der Staatsfinanzierung über die Märkte für Staatsanleihen darstellt.

Um industrielle Investitionen, Umstrukturierungsprojekte, internationale Expansion oder die Energiewende zu finanzieren, greifen Unternehmen in großem Umfang auf die Emission von Anleihen zurück. Diese langfristigen Finanzierungen sind ein wesentlicher Hebel zur Förderung produktiver Investitionen und der Wettbewerbsfähigkeit des europäischen Wirtschaftsgefüges.

Auch hier spielt das aktive Management eine prägende Rolle, indem es das Vermögen auf der Grundlage eingehender Finanzanalysen in die solidesten Emittenten lenkt, anstatt – wie zuvor erläutert – mechanisch der von Indizes vorgegebenen Hierarchie der Verschuldung zu folgen. So haben französische Unternehmen in den vergangenen drei Jahren durch die Emission von Unternehmensanleihen mehr als 160 Milliarden Euro an Fremdkapital² aufgenommen. Dieses Kapital wurde von aktiven Managern und von Direktinvestoren zur Unterstützung der europäischen Wirtschaft bereitgestellt.

3.1.3. Förderung von Innovation, Wachstum und Beschäftigung

Durch die Kombination von Finanzierungen durch Aktien und Anleihen unterstützt das aktive Management europäische Unternehmen in jeder Phase ihres Entwicklungszyklus. Von Börsengängen bis hin zu Expansions-, Transformations- oder Konsolidierungsphasen gewährleistet dies die Kontinuität der Finanzierung, die für die Umsetzung langfristiger industrieller und technologischer Strategien erforderlich ist, die die Quellen für Wohlstand, Souveränität und Unabhängigkeit darstellen.

Dieses Finanzierungskontinuum ist ein entscheidender Hebel, um Innovationen zu fördern, das Wachstum zu beschleunigen und dauerhafte Arbeitsplätze zu schaffen. Das durch Börsengänge und Kapitalerhöhungen beschaffte Kapital dient der Finanzierung von Forschung, der Entwicklung neuer Produkte, der internationalen Expansion und industriellen Investitionen. Die Emission von Anleihen dient der Finanzierung von Investitionsprogrammen, der Modernisierung der Infrastruktur und der Umgestaltung von Geschäftsmodellen.

Indem Vermögen in die dynamischsten Unternehmen und die vielversprechendsten Projekte fließen, trägt das aktive Management unmittelbar zur Vitalität des europäischen Wirtschaftsgefüges bei. Es finanziert nicht nur die Realwirtschaft, sondern unterstützt auch deren Wandel, stärkt ihre Wettbewerbsfähigkeit und trägt dazu bei, Beschäftigung und Innovation dauerhaft in Europa zu verankern.

3.2.1. Ein Gegengewicht zur Konzentration von Kapital und Indizes

Der Aufstieg des passiven Managements hat sowohl die geografische Verteilung als auch das eigentliche Wesen der globalen Kapitalallokation tiefgreifend verändert. Wie in dem Essay „The Silent Road to Serfdom: Why Passive Investing is Worse Than Marxism” (Sanford Bernstein, August 2016) analysiert, ist die Verbreitung der Indexanlagen nicht nur eine technische Entwicklung in der Vermögensverwaltung: Sie führt zu einer schrittweisen Zentralisierung des Kapitals in den Händen einer äußerst kleinen Zahl von Akteuren, zum Nachteil der wirtschaftlichen Vielfalt, des Wettbewerbs und der Finanzsouveränität.

Diese Zentralisierung vollzieht sich über eine mittlerweile dominierende Finanzinfrastruktur: die großen globalen Indizes und die ETF, die diese nachbilden. Heute sind diese Indizes – die meist von nicht-europäischen Anbietern (MSCI, S&P Dow Jones, Bloomberg) entwickelt und verwaltet werden – stark zugunsten der USA gewichtet. ETF, die diese Indizes nachbilden, werden zu mehr als 80 % von drei amerikanischen Fondsmanagern (BlackRock, Vanguard, State Street) verwaltet, wodurch ein wachsender Anteil der europäischen Vermögen automatisch in US-Märkte fließt.

Bei diesem Phänomen geht es aber nicht nur um Kapitalströme. Es schwächt zugleich unmittelbar die europäischen Kapitalmärkte: weniger Börsengänge, mehr Delistings und eine zunehmende Tendenz, sich eher in New York als in Paris oder Frankfurt notieren zu lassen³. Bedeutende Beispiele sind Birkenstock, Spotify, Linde, ARM, Criteo usw. Da die europäischen Vermögen zunehmend an globale, von den USA dominierte Indizes indexiert werden, schwindet die Fähigkeit des alten Kontinents, seine eigenen Unternehmen zu finanzieren und ein autonomes Finanzökosystem aufzubauen, was zu einer regelrechten stillen Auslagerung der europäischen Finanzsouveränität führt.

Diese Kapitalkonzentration führt auch dazu, dass europäische Innovationen zunehmend kontrolliert werden. Neben der Verlagerung von Kapitalströmen sind europäische Unternehmen – insbesondere Technologieunternehmen – bei der Finanzierung ihrer Entwicklung zunehmend auf ausländisches Kapital angewiesen. Während 72 % der US-Start-ups von inländischen Konzernen übernommen werden, liegt dieser Anteil in Deutschland bei nur 43 %, in Frankreich bei 36 % und in Großbritannien bei 28 %. Mit anderen Worten: Europäische Innovatoren werden nach und nach von außereuropäischem Kapital aufgekauft.

In diesem Zusammenhang bildet das aktive Management ein strategisches Gegengewicht. Indem Kapital dauerhaft auf den europäischen Märkten verankert und Vermögen in hiesige Unternehmen gelenkt werden, trägt dies dazu bei, die finanzielle, industrielle und technologische Souveränität Europas zu wahren und eine Kapitalallokation aufrechtzuerhalten, die auf wirtschaftlichen Analysen und nicht auf zentralisierten Indexmechanismen beruht.

3.2.2. Forschungsdynamik und Preisfindung

Diese Kapitalkonzentration geht einher mit einer allmählichen Schwächung des europäischen Forschungsökosystems. Über seine zentrale Rolle bei der Finanzierung der Realwirtschaft hinaus erfüllt das aktive Management eine Funktion, die für das reibungslose Funktionieren der Märkte ebenso unerlässlich ist: die Erstellung von Berichten und die Preisbildung.

Das aktive Management in Europa bildet den Kern eines Forschungs- und Analysenökosystems, das eine der Säulen für die Effizienz der europäischen Märkte darstellt. Finanzanalysten erstellen Berichte, analysieren Unternehmen, stehen im Austausch mit deren Führungsteams und leiten ihre Schlussfolgerungen an die Vermögensverwalter weiter. Dieser positive Kreislauf fördert die Preisfindung, gibt Aufschluss über die Kapitalallokation und trägt zu einem besseren Verständnis der industriellen, technologischen und finanziellen Herausforderungen bei, die für das europäische Wirtschaftsgefüge charakteristisch sind.

Umgekehrt unterbricht der Aufstieg des passiven Managements diesen Kreislauf nach und nach. Durch die bloße Nachbildung von Indizes ohne Fundamentalanalyse wird die Research-Tätigkeit eingeschränkt, die Unternehmensabdeckung – insbesondere bei mittelständischen europäischen Aktien – verringert und der Informationswert der Märkte gemindert. Auf lange Sicht führt dieser Rückgang der Researchtätigkeiten zu einer geringeren Preiseffizienz und einem Verlust der Informationssouveränität über die europäische Wirtschaft.

3.2.3. Dialog mit Unternehmen

Die Konzentration des Kapitals in den Händen einiger weniger großer internationaler Manager, die überwiegend aus den USA stammen, verändert nicht nur die geografische Verteilung der Investitionen, sondern verändert auch die Art des Dialogs mit den Aktionären grundlegend.

Das aktive Management beschränkt sich nicht nur auf die Kapitalallokation. Hierzu gehört auch der kontinuierliche Dialog mit den Unternehmen, der zu den wesentlichen Mechanismen der Unternehmensführung bei börsennotierten Unternehmen zählt.

Aktive Investoren stehen in regelmäßigem Austausch mit der Unternehmensleitung und den Vorständen, um die strategische Ausrichtung, die Finanzstruktur, das Risikomanagement und die Entwicklungspfade des industriellen Wandels zu erörtern. Dieses Engagement der Aktionäre kann verschiedene Formen annehmen: den direkten Dialog mit den Führungsteams, die Teilnahme an Hauptversammlungen, die Abstimmung über Beschlüsse oder gemeinsame Initiativen zur Verbesserung der Standards für Transparenz und Unternehmensführung.

Dieser Dialog trägt zu einer Verbesserung der Unternehmensführung sowie zur Anpassung der Unternehmensstrategien an wirtschaftliche und industrielle Entwicklungen bei.

Mehrere aktuelle Beispiele verdeutlichen, welche konkrete Rolle aktive Investoren bei der Weiterentwicklung der Unternehmenspraktiken spielen können.

Zwischen 2020 und 2022 trug ein strukturierter Dialog, der von mehreren aktiven Investoren mit TotalEnergies geführt wurde, dazu bei, die Transparenz des Konzerns hinsichtlich seiner Klima- und Energiestrategie zu stärken. Dieser Prozess veranlasste das Unternehmen insbesondere dazu, seinen Transformationskurs klarer zu definieren und seine Investitionen in erneuerbare Energien und kohlenstoffarme Technologien einer breiteren Öffentlichkeit zu vermitteln.

Neben dem direkten Dialog mit den Unternehmen haben auch bestimmte von Investoren initiierte Initiativen dazu beigetragen, gemeinsame Marktstandards zu etablieren. Das Carbon Disclosure Project (CDP) und die Science Based Targets initiative (SBTi) haben eine wichtige Rolle bei der Verbreitung von Methoden gespielt, die es Unternehmen ermöglichen, ihre Emissionen zu messen, ihre Klimapfade zu veröffentlichen und Reduktionsziele festzulegen, die mit dem Pariser Abkommen im Einklang stehen.

Diese Initiativen haben dazu beigetragen, die Transparenz börsennotierter Unternehmen zu verbessern und gemeinsame analytische Rahmenbedingungen für Investoren, Unternehmen und Aufsichtsbehörden zu schaffen.

Hauptversammlungen sind zudem ein zentraler Ort für den Dialog zwischen Aktionären und Unternehmen. Die jüngsten Debatten um bestimmte Beschlüsse verdeutlichen die Spannungen, die zwischen Investoren und der Unternehmensleitung bei strategischen Angelegenheiten bestehen können.

So lehnte BP auf seiner Hauptversammlung 2026 einen von einigen Investoren unterstützten Antrag zur Förderung von Maßnahmen zum Klimaschutz ab, was heftige Reaktionen seitens der Aktionäre hervorrief, die die Möglichkeit von rechtlichen Schritten androhten, um die Entscheidung anzufechten. Dies verdeutlicht die Rolle von Hauptversammlungen als Ort der Auseinandersetzung und des Dialogs zwischen Investoren und Unternehmen.

Diese Beispiele sind Teil eines umfassenderen Kontextes sich wandelnder Machtverhältnisse. In einem Umfeld, das von tiefgreifenden geopolitischen und wirtschaftlichen Veränderungen geprägt ist, gewinnt die Unternehmensführung sowohl für Staaten als auch für Investoren zunehmend an strategischer Bedeutung.

3.2.4. Aktionärsengagement und Stimmrechtsausübung

Wie John C. Coates, Professor an der Harvard Law School, insbesondere in einer im „Harvard Law School Forum on Corporate Governance“ veröffentlichten Arbeit hervorhebt, verschafft die zunehmende Konzentration von Kapital in den Händen großer amerikanischer Manager – angetrieben durch die Dominanz des passiven Managements – diesen Akteuren zudem einen beispiellosen Einfluss auf europäische Unternehmen, wenn auch nicht unbedingt zu deren Vorteil. Da sie an fast allen großen börsennotierten Unternehmen bedeutende Beteiligungen halten, verfügen sie auf Hauptversammlungen und bei der Unternehmensführung über entscheidenden Einfluss.

Einerseits beschränkt sich der Einfluss amerikanischer passiver Manager (die diesen Markt dominieren) in der Praxis aufgrund der von der Securities and Exchange Commission (SEC) auferlegten Klassifizierungen auf nebensächliche und nicht strategische Themen. Die Angst, als „aktive“ Manager eingestuft zu werden – was schwerwiegende Folgen hätte –, veranlasst passive Manager dazu, sich aus strukturellen Entscheidungen herauszuhalten. Darüber hinaus könnte die jüngste Weiterentwicklung der Klassifizierungskriterien der SEC, die darauf abzielt, die Aufsicht über den Einfluss von Anlegern zu verstärken, die sich als „passiv“ präsentieren, nach Ansicht mehrerer Experten und Beobachter⁴ den Dialog weiter einschränken und dazu führen, dass diese „im Sinne des Managements“ abstimmen. BlackRock und Vanguard haben ihre Treffen mit Führungskräften von Unternehmen im Jahr 2025 ebenfalls drastisch reduziert, nachdem die US-Wertpapieraufsichtsbehörde im Februar entsprechende Leitlinien veröffentlicht hatte⁵.

Andererseits führen sie dazu, dass außereuropäische Rechtsrahmen und Standards auferlegt werden. Europäische Vorstände sehen sich daher zunehmend normativen Vorgaben ausgesetzt, die von außereuropäischen Aktionären vorgebracht werden, welche weltweit einheitliche Richtlinien anwenden. Besonders bemerkenswert sind die ESG-Verpflichtungen, da es zwischen Europa und den USA erhebliche Unterschiede im Ansatz gibt.

Infolgedessen führt die Entwicklung hin zu einem „vollständig passiven“ System zu einem schrittweisen Verlust der Kontrolle Europas über sein eigenes Governance-Ökosystem. In diesem Zusammenhang stellt das aktive Management in Europa ein noch wichtigeres Gegengewicht zum Management dar. Durch eine differenzierte Ausübung der Stimmrechte – insbesondere bei strategischen Entscheidungen der Unternehmen, ohne der Unternehmensleitung systematisch einen Freibrief zu erteilen –, durch den Dialog mit der Unternehmensleitung und durch die Pflege langfristiger Beziehungen zu den Unternehmen trägt dies dazu bei, ein ausgewogeneres Verhältnis zwischen Managern und Aktionären zu wahren.

Aktives Management bedeutet nicht zwangsläufig ein geringeres Risiko, es ermöglicht jedoch eine präzisere Steuerung des Risikoengagements. Wenn Millionen von Sparern dieselben Portfolios halten, wird Diversifikation zu einer kollektiven Illusion.

Das größte langfristige Risiko für europäische Sparer ist nicht unbedingt die Volatilität, sondern die schleichende Vereinheitlichung der Portfolios und eine Verarmung des Anlageangebots.

Im Aktienuniversum verfolgt das passive Management letztlich eine Momentum-Strategie, bei der Kapital mechanisch in bereits marktbeherrschende Unternehmen fließt, unabhängig von deren Bewertung, Konjunkturzyklus oder Risikoprofil.

Diese automatische Allokationslogik führt zu einer beispiellosen Konzentration der Indizes. Das Ergebnis ist eine zunehmende Homogenität der von Millionen von Sparern weltweit gehaltenen Portfolios, die alle Engagements in denselben Mega-Cap-Unternehmen, denselben Sektoren und denselben Risikofaktoren halten. In diesem Zusammenhang wirkt sich jede Kursbewegung, die diese marktbeherrschenden Titel betrifft, automatisch auf alle Indexportfolios aus, unabhängig vom geografischen Standort des Anlegers.
Im Gegensatz dazu ermöglicht es das aktive Management durch Portfoliodiversifikation und den Aufbau von auf Überzeugungen aufbauenden Positionen, sich von dieser Logik der automatischen Konzentration zu lösen. Dadurch werden die Performancequellen diversifiziert, die Abhängigkeit von denselben übergewichteten Wertpapieren verringert und eine echte wirtschaftliche Diversifikation wiederhergestellt.

Indem es mit der durch Indizes vorgegebenen Standardisierung bricht, spielt das aktive Management somit eine wesentliche defensive Rolle: Es begrenzt das systemische Risiko und stellt eine Kapitalallokation wieder her, die auf wirtschaftlichen Analysen und nicht allein auf Marktmechanismen beruht.

Die durch das Indexmanagement bedingte Standardisierung von Portfolios beschränkt sich nicht auf eine statische Konzentration der Engagements. Zudem verändert es die Dynamik der Kapitalströme grundlegend und verstärkt die Prozyklizität der Märkte.

Tatsächlich wird beim passiven Management mechanisch entsprechend den Kapitalzu- und -abflüssen investiert und veräußert, ungeachtet der Fundamentalanalyse. In Haussephasen führen Mittelzuflüsse automatisch zum Kauf derselben übergewichteten Wertpapiere in den Indizes. In Bärenmärkten lösen Mittelabflüsse ebenso automatische Verkäufe aus. Dieses Verhalten führt dazu, dass die Anlageentscheidungen von Millionen von Sparern aufeinander abgestimmt werden, Volatilität und Überbewertungen steigen und normale Anpassungen in eine sich selbst verstärkende Dynamik verwandelt werden.

Das aktive Management verfolgt seinerseits eine antizyklische Logik. Indem Risiken einkalkuliert, das Engagement entsprechend den Bewertungen und Konjunkturzyklen angepasst und Liquidität bereitgestellt wird, wenn diese knapp wird, trägt dies zur Stabilisierung der Märkte bei, anstatt deren Exzesse noch zu verstärken. Dies trägt somit dazu bei, systemische Risiken abzufedern, was für den Schutz langfristiger Vermögen und der Sparer selbst von entscheidender Bedeutung ist.

Passives Management und Benchmark-orientiertes aktives Management vermitteln Sparern zudem den falschen Eindruck von Einfachheit und Transparenz, hinter dem sich in Wirklichkeit ein erheblicher Teil der damit verbundenen Risiken und Kosten verbirgt (insbesondere beim Benchmark-orientierten Management).

Im Anleihen-Universum werden die Kurse oft geschätzt, und eine exakte Indexnachbildung ist unmöglich. Passive Anleger nehmen daher strukturelle Tracking Errors und implizite Kosten in Kauf, die mit Marktspannungen, Rollkosten und der tatsächlichen Liquidität der zugrunde liegenden Vermögenswerte zusammenhängen. Hinter dem Versprechen einer originalgetreuen Nachbildung verbirgt sich ein komplexer und unvollkommener Mechanismus.

Bei Aktien hat ein Benchmark-orientiertes Management mit geringem Tracking Error Nachteile: Oftmals folgt es lediglich dem Index und erhebt dabei hohe Gebühren, ohne sich wirklich von der Masse abzuheben. Für Sparer wird es schwierig, einen echten Investmentansatz von einer bloßen, getarnten Indexnachbildung zu unterscheiden.

Das aktive Management akzeptiert seinerseits messbare Abweichungen von den Indizes, insbesondere durch einen hohen Active Share, und begründet seine Allokationsentscheidungen durch klar definierte Anlagestrategien. Es bietet einen klaren Überblick über die Performancefaktoren und sorgt für mehr Transparenz bei der Portfoliokonstruktion.

Während das Indexmanagement dem Marktrisiko ausgesetzt ist, übernimmt das aktive Management dieses Risiko, führt Analysen darüber durch und steuert es. Auf Überzeugungen beruhende Portfolios gehen bewusst und strukturiert Risiken ein. Jede Position basiert auf einer klaren Anlagethese und genauen Analysen des Risiko-Rendite-Verhältnisses. Die Allokation erfolgt auf disziplinierte Weise unter Berücksichtigung der Positionsgröße, der Liquidität, makroökonomischer Szenarien und Stressfaktoren.

Dieser Ansatz ermöglicht eine kontinuierliche Abwägung zwischen Marktchancen und Kapitalerhalt. Dies ermöglicht schnelle Anpassungen in Spannungsphasen und eine schrittweise Umschichtung, sobald die Risikoprämien wieder attraktiv werden.

In einem Umfeld, das durch Konzentration, Prozyklizität und die Undurchsichtigkeit von Indexströmen gekennzeichnet ist, stellt das aktive Management somit ein Instrument zur Steuerung systemischer Risiken im Dienste der langfristigen Vermögensbildung dar. Über rollierende Fünfjahreszeiträume hinweg weisen Fonds mit hohem Active Share daher in der Regel eine bessere Performance und oft einen besseren Schutz vor Kursverlusten auf.

Methodik und Ergebnisse der Berechnung der Outperformance von wirklich aktivem Aktienmanagement

Diese Studie analysiert, unter welchen Bedingungen das aktive Management bessere Ergebnisse erzielt als passive Benchmark-Strategien. Anhand von rollierenden Fünfjahreszeiträumen für den Zeitraum 2015 bis 2024 untersuchen wir Large-Cap-Aktienfonds mit Titeln aus Europa, den Schwellenländern und globalen Titeln mit einem durchschnittlichen verwalteten Vermögen von über 300 Millionen Euro.

In einem von offener Architektur geprägten und stark wettbewerbsorientierten Umfeld zeigen die Ergebnisse, dass ein hoher Active Share in Verbindung mit grenzüberschreitendem Vertrieb mit positiven Überrenditen und einem besseren Schutz vor Kursverlusten einhergeht. Die Regressionsanalyse zeigt kritische Schwellenwerte für den Active Share auf – 71 % für europäische Aktien, 73 % für Schwellenländer und 87 % für globale Aktien –, unterhalb derer eine Underperformance zu beobachten ist. Im Bereich von 80 % bis 100 % an Active Share wird die Outperformance jedoch maximiert und liegt im Durchschnitt annualisiert bei +0,7 %.

Diese Schlussfolgerungen bieten einen praktischen Rahmen für die Fondsauswahl und unterstreichen die Bedeutung
(i) eines aus starken Überzeugungen beruhenden aktiven Managements und
(ii) einer offenen Vertriebsstruktur als entscheidende Faktoren für eine nachhaltige Performance.

Methodik:

• Beobachtete Kennzahlen: Überrendite (nach Abzug von Gebühren), maximaler Verlust und Downside-Capture-Ratio, jeweils gemessen über rollierende Fünfjahreszeiträume.
• Analysenzeitraum: Januar 2015 bis Dezember 2024, wobei sechs rollierende Fünfjahreszeiträume abgedeckt werden.
• Referenzindizes: MSCI Europe, MSCI Emerging Markets, MSCI All Country World.
• Fondsauswahl: Fonds mit einem durchschnittlichen verwalteten Vermögen von mindestens 300 Millionen Euro.

Über europäische, Schwellenländer- und globale Large-Cap-Aktien hinweg übertreffen Fonds, die eine kritische Größe (AuM ≥ 300 Millionen Euro) und einen hohen Active Share aufweisen, systematisch ihre Mitbewerber mit einem niedrigeren Active Share. Die Performancevorteile spiegeln sich in positiven Überrenditen und in vielen Fällen in besseren Indikatoren für das Verlustrisiko wider.

Grenzüberschreitende⁶ oder europäische Fonds schneiden in Bezug auf die Überrendite und das Downside-Capture systematisch besser ab als lokale Fonds, was die Bedeutung der Unabhängigkeit beim Vertrieb als Schlüsselindikator für die wirtschaftliche Qualität unterstreicht.

Europäische Aktien

• Grenzüberschreitende Fonds mit einem Active Share von über 80 % erzielten eine durchschnittliche annualisierte Überrendite von 0,70 % und wiesen geringere Verluste auf als Vergleichsfonds mit niedrigerem Active Share oder rein lokale Pendants.
• Die Regressionsanalyse ermittelt einen Mindestschwellenwert von 71 % an Active Share, unterhalb dessen die durchschnittliche Rendite negativ wird. Die Outperformance wird dabei im Bereich von 80 % bis 100 % an Active Share mit einem durchschnittlichen annualisierten Wert von +0,7 % maximiert.

Bei europäischen Aktien erzielten grenzüberschreitende Fonds mit hohem Active Share (> 80 %) im Durchschnitt eine annualisierte Überrendite von 0,70 %, einen geringeren maximalen Verlust und ein besseres Profil hinsichtlich des Schutzes vor Kursverlusten im Vergleich zu
(1) Fonds mit geringerem Active Share und
(2) lokalen Fonds, unabhängig vom Grad ihres aktiven Managements.

Diese Beziehung ermöglicht es, einen „optimalen Punkt“ bei 71 % an Active Share zu ermitteln, unterhalb dessen die durchschnittliche Überrendite negativ ausfällt.

Anleger und Allokatoren sollten daher ihr Augenmerk auf Fonds mit einem Active Share von mindestens 71 % richten.

Methodik
Beobachtete Indikatoren:

• Überrendite (oder annualisierte Outperformance): berechnet als die annualisierte Rendite der ausgewählten Anteilsklasse nach Abzug der Gebühren abzüglich der annualisierten Rendite des Referenzindexes über einen bestimmten Fünfjahreszeitraum.
• Maximaler Verlust: Der größte Rückgang des Wertes der ausgewählten Anteilsklasse zwischen einem Höchst- und einem Tiefststand über einen bestimmten Fünfjahreszeitraum.
• Downside-Capture-Ratio: Das Verhältnis zwischen der durchschnittlichen Rendite der ausgewählten Anteilsklasse und der durchschnittlichen Rendite des Referenzindex in Zeiträumen, in denen Letztgenannter eine negative Performance verzeichnet.

Beobachtungszeitraum
Die oben genannten Indikatoren wurden über rollierende Fünfjahreszeiträume zwischen dem 01.01.2015 und dem 31.12.2024 ermittelt.

Das bedeutet, dass bei einem Fonds, der vor dem 01.01.2015 aufgelegt wurde, diese drei Indikatoren sechsmal ermittelt und beobachtet wurden:

• zwischen dem 01.01.2015 und dem 31.12.2019
• zwischen dem 01.01.2016 und dem 31.12.2020
• zwischen dem 01.01.2017 und dem 31.12.2021
• zwischen dem 01.01.2018 und dem 31.12.2022
• zwischen dem 01.01.2019 und dem 31.12.2023
• zwischen dem 01.01.2020 und dem 31.12.2024

Der Active Share wird im Verhältnis zum Referenzindex berechnet und zu Beginn jedes rollierenden Zeitraums ermittelt.

Referenzindizes
Für Europa verwendeter Index: MSCI Europe

Das verwaltete Vermögen entspricht dem durchschnittlichen AuM, das über einen rollierenden Fünfjahreszeitraum beobachtet wurde. Es wurden lediglich Fonds berücksichtigt, deren durchschnittliches AuM in den untersuchten Zeiträumen über 300 Millionen Euro lag. Dieser Schwellenwert entspricht dem branchenüblichen Größenkriterium, ab dem ein Fonds von der Mehrheit der Finanzinstitute als investierbar angesehen wird.

Der Ausschluss kleinerer Fonds führt zudem zu robusteren Daten, da kleinere Fonds häufig statistisches Rauschen verursachen und nicht den Großteil des Vermögens ausmachen.

Survivorship-Bias
Alle Fonds, einschließlich derjenigen, die aufgelöst wurden, werden in den Analysen einbezogen, um den Survivorship-Bias so gering wie möglich zu halten.

Zudem wurden die Ergebnisse anhand eines vermögensgewichteten Durchschnitts und nicht anhand eines einfachen gleichgewichteten Durchschnitts aggregiert. Dieser Ansatz spiegelt die tatsächlichen Erfahrungen der Anleger besser wider, indem er Fonds, die einen bedeutenden Anteil am Markt ausmachen, ein höheres Gewicht beimisst. Außerdem wird dadurch verhindert, dass die Ergebnisse von einer großen Anzahl kleiner Fonds dominiert werden, die oft eine höhere Volatilität aufweisen, und es wird sichergestellt, dass die Analysen die Performance der Fonds widerspiegeln, in die Anleger ihr Kapital tatsächlich investiert haben.

Dadurch lässt sich die Performance des aktiven Managements unter Bedingungen beurteilen, die näher an der wirtschaftlichen Realität der Anleger sind.

Ausschlüsse
Dachfonds, Feeder-Fonds, Fonds, für die bei Morningstar keine Portfoliodaten verfügbar waren, sowie Fonds, die fehlerhafte Portfoliodaten meldeten, wurden aus den Analysen ausgeschlossen.

Die Studie deckt drei Anlageuniversen – Europa, Welt und Schwellenländer – ab und die Ergebnisse werden anhand von vermögensgewichteten Durchschnittswerten statt einfacher gleichgewichteter Durchschnittswerte berechnet, um die Performance der Fonds, in die Anleger ihr Kapital tatsächlich investiert haben, genauer widerzuspiegeln.

Methodik und Ergebnisse der Berechnung der Outperformance von wirklich aktivem Anleihen-Management

Der Teil unserer Studie, der sich mit dem aktiven Anleihemanagement befasst, konzentriert sich auf aktiv verwaltete Fonds und ETF mit Spezialisierung auf von Unternehmen begebene Anleihen („Unternehmensanleihen“).

Es ist wichtig zu beachten, dass sich das Konzept des Active Share – anders als bei den zuvor auf aktive Aktienfonds angewandten Analysen – nicht für das Universum der Unternehmensanleihen eignet. Unternehmensanleihen-Indizes sind nicht direkt investierbar, da sie Tausende von Anleihen mit unterschiedlichen Liquiditätsprofilen, einem hohen Umschlag aufgrund von Fälligkeiten und Neuemissionen, Optionen für die vorzeitige Rücknahme sowie dem gleichzeitigen Vorhandensein mehrerer Wertpapiere pro Emittent vereinen. Eine exakte Nachbildung ist daher schwierig. In diesem Zusammenhang spiegeln Abweichungen von den Indizes meist eher strukturelle und operative Zwänge wider als echte aktive Anlageentscheidungen oder Nachbildungsentscheidungen.

Die Vergleiche und unsere empirischen Analysen zeigen, dass in den meisten Anleihen-Kategorien (US-High-Yield-Anleihen, Investment Grade, Euro-Anleihen und Schwellenländeranleihen) das aktive Management ein „Alpha“ generiert, indem es ETF und passive Fonds historisch gesehen übertrifft.

a. Auswahl an Anleihen-Fonds
Der Umfang der Studie umfasst aktiv verwaltete Fonds, die bestimmte Kriterien erfüllen, um die Vergleichbarkeit der Ergebnisse zu gewährleisten und Verzerrungen aufgrund von Fondsgröße, Managementstil oder Datenverfügbarkeit zu vermeiden.

Zunächst werden lediglich Fonds mit einem verwalteten Vermögen (AuM) von über 50 Millionen berücksichtigt (in USD oder EUR, je nach geografischer Besonderheit). Dieser Schwellenwert ermöglicht es, zu kleine Fonds, die eine instabile Performance aufweisen könnten, auszuschließen und sich auf Fonds zu konzentrieren, die eine wirtschaftlich relevante Größe erreicht haben.

Zudem werden Fonds mit kurzer Laufzeit oder Laufzeitfonds ausgeschlossen, um die Auswirkungen des Risikomanagements für das kurzfristige Zinsrisiko zu begrenzen und den Fokus auf Anlagestrategien zu legen, die auf mittel- und langfristige Wertschöpfung ausgerichtet sind.
Zudem werden lediglich institutionelle Anteilsklassen berücksichtigt. Diese Anteilsklassen weisen niedrigere Verwaltungsgebühren auf, was einen besseren Vergleich der Nettoperformance zwischen Fonds und ETF ermöglicht.

b. Performancemessung und -aggregation
Die Performance des Fonds wird anhand der im Betrachtungszeitraum erzielten Renditen gemessen, die in Prozent und nach Abzug der Verwaltungsgebühren angegeben werden. Für jede Kategorie wird die Renditedifferenz als Differenz zwischen den Renditen von ETF und den Renditen aktiv verwalteter Fonds berechnet.

Um das tatsächliche wirtschaftliche Gewicht jedes Fonds im untersuchten Universum widerzuspiegeln, wird die durchschnittliche Performance anhand eines nach dem AuM gewichteten Durchschnitts berechnet. Dieser Ansatz räumt Fonds, die einen bedeutenden Marktanteil aufweisen, mehr Gewicht ein und begrenzt gleichzeitig den unverhältnismäßigen Einfluss kleinerer Fonds.

Fonds, für die keine Performancedaten für den betrachteten Zeitraum vorliegen (da sie erst später aufgelegt wurden), werden aus der Berechnung ausgeschlossen, um eine künstliche Verwässerung der Ergebnisse zu vermeiden. Der Analysezeitraum erstreckt sich von Dezember 2015 bis Dezember 2025 und umfasst fünf rollierende Zeitfenster (1, 3, 5, 7 und 10 Jahre). Dachfonds und Feeder-Fonds sind von den Analysen ausgeschlossen.

Die Grenzen des passiven Managements

Passive Anlageinstrumente (Indexfonds und ETF) sind hervorragende Mittel, um ein breit gefächertes Engagement zu geringen Kosten zu erhalten. Sie bieten in zahlreichen Ländern Liquidität und steuerliche Vorteile. Sie sind jedoch weder an der Preisbildung noch an der Primärfinanzierung oder an der Anpassung des Portfolios im Zuge sich verändernder Risiken beteiligt. Marktkapitalisierungsgewichtete Indizes, die das Fundament des passiven Investierens bilden, lenken automatisch mehr Kapital in Bereiche, die ohnehin schon eine dominante Stellung innehaben, ohne dabei die zugrunde liegenden Fundamentaldaten zu berücksichtigen.

In den vergangenen zwanzig Jahren hat das passive Management einen spektakulären Aufschwung erlebt: In den USA machen passive Fonds mittlerweile mehr als die Hälfte des gesamten verwalteten Vermögens aus, in Europa sind es fast 30 %. Dieser Anstieg wirft in Verbindung mit dem automatischen Charakter passiver Kapitalströme erhebliche Fragen hinsichtlich der Stabilität des Finanzsystems und der Effizienz der Märkte auf.

Passive Produkte eignen sich hervorragend, um in eine bestimmte Anlageklasse zu investieren, tragen jedoch kaum zur Finanzierung der Unternehmen bei. Aktive Investoren hingegen unterstützen Unternehmen in diesen entscheidenden Momenten.

Ein gesunder Markt beruht auf einer fundierten Kapitalallokation und nicht auf einem von den wirtschaftlichen Realitäten losgelösten Kapitalfluss.

a. Der Mythos vom „immer effizienten Markt“ und die Rolle der Zeit
Der „Markt“ ist nichts anderes als die Summe der sich zu einem bestimmten Zeitpunkt wandelnden Stimmungen der Anleger. Die Kurse können in Euphorie in die Höhe schnellen oder aus Angst abstürzen, wodurch bestimmte Aktien auf ungerechtfertigte Höchststände getrieben werden, während solide Unternehmen vernachlässigt werden. Eine Kapitalanlage ist keine Spekulation: Es geht darum, Kapital über einen längeren Zeitraum hinweg anzulegen.

Zeitarbitrage ist ein echter Vorteil: Kurzfristig mag der Markt bei der Festlegung eines Transaktionspreises zwar richtig liegen, doch langfristig, wie Warren Buffett sagte, verlagert er den Wohlstand von den Ungeduldigen auf die Geduldigen. Aktive Manager mit starker Überzeugung positionieren sich genau auf der richtigen Seite dieser Gleichung.

b. Systemische Risiken im Zusammenhang mit Konzentration und mechanischen Kapitalflüssen
Die Finanzmärkte erfüllen drei wesentliche Funktionen:

• Finanzierung des Unternehmenswachstums durch Börsengänge, Kapitalerhöhungen und Umstrukturierungen;
• Bereitstellung von Liquidität für die Wirtschaftsakteure, sodass Unternehmen und Anleger ihre Wertpapiere problemlos handeln können;
• Gewährleistung der Preisbildung, d. h. einer transparenten und effizienten Preisgestaltung.

Der Anstieg passiver Kapitalflüsse verstärkt jedoch tendenziell die Prozyklizität und Volatilität: Käufe lösen in Aufschwungphasen weitere Käufe aus, während massive Rücknahmen bei Kurskorrekturen zu automatischen Verkäufen führen, die in keinem Zusammenhang mit den Fundamentaldaten stehen.

Die Indexkonzentration verstärkt dieses Phänomen noch weiter: US-Aktien machen mittlerweile nahezu drei Viertel des MSCI World aus, und allein die zehn Unternehmen mit der höchsten Marktkapitalisierung machen mehr als ein Drittel des Index aus – ein beispielloses Maß an Homogenität der Sektoren. Diese Konzentration verstärkt den Momentum-Effekt, polarisiert die Märkte und setzt alle Anleger, die ETF halten, die an dieselben US-Mega-Caps gekoppelt sind, denselben Risiken aus.

Die Folge ist, dass die Liquidität auf dem restlichen Markt knapper wird, insbesondere bei Small und Mid Caps sowie in anderen Regionen wie Europa und den Schwellenländern. Diese Ungleichgewichte verstärken Marktschocks: ETF-Kapitalflüsse fördern Nachahmungsverhalten und synchrone Marktbewegungen.

Passive Anlageformen, insbesondere ETF, können daher Liquiditätskrisen weiter verschärfen, anstatt sie abzufedern.

In stabilen Zeiten sorgen ETF dank Arbitrage und Preistransparenz für Liquidität. In Stressphasen (wie während der Turbulenzen bei Anleihen-ETF im März 2020) verschwindet die Liquidität jedoch, und die ETF-Kurse weichen stark von ihrem Nettoinventarwert ab. Der Arbitragemechanismus, der dieses Gleichgewicht aufrechterhalten soll, kann dadurch beeinträchtigt werden, sodass Volatilität von einem Markt auf einen anderen übertragen wird.
Der zunehmende Einsatz komplexer ETF (gehebelte, synthetische oder in illiquide Vermögenswerte investierende Fonds) birgt versteckte systemische Risiken: höhere Intraday-Volatilität, Abhängigkeit von Gegenparteien und unzureichende Liquiditätspuffer.

c. Rückgang der Markteffizienz und des Informationswerts
Zahlreiche Studien belegen, dass der Vormarsch des passiven Managements die Preisbildung beeinträchtigt. Da passive Anleger keine Fundamentalanalysen durchführen, sinkt der Anteil „fundierter“ Transaktionen, wodurch die Märkte weniger stark auf reale wirtschaftliche Signale reagieren.

Eine Studie von Israel, Lee und Sridharan (2017)⁷ beleuchtet die „dunkle Seite von ETF“: Ein übermäßiger Anteil passiver Anlagen geht mit häufigeren Bewertungsfehlern, schwächeren Reaktionen auf Unternehmensergebnisse und einem allgemeinen Rückgang der Informationseffizienz einher.

Wenn zu viele Akteure Kapital mechanisch investieren, spiegeln die Preise eher die Kapitalströme als die Fundamentaldaten wider. Diese Entwicklung untergräbt die wesentliche Funktion der Märkte: Kapital in die produktivsten Projekte zu lenken.

d. Passive Fonds beteiligen sich nicht an der Finanzierung des Wachstums europäischer Unternehmen
Indexfonds und ETF zielen darauf ab, die Performance von Aktienindizes nachzubilden. Aufgrund ihrer Konzeption investieren sie daher hauptsächlich in Unternehmen, die bereits an der Börse notiert und in diesen Indizes enthalten sind.

Sie beteiligen sich kaum an Börsengängen und nur aus der Not heraus (um weiterhin als „Benchmark-orientiert“ zu gelten) an Kapitalerhöhungen oder Primärfinanzierungen, die es Unternehmen ermöglichen, neue Mittel für Investitionen, Innovationen oder Expansionen zu beschaffen.

Mit anderen Worten: Passive Strategien finanzieren das Unternehmenswachstum nicht direkt, sie bewirken im Wesentlichen lediglich eine Umverteilung bestehender Wertpapiere unter den Anlegern auf dem Sekundärmarkt.

Im Gegensatz dazu spielt das aktive Management eine zentrale Rolle bei der Primärfinanzierung der Wirtschaft. Durch ihre Analysen und Auswahlarbeit beteiligen sich aktive Manager an Börsengängen, unterstützen Kapitalerhöhungen aktiv und begleiten Unternehmen in wichtigen Phasen ihrer Entwicklung.

Der Vormarsch des passiven Managements verändert daher nach und nach die Rolle der Finanzmärkte. Da Vermögen zunehmend in Indexstrategien fließen, folgt ein wachsender Anteil des Kapitals lediglich mechanisch der Zusammensetzung der Indizes, anstatt in die vielversprechendsten wirtschaftlichen Projekte investiert zu werden.

Diese Verlagerung der Vermögen trägt dazu bei, die Hauptfunktion der Kapitalmärkte zu schwächen: die Verknüpfung langfristiger Vermögen mit der Finanzierung des Unternehmenswachstums.

In diesem Zusammenhang bleiben zahlreiche Unternehmen länger in Privatbesitz und greifen zur Finanzierung ihres Wachstums zunehmend auf Private Equity-Finanzierungen zurück. Dieses Phänomen schwächt nach und nach die Rolle der öffentlichen Märkte bei der Finanzierung der Realwirtschaft und verändert deren wirtschaftliche Funktion.

Für Europa geht es um mehr als nur die finanzielle Performance. Es geht um die Fähigkeit des Kontinents, ein Investitionsökosystem aufrechtzuerhalten, das in der Lage ist, seine Unternehmen, Innovationen sowie den Wandel in der Industrie und im Bereich des Umweltschutzes zu finanzieren.

Dieser Rückzug führt zu einem Rückgang der Primärfinanzierung auf den öffentlichen Märkten. Immer mehr Unternehmen bleiben länger in Privatbesitz und profitieren dabei von einem Zufluss an Private Equity-Kapital. Infolgedessen verliert die traditionelle Rolle der Märkte – nämlich die Verbindung von Vermögen mit der Finanzierung der Realwirtschaft – an Bedeutung.