Carmignac Sécurité: Carta de los Gestores del Fondo - 4T 2025

En el cuarto trimestre de 2025, Carmignac Sécurité registró una rentabilidad del +0.06 %, frente al +0.43 % de su indicador de referencia, lo que sitúa la rentabilidad anual en el 2.30 %, frente al 2.28 % del indicador de referencia.

El año 2025 estuvo marcado por la política, las crisis fiscales y los cambios de rumbo de los bancos centrales, y el regreso de Donald Trump a la Casa Blanca fue el principal catalizador de la volatilidad en los mercados de renta fija mundiales.

El año comenzó con una fuerte venta masiva de bonos. Los sólidos datos de actividad económica de EE. UU. en enero, en particular el robusto informe de empleo de diciembre, impulsaron el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años hasta alcanzar un máximo anual cercano al 4,8 %, mientras los mercados reevaluaban el momento en que la Reserva Federal relajaría su política monetaria. Sin embargo, los datos sobre la inflación disiparon rápidamente los temores de un nuevo sobrecalentamiento y resurgieron las expectativas de recortes de tipos, lo que marcó la pauta de un año en el que la política monetaria oscilaría entre las preocupaciones por el crecimiento y la presión política.

La toma de posesión del presidente Trump el 20 de enero marcó un punto de inflexión. Los primeros anuncios de aranceles contra Canadá, México y China provocaron episodios de aversión al riesgo y contribuyeron al aumento de las primas a plazo, especialmente en el extremo largo de la curva estadounidense. Los mercados de renta fija se volvieron cada vez más sensibles a la credibilidad de las políticas, la sostenibilidad fiscal y los riesgos de inflación, lo que culminó en varios episodios de pronunciada inclinación de la curva. Estas tensiones alcanzaron su punto álgido a principios de abril con los anuncios recíprocos de aranceles del llamado «Día de la Liberación». La caída de la renta variable resultante se extendió a los tipos de interés, y el rendimiento de los bonos estadounidenses a 30 años registró su mayor subida diaria desde marzo de 2020, ya que los inversores reevaluaron simultáneamente los riesgos de recesión y de inflación.

A mediados de año, las preocupaciones fiscales pasaron a ocupar un lugar central. En Estados Unidos, la rebaja de la calificación de la deuda soberana por parte de Moody's y la aprobación de la «One Big Beautiful Bill Act» reforzaron los temores de un aumento estructural del déficit. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo probaron repetidamente el umbral del 5 %, incluso cuando el impulso del crecimiento comenzó a desacelerarse. En última instancia, el debilitamiento de los datos del mercado laboral durante el verano dio margen a la FED para dar un giro decisivo y aplicar tres recortes de tipos entre septiembre y diciembre. Como resultado, la yield de los bonos del Tesoro a 10 años cerró el año en torno al 4,15 %, lo que supone un descenso de aproximadamente 40 puntos básicos con respecto al año anterior.

En Europa, la narrativa de la renta fija se vio reformulada por la política fiscal más que por el comercio. Después de que las primeras bajadas de tipos del BCE respaldaran las obligaciones soberanas, el anuncio en marzo de un plan de estímulo alemán de 500 000 millones de euros para defensa e infraestructuras provocó la mayor subida diaria de las yields de las obligaciones alemanes desde la reunificación. Esto marcó un cambio de régimen: los rendimientos a largo plazo subieron estructuralmente debido a las expectativas de una emisión sostenida y un mayor crecimiento potencial. La inestabilidad política en Francia agravó la situación, empujando los rendimientos franceses por encima de los niveles italianos por primera vez en décadas.

Japón proporcionó el pilar definitivo a la historia de los tipos de interés mundiales. La inflación persistente cercana al 3 %, un cambio inesperado en el liderazgo político y un agresivo estímulo fiscal llevaron al Banco de Japón a subir los tipos dos veces en 2025. Los rendimientos de los bonos del Estado japonés a diez años subieron casi 100 puntos básicos, su mayor subida anual en más de treinta años.

A pesar de estas perturbaciones, los mercados crediticios demostraron su resistencia. El fuerte impulso, la caída de los tipos de interés oficiales en la segunda mitad del año y la continua demanda de rentabilidad por parte de los inversores impulsaron una mayor compresión de los spreads en los bonos con calificación de Investment grade y de high yield, prolongando así el repunte plurianual de la deuda corporativa.

El año fue, sobre todo, una historia de carry. La asignación principal del Fondo a obligaciones corporativas a corto plazo y con alta calificación fue el principal motor de los rendimientos, respaldada por un posicionamiento selectivo en nuestros segmentos preferidos, en particular las finanzas (incluidos los instrumentos subordinados), el sector de la energía y los CLO. Otras contribuciones positivas provinieron de las estrategias relacionadas con la inflación, la gestión de la curva de tipos estadounidense y la diversificación de la exposición a los mercados emergentes. También mantuvimos un marco de riesgo proactivo, en particular mediante coberturas de crédito (iTraxx Xover), que resultaron muy útiles para amortiguar los impactos durante los periodos de tensión en los mercados, pero que lastraron la rentabilidad al reducirse los spreads hasta mínimos históricos en todos los ámbitos.

Sin embargo, a partir de noviembre, las coberturas del portfolio, que reflejaban nuestro posicionamiento defensivo, lastraron la rentabilidad. En un mercado impulsado por el carry, con spreads que alcanzaron mínimos de varios años en todos los ámbitos, nuestras estrategias de cobertura de spreads (tanto en deuda corporativa como en deuda soberana) restaron ligeramente a la rentabilidad.

En cuanto a la evolución de la cartera, a lo largo de 2025 se gestionó dinámicamente la duración para reflejar las expectativas cambiantes de recortes de tipos y los riesgos macroeconómicos. En enero aumentamos la sensibilidad de 1,5 a 2,1, manteniendo una ligera inclinación alcista en los tipos alemanes, ya que la flexibilización del BCE se valoró de forma conservadora. A medida que los mercados se movían hacia recortes más agresivos, redujimos la duración a 1,9 en marzo y luego a 1,6 en abril. Antes de la reunión del FOMC de mayo, la duración se redujo aún más hasta 1,3, su punto más bajo del año, ya que los mercados se mostraban especialmente optimistas sobre la trayectoria de la política monetaria. A partir de julio, reconstruimos la duración mediante estrategias de curva del euro y de aumento de la pendiente de la curva, ya que el mercado dejó de descontar recortes de tipos a pesar de los persistentes riesgos a la baja para el crecimiento, lo que situó la duración en su nivel actual de 2,6.

En cuanto al crédito, aumentamos gradualmente la exposición a lo largo del año, hasta alcanzar un nivel superior al 70 %, incluyendo CLO, principalmente a través de emisores con vencimientos cortos que ofrecían un carry atractivo, financiado mediante una reducción de los instrumentos del mercado monetario, en un contexto de curvas de crédito más pronunciadas.

El entorno actual sigue caracterizándose por una normalización monetaria gradual, una incertidumbre macroeconómica y política persistente, y unos mercados impulsados por el carry en un contexto de valoraciones propias de finales de ciclo. En este contexto, seguimos favoreciendo una estructura en forma de barra destinada a capturar un carry atractivo, al tiempo que se preserva la capacidad de la cartera para absorber episodios de tensión temporales, lo que da como resultado una sensibilidad de 2,6, ligeramente superior a la del indicador de referencia.

En el núcleo de la cartera, la exposición sigue inclinándose hacia el crédito (alrededor del 77-79 %), invertida principalmente en bonos corporativos a corto plazo y con alta calificación, donde encontramos un carry ajustado al riesgo atractivo con una duración del spread limitada.

Esta asignación básica se equilibra con las siguientes posiciones:

• Una exposición prolongada concentrada en el extremo delantero de la curva del euro, donde el mercado ya no descuenta recortes adicionales de los tipos de interés a pesar de los riesgos a la baja que siguen pesando sobre el crecimiento.
• Una posición corta en bonos del Estado francés en un contexto de mayor incertidumbre política y fiscal.
• Una posición corta en la curva de tipos estadounidense a 7-10 años, combinada con una inflación de equilibrio larga, que refleja unas expectativas excesivamente optimistas de recortes de tipos en un contexto de crecimiento resistente y una inflación que probablemente se mantendrá por encima del objetivo.
• Protección crediticia que representa el 7,9 % a través de iTraxx Xover CDS, lo que refleja unos spreads ajustados y una elevada incertidumbre.
• Una asignación del 15,1 % a instrumentos del mercado monetario, lo que proporciona una fuente de rentabilidad atractiva y de bajo riesgo.

Por último, la cartera ofrece una yield al vencimiento del 3,7 %, lo que constituye una fuente clave de rentabilidad recurrente y la primera línea de defensa durante los periodos de correcciones de los tipos de interés y/o los diferenciales de crédito.