Carmignac – Perspectivas para 2026

Perspectivas económicas:

• El crecimiento mundial se mantendrá sin cambios en el 3 %, impulsado por el auge de la inversión en inteligencia artificial, el gasto en seguridad nacional y el despilfarro fiscal.
• El crecimiento débil y desigual obliga a los gobiernos a seguir por la senda populista, con los bancos centrales obligados a monetizar esta carrera fiscal a ciegas.
• EE. UU.: se espera que Trump impulse las medidas de estímulo antes de las elecciones de mitad de mandato mediante palancas fiscales y monetarias y la desregulación de los bancos.
• Zona euro: reaceleración gracias al plan Merz y a la falta de ajustes en Francia. El BCE mantendrá su postura dada la lentitud de la desinflación, siempre y cuando el mercado de OAT se comporte adecuadamente.
• China: el decimoquinto plan quinquenal redobla la apuesta por una economía de guerra. Es fundamental aplicar nuevas medidas de estímulo fiscal para que el crecimiento se sitúe en el 4 %. Las autoridades aún pueden permitirse monetizar el déficit sin poner en peligro el renminbi gracias a un gigantesco superávit comercial.
• Japón: Esperamos que el presupuesto suplementario de Takaishi y la presión sobre el Banco de Japón tengan un efecto contraproducente. Los mercados obligarán entonces a dar un giro de 180 grados a la política, lo que amenaza con provocar una desordenada liquidación de las operaciones de carry trade con el yen.

Estrategia de inversión:

• El crecimiento resiliente impulsado por la expansión fiscal no puede abstraerse de la dinámica de final de ciclo y de las valoraciones exigentes. Las mejores clases de activos siguen siendo la renta variable y el crédito, pero se requiere cautela con los bonos soberanos.
• La falta de diversificación en los motores de crecimiento global (IA, defensa, fiscal) exige una diversificación máxima en las dimensiones sectoriales y geográficas.
• La inflación sostenida, el activismo fiscal y las correlaciones inestables entre la renta variable y las obligaciones exigen una estrategia de inversión más selectiva y ágil, en la que un posicionamiento activo, global y consciente de las valoraciones supere a la exposición pasiva.
• Renta variable: un enfoque equilibrado que combina líderes tecnológicos y de inteligencia artificial con sectores defensivos como la salud y los productos básicos, captando así la dinámica tanto del segmento alto como del mercado masivo en una economía de consumo de dos niveles.
• Renta fija y divisas: los bonos gubernamentales a largo plazo de emisores con un elevado déficit no parecen atractivos, mientras que los bonos indexados a la inflación, o crédito de alta calidad y las divisas respaldadas por materias primas o con disciplina fiscal ofrecen una mejor relación rentabilidad/riesgo

IA, armas y bienestar: el tríptico del crecimiento se mantiene
El crecimiento en 2026 debería ser similar al de 2025, cercano al 3 %, con un mayor impulso por parte de Estados Unidos, Europa y Japón que compensaría la desaceleración en China e India. Los motores del crecimiento seguirán limitándose a una tríada formada por el gasto en capital de inteligencia artificial, el gasto en seguridad nacional (defensa, reducción del riesgo de las cadenas de suministro) y el despilfarro fiscal. La falta de aceleración, a pesar de la continua flexibilización monetaria y las nuevas medidas de flexibilización fiscal, se debe a cuatro factores adversos: las continuas tensiones geopolíticas (aranceles, Rusia, Venezuela, Taiwán), el endurecimiento de las condiciones crediticias en los mercados de deuda privada, la disfunción del mercado de repos y el regreso de los vigilantes de los bonos.

EE. UU.: de una pausa en forma de K a una recuperación en forma de V
Tras un año marcado por las crisis políticas, la economía debería volver a acelerarse gracias a los nuevos estímulos fiscales del Big Beautiful Bill y a la flexibilización de la Reserva FED. Con la oferta limitada por las restricciones a la inmigración, esperamos que la inflación se mantenga estable en torno al 3 %. Esto no será suficiente para rescatar la popularidad de Trump y evitar un desastre republicano en las elecciones de mitad de mandato.

Una de las causas de la persistente «vibecesión» entre los votantes es que los efectos de la riqueza de los mercados de renta variable ya no son suficientes para impulsar el consumo privado. La riqueza está demasiado concentrada y los trabajadores jóvenes comprenden que la «riqueza» en renta variable de las acciones de IA es el reflejo de la depreciación de su capital humano por una tecnología revolucionaria que sustituye la mano de obra. Es de esperar que Trump redoble sus políticas de flexibilización antes de las elecciones de noviembre, mediante ayudas directas (subsidios de la ACA, cheques de «dividendos arancelarios»), máxima presión sobre la Reserva Federal y desregulación bancaria. Es probable que la paz fallida en Ucrania y el intento de cambio de régimen en Venezuela formen parte de un intento de reducir los precios del gas hasta los 2 dólares por galón prometidos.

Con un déficit presupuestario creciente y una emisión oportunista de letras del Tesoro, la FED no tendrá más remedio que reiniciar la expansión cuantitativa para evitar una implosión del mercado de repos (dominio fiscal bajo el pretexto del dominio de la estabilidad financiera).

Zona euro: unión fiscal (estímulo)
Los motores tradicionales del crecimiento, como las exportaciones y la inversión privada, se enfrentan a retos estructurales, pero el activismo fiscal sincronizado garantizará una aceleración considerable el próximo año. De hecho, España es el único país que presenta una combinación virtuosa de inversión privada y exportaciones de servicios de alto valor añadido, pero su ingrediente secreto es una gran afluencia de inmigración cualificada procedente de América Latina, una bendición que no puede durar eternamente y que no es replicable en otros países. En otros lugares, el impulso fiscal es la única opción disponible. La generosidad de Next Generation EU seguirá irrigando la periferia hasta 2027. Francia pospondrá aún más su ajuste fiscal, con la complicidad culpable de unos mercados de bonos complacientes. Y Alemania encabezará la liga de los pecadores fiscales con el histórico plan Merz. Tras un segundo semestre de 2025 débil, el crecimiento debería acelerarse hasta alcanzar un aceptable 1,2 %.

La competitividad de la industria manufacturera seguirá siendo un obstáculo clave para el crecimiento. Los datos de la UNCTAD¹ muestran cómo China está desbancando una a una las ventajas comparativas de Alemania. Pero jugar la carta de los aranceles contra China sería contraproducente, ya que China podría tomar represalias a través de su monopolio sobre el grafito y las tierras raras.

A pesar del impacto deflacionario de China y los aranceles estadounidenses, la desinflación se ha ralentizado hasta casi detenerse debido a la decepcionante productividad. Una postura moderada por parte del BCE sería bienvenida para debilitar el euro y solucionar los problemas de competitividad de Europa. Pero es poco probable que el banco central eche una mano recortando los tipos, a menos que el mercado de OAT capitule.

China: del mercantilismo al tecnomilitarismo
China sigue decididamente centrada en su economía de guerra. El nuevo plan quinquenal da prioridad a la autosuficiencia tecnológica y a la difusión de la inteligencia artificial en la industria manufacturera, sin ninguna estrategia nueva para abordar el agujero negro del mercado inmobiliario o el aumento del desempleo juvenil. Las exportaciones ya no son una válvula de escape para el crecimiento, dada la reacción proteccionista generalizada. Pekín no tendrá más remedio que ampliar su déficit el año que viene. Dado el empeoramiento de los problemas de calidad de los activos de los bancos, no hay otra opción que monetizar este nuevo estímulo fiscal. Mientras el saldo básico se mantenga positivo (cuenta corriente + saldo de inversión extranjera directa), China puede permitírselo sin devaluar el renminbi. Esta liquidez interna recién creada proporcionará un suelo a los múltiplos precio/beneficio en el mercado de renta variable.

Japón: ¿Takaichi seguirá los pasos de Thatcher o Truss?
La ambición de la nueva primera ministra Takaichi de resucitar el Abenomics en una economía ya sobrecalentada es una receta para el desastre político y la debacle del mercado. Con una inflación de los servicios del 3 %, el debilitamiento del yen alimentará aún más la frustración de los votantes. El paquete fiscal del 3,4 % del PIB recientemente anunciado ampliará aún más la brecha positiva de producción, lo que hará insostenible la actitud expectante del Banco de Japón.

Una reacción del mercado similar a la de EM, en la que la renta variable, las obligaciones y las divisas se vendan al unísono, podría forzar un cambio brusco de política: una subida de tipos por parte del Banco de Japón, una intervención del Ministerio de Finanzas en el mercado de divisas y la repatriación del Fondo de Inversión de Pensiones del Gobierno. Cualquiera de las dos cosas tendría un efecto dominó en el Tesoro de EE. UU. y en la liquidez del dólar. Una revalorización repentina del yen provocaría una desordenada liquidación de las operaciones de carry trade que han sostenido tanto las divisas de los mercados emergentes como las valoraciones de la renta variable estadounidense.

Conclusión
El letargo del crecimiento mundial es una característica del mundo posterior a la Pax Americana, en el que prevalecen las interacciones de suma cero a nivel internacional e infranacional. La frustración de los votantes ante este crecimiento débil y desigual empujará a los gobiernos hacia políticas más populistas. Los bancos centrales no tendrán más remedio que monetizar esta carrera fiscal a ciegas bajo el pretexto de su mandato de estabilidad financiera. Pero los vigilantes de los bonos estarán atentos. Quién de entre Trump, Takaichi, Starmer o Macron ganará el «Premio Liz Truss» de 2026 sigue siendo una incógnita. Pero los contendientes seguramente compartirán la carga, dada la cointegración de los mercados mundiales de bonos. La China de Xi se verá libre de los controles de capital, pero sentirá el eco del sufrimiento a través de su motor de exportación.

Pensamiento innovador
Las cuatro economías más grandes del mundo están apoyando activamente el crecimiento justo cuando el ciclo macroeconómico parece estar entrando en su fase final.

El ciclo está envejeciendo, pero también se está acelerando. Las valoraciones de los activos reflejan cada vez más los precios de final de ciclo, pero los propios impulsores del ciclo lo están prolongando.

La combinación de la expansión del PIB real y la inflación persistente repercute directamente en los ingresos y beneficios de las empresas. Se trata de un entorno favorable para la renta variable, el crédito y, en términos más generales, los activos de riesgo, pero que exige una postura más cautelosa con respecto a los bonos del Estado.

Tres temas dominan los mercados mundiales: Inversiones impulsadas por la inteligencia artificial, generosidad fiscal continua y seguridad nacional y soberanía industrial. Los tres crean oportunidades viables en los mercados de renta fija, Renta variable y divisas.

Sin embargo, las valoraciones se han disparado durante el último año, reduciendo el margen de seguridad. La globalización de los mercados de capitales significa que los precios de los activos están más interconectados. Y los motores de crecimiento limitados se traducen en mayores correlaciones entre las clases de activos y dentro de ellas. Hoy en día, pensar fuera de lo establecido es una necesidad para lograr la diversificación.

Renta variable: estrategia barbell
Combinamos empresas tecnológicas ganadoras con sectores defensivos como la salud y los productos básicos, lo que resulta atractivo para ambos extremos de la economía de dos niveles.

IA y tecnología: El caso alcista es estructural, no especulativo
Las tasas de adopción de la IA se han triplicado —del 5 % al 15 %— en solo tres años, lo que ha desencadenado una ola de inversiones masivas y ha propiciado un fuerte crecimiento de los beneficios entre las empresas más emblemáticas del sector de la IA.

Las ganancias de productividad previstas del 1,5 % anual, que generarán un valor actual neto de más de 20 billones de dólares en 10 años, relativizan las preocupaciones sobre el gasto excesivo. Los mercados miran hacia el futuro y es probable que parte de esto se refleje en el precio, pero si la mitad se queda en el sector tecnológico, el Nasdaq 100 podría experimentar un aumento adicional del 50 % en su valor.

La preocupación es el entusiasmo por este tema tan popular en el mercado. Pero ahora se está recurriendo a los mercados de renta fija para financiar la inversión en IA, y el riesgo crediticio impone disciplina y actúa como un límite de velocidad incorporado para la exuberancia en la evolución de los precios.

La efervescencia de los temas más apreciados del mercado y el riesgo de valoración tienen una respuesta sencilla: cuando las valoraciones son altas, no compre el índice, seleccione cuidadosamente.
Las empresas tecnológicas taiwanesas y coreanas son parte integral de la cadena de suministro de IA, pero cotizan a múltiplos mucho más atractivos que sus homólogas estadounidenses. China está construyendo su propio ecosistema de IA, creando oportunidades diferenciadas. Cualquier nuevo participante que se interese por los márgenes brutos del 75 % de Nvidia se convierte en un catalizador para una informática más económica y una mayor adopción de software. Esto beneficiaría a las empresas de software, que este año se han quedado rezagadas.

Expansión fiscal: Invertir en los extremos del gasto estadounidense y en carteras diversificadas

Los sectores de la salud y los productos de primera necesidad muestran una correlación relativamente baja con el sector tecnológico y, por lo tanto, vale la pena tenerlos en cuenta. Cada vez más se espera que las futuras políticas fiscales se dirijan a los hogares, y las cuentas atrás para las elecciones tienden a hacer que la austeridad fiscal se evapore.

Los grandes monopolios tecnológicos son tanto parte de la solución como del problema. Por un lado, su ciclo de inversión se ha convertido en una fuerza estabilizadora de la economía mundial. Pero, por otro lado, su dominio contribuye a ampliar las diferencias económicas (ya que canalizan los salarios/empleos y las ganancias de capital hacia un segmento reducido de la población).

Vemos dos realidades de consumo en una economía de dos niveles. Los ricos siguen gastando, mientras que los hogares con ingresos más bajos se enfrentan a un aumento de la morosidad y al estancamiento de los salarios reales, lo que los empuja hacia las marcas blancas, los planes de «compra ahora, paga después» y los grandes descuentos.

Para los inversores, la implicación es clara: buscar exposición a ambos extremos de esta economía de dos niveles. Por ejemplo, acciones como las de Procter & Gamble satisfacen las necesidades de un amplio mercado de consumo masivo con productos esenciales y asequibles. Por su parte, Sprouts se dirige al segmento premium, atrayendo a consumidores con mayores ingresos interesados en alimentos frescos.

La soberanía nacional y el nuevo orden industrial

El fin de la Pax Americana ha vuelto a situar la soberanía nacional en el centro de la política industrial, lo que ha desencadenado inversiones estratégicas en defensa, infraestructuras y electrificación.

En defensa, los inversores deben mirar más allá de los evidentes favoritos del mercado. Los movimientos parabólicos de los precios y las valoraciones exageradas indican una operación masiva impulsada por el impulso más que por los fundamentos. Un enfoque más inteligente consiste en recurrir al mercado crediticio, donde los grupos europeos de defensa en rápido crecimiento ofrecen deuda con calificación IG con rendimientos del 4 % al 5,5 % y perfiles de ingresos que se han duplicado en los últimos años, lo que supone una exposición al gasto en seguridad nacional sin la espuma del mercado de valores.

Pero la seguridad nacional va más allá de los nombres de defensa. Empresas como Prysmian y Siemens son fundamentales para la resiliencia estratégica, ya que ayudan a proteger infraestructuras críticas en los ámbitos de la automatización, la movilidad o la electrificación.

Renta fija y divisas: Navegando por el exceso fiscal y la persistencia de la inflación
Obligaciones del Estado
A medida que los bancos centrales relajan su política monetaria mientras la inflación persiste y los déficits aumentan y la oferta de obligaciones del Estado crece, los rendimientos a largo plazo suben. La deuda a treinta años de los infractores fiscales —Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Francia— no compensa adecuadamente los riesgos que conlleva. Evitamos o reducimos las obligaciones del Estado.

Por el contrario, los tipos reales siguen siendo demasiado altos para la actual carga de la deuda, mientras que la inflación prevista por el mercado sigue siendo demasiado baja en relación con las fuerzas estructurales. Esto crea un contexto favorable para los bonos indexados a la inflación (ILB): Si los tipos reales bajan, los ILB se revalorizan. Si la inflación sorprende al alza, como suele ocurrir, los puntos de equilibrio de la inflación se amplían. En cualquier caso, los ILB proporcionan liquidez, protección y convexidad.

Crédito: carry defensivo, no una beta indiscriminada
Con los spreads de los índices ajustados y el aumento de la deuda en la sombra, parece aconsejable actuar con cautela. Este ciclo ha visto crecer enormemente los mercados de crédito privado y bonos del Estado (se han duplicado en los últimos diez años), pero los mercados de crédito públicos apenas se han expandido, manteniendo los niveles de deuda bajo control. Los mercados de crédito público se están beneficiando del fortalecimiento de los fundamentos, con una mejora de la calidad crediticia: los emisores de mayor calidad dominan los segmentos de high yield, proliferan los bonos garantizados y el crecimiento del EBITDA protege a las empresas más grandes.

A medida que el ciclo madura y la selectividad se vuelve esencial, abogamos por una estrategia defensiva centrada en emisores de calidad y emisiones sindicadas, dado que gran parte del apalancamiento actual se ha acumulado en la sombra y los mercados públicos son intrínsecamente más defensivos.

Gracias a la amplia dispersión entre emisores, calificaciones y sectores, los inversores pueden construir portfolios de crédito con un rendimiento del 5 % y una calificación crediticia media de Investment grade que equilibra eficazmente el riesgo y la rentabilidad.

FX: La solidez fiscal se une a la ventaja de las materias primas: una combinación atractiva
Destacan las divisas de los países que se benefician de la mejora de las condiciones comerciales y la consolidación fiscal. El peso chileno se ve impulsado por las exportaciones de cobre y debería beneficiarse de unas políticas más favorables al mercado. El rand sudafricano se beneficia de un carry del 7 %, una dinámica de recuperación y el respaldo de las exportaciones de oro y metales de transición, al tiempo que es un importador de petróleo. El dólar australiano combina las ventajas de una economía resistente, un Banco de la Reserva de Australia (RBA) relativamente agresivo, la exposición al posible plan fiscal chino y una producción líder mundial en materias primas y materiales críticos muy demandados.

Conclusión
Estamos viviendo una paradoja financiera: un ciclo tardío que se niega a ralentizarse. El poder fiscal, la inversión en IA y la política de soberanía nacional están configurando el panorama de las inversiones. La expansión fiscal no ha muerto, ni tampoco la inflación.

En un mundo así, los activos tradicionales sin riesgo se enfrentan al riesgo de inflación. Los activos de riesgo son coberturas contra la inflación y capturan el crecimiento nominal. Con las tensiones en la cadena de suministro y las crisis fiscales manteniendo inestables las correlaciones entre renta variable y obligaciones, la agilidad cross asset se vuelve fundamental. Las coberturas más atractivas en términos de precio se encuentran en los Credit default swap, el yen japonés y el oro.

Las valoraciones exigen selectividad, no retroceso. El manual de inversiones debe evolucionar. La exposición pasiva a índices o regiones ya no es suficiente. Los ganadores serán selectivos, globales, conscientes de la valoración y ágiles en todas las clases de activos. Este no es un momento «Ricitos de Oro». Es una carrera hacia adelante, en la que ganará quien sea más receptivo, no quien sea más cauteloso.