Invertir en el (no tradicional) sector financiero

La búsqueda de de valores de crecimiento/calidad en el sector de Financiero ha sido durante mucho tiempo una ardua tarea para quienes desean limitar su sensibilidad al ciclo económico, pero más allá del sector bancario tradicional, las oportunidades están ahí fuera. Mark Denham, gestor del fondo Carmignac Portfolio Grande Europe, explica cómo equilibra la asignación del fondo al sector financiero y por qué se hace tanto hincapié en las infraestructuras financieras.

Los bancos constituyen la columna vertebral del sector financiero y de la economía en general, pero la forma de abordar este sector desde una óptica de crecimiento/calidad se plantea un reto particular. A menudo existe la sensación de que no encajan en el estilo de calidad debido a su elevado apalancamiento -que amplifica tanto las ganancias como las pérdidas-, así como a la inconsistencia de sus ingresos y beneficios, y al riesgo de los efectos de los choques externos. No estamos de acuerdo con esta visión general; hay matices si se busca bien.

Tenemos un enfoque singular para invertir en Finanzas. A diferencia de muchas estrategias en renta variable de crecimiento de calidad, el sector financiero es una parte genuina de nuestro universo de inversión, un factor diferenciador para nosotros, como ejemplifica nuestra exposición actual del 14% al sector, del que una parte notable corresponde a infraestructuras financieras, una necesidad que vemos para lograr mejoras sociales, principalmente el Objetivo de Desarrollo Sostenible de las Naciones Unidas (ODS de la ONU) 9, que se centra en la industria, la innovación y las infraestructuras, centrándose en el acceso a los servicios y mercados financieros.

Los bancos han protagonizado una fuerte racha desde 2020, impulsados por la rotación de valores -que ha beneficiado sobre todo a los bancos menos valorados-, los cambios macroeconómicos y la mejora de los fundamentales. Mientras tanto, las subidas de los tipos de interés han impulsado los ingresos, mejorando así intrínsecamente los fundamentos, más aún cuando salimos de la era de la política de tipos de interés negativos.

Tras una década de rendimientos de capital por debajo de lo esperado, los bancos están volviendo a rendir. Estos sólidos beneficios se vieron impulsados por el aumento de los ingresos netos por intereses debido a la subida de los tipos, que amplió el spread entre lo que los bancos ganan con los préstamos y lo que pagan por los depósitos, mientras que el crecimiento estable de los préstamos y el resurgimiento de la actividad de negociación también apoyaron los beneficios.

Históricamente, los bancos no se consideraban valores de alta calidad debido a su apalancamiento y a la frecuente volatilidad de sus beneficios. Y debido a su limitada diferenciación en la oferta -principalmente depósitos y productos de préstamo- no han demostrado ningún tipo de foso económico distintivo. Están expuestas a riesgos como los impagos y las fluctuaciones de los tipos de interés, son susceptibles a los cambios normativos y a las incertidumbres geopolíticas, y no siempre se permiten el lujo de contar con flujos de ingresos constantes.

Pero hoy en día el sector se encuentra en su momento más saludable desde la crisis financiera mundial. La gestión del capital y la rentabilidad han mejorado y, a través de nuestro estricto prisma de crecimiento de la calidad, estamos observando más de cerca el sector bancario en Europa, y algunos bancos vuelven a colarse en nuestras cribas financieras.

Por supuesto, la cautela parece sensata y la selección de valores sigue siendo clave. ¿Ha llegado para quedarse la tendencia que hemos observado en los últimos cinco años? ¿Existe el riesgo de que se debilite el impulso de los beneficios? Aunque la rentabilidad de estos bancos ha aumentado durante el ciclo de subidas de los tipos de interés, la prolongada incertidumbre política y comercial, unida a unos tipos de interés más bajos, podría tener un impacto negativo en los bancos y en su rentabilidad, mermando los márgenes netos de interés. Los bancos europeos obtienen más del 50% de sus ingresos de los ingresos netos por intereses, lo que significa que son muy sensibles a las bajadas de tipos; esto también es algo que hay que vigilar. Dicho todo esto, creemos que hay muchos motivos para ser positivos con el sector, sobre todo en los bancos centrados en la gestión de patrimonios o en medio de una historia de cambio de rumbo, como UBS.

Sin embargo, donde tenemos mayor confianza es en lo que describimos como el "juego de infraestructuras" en torno al sector, ya sea en forma de bolsas de valores, facilitadores de pagos o incluso plataformas de inversión dentro de la gestión de patrimonios.

Las bolsas de valores están formadas por empresas como Euronext o Deutsche Boerse, que ofrecen servicios de negociación y post-negociación en toda una gama de instrumentos financieros. Disfrutan de ventajas oligopolísticas debido a las elevadas barreras de entrada. Y aunque tienden a ser valores de menor capitalización, se sitúan en un rango de un dígito medio a alto sobre la base de una mezcla de crecimiento de los beneficios transaccionales y no transaccionales. Ofrecen flujos de ingresos estables procedentes de las comisiones por transacciones, las comisiones de cotización y las ventas de datos de mercado, oportunidades de crecimiento a través de mayores volúmenes de negociación y nuevas cotizaciones, y suelen estar bien reguladas, lo que proporciona un nivel de seguridad y fiabilidad a los inversores. Al mismo tiempo, tienen cualidades contracíclicas, ya que tienden a generar mayores rendimientos durante los periodos de tensión económica debido a un repunte de la actividad de negociación y cobertura. Estas empresas suelen beneficiarse de la volatilidad del mercado (apoyando la actividad transaccional), mientras que las recientes reformas fiscales en Alemania, destinadas a fomentar un crecimiento económico más amplio, podrían resultar un viento de cola a medida que los activos vuelvan a Europa en los próximos años.

Empresas como Adyen, dentro del espacio Fintech, proporcionan procesamiento de pagos a los minoristas. Aunque existe un componente tecnológico que añade una capa de mayores perspectivas de crecimiento, han estado reinvirtiendo notablemente los ingresos para mantenerse a la vanguardia en sus mercados. Estas empresas de tecnología financiera aprovechan la tecnología para ofrecer servicios financieros innovadores, a menudo perturbando el mercado existente, mientras que su foso económico se basa tanto en el sistema de pago global unificado como en los elevados costes de cambio a otros proveedores. Estas empresas cuentan con motores de crecimiento estructurales, a saber, el cambio global hacia los pagos digitales y el crecimiento del comercio electrónico; a medida que disminuya el uso del efectivo en favor de los pagos con tarjeta y móvil, estas empresas serán las beneficiarias (en relación con los bancos, empresas como Adyen parecen preparadas para un crecimiento del 50% del BPA a tres años frente al 16% del índice MSCI Europe Finanzas¹. Estas empresas también cuentan con una infraestructura escalable en todas las regiones y canales, son poco capitalistas y disfrutan de ingresos recurrentes (con modelos de comisiones sencillos).

Vemos que estas empresas se benefician del crecimiento del comercio electrónico y, en términos más generales, de la creciente digitalización de la economía. También gozan de ciertas cualidades defensivas dada su falta de ciclicidad.

Las plataformas de inversión como Nordnet y Fineco Bank proporcionan la infraestructura para que los particulares inviertan sus ahorros. No tienen el factor de riesgo que conllevan los bancos tradicionales por sus facilidades de préstamo, y tienden a tener flujos de ingresos diversificados y mejores ratios coste-ingresos. Nos gusta especialmente su orientación hacia los inversores minoristas, dado el cambio estructural hacia las inversiones autodirigidas y los servicios de planificación patrimonial, motores clave del crecimiento de estas plataformas con mayores márgenes. Mientras tanto, su infraestructura digital es clave; tienden a superar a los bancos tradicionales en términos de entrega de productos, innovación de servicios y experiencia del usuario. Por ejemplo, están a la vanguardia de la integración de la inteligencia artificial (IA) y han demostrado una mejor adaptación a las nuevas tendencias, como las inversiones vinculadas a criptomonedas y los servicios discrecionales digitales. Su moderna infraestructura también tiende a ser más barata de gestionar que la de sus homólogos, por lo que esperamos que estos negocios sigan siendo atractivos, incluso ante la bajada de los tipos.

Dentro del Fondo Carmignac Portfolio Grande Europe, consideramos que la infraestructura financiera es un tema central, y nuestra exposición actualmente se produce principalmente a través de dos nombres, Deutsche Boerse y Fineco Bank, en particular:

Las Finanzas no suelen considerarse en el espacio de la inversión en renta variable de crecimiento de calidad, y por buenas razones, sin embargo, el cambio está en marcha. Mientras tanto, a través de nuestro juego de infraestructuras financieras, podemos disfrutar de los beneficios de la exposición al sector, de las cualidades de diversificación que aportan estas empresas, todo ello asumiendo menos riesgos y teniendo una menor exposición a la ciclicidad. Como siempre, la selección de valores es la clave y nos esforzamos por diversificar nuestra exposición en el conjunto del sector; de hecho, nuestra ponderación del 14% en el sector está bien diversificada entre bancos (c5%), bolsas (c3,5%), pagos (c1,5%) y plataformas de inversión (c,4%).