¿Siguen Teniendo Valor Los Activos De Riesgo?

En cuanto a la renta variable, mantenemos una visión optimista a nivel mundial. Es cierto que las valoraciones ya no son baratas: los índices estadounidenses se sitúan cerca de sus máximos históricos, el liderazgo se ha reducido y la volatilidad a corto plazo sigue siendo inestable en un contexto geopolítico que aún es incierto. El tema tabú en lo que respecta a las valoraciones es, por supuesto, la fuerte subida de los tipos de interés. El aumento de las rentabilidades eleva la tasa de descuento aplicada a los beneficios futuros y hace que la disciplina en la valoración cobre aún más importancia, sobre todo en los segmentos más caros del mercado. Pero, por ahora, los tipos de interés por sí solos no bastan para justificar un alejamiento de la renta variable, cuando los fundamentos económicos siguen mostrando buenos resultados. En Estados Unidos, en particular, los resultados empresariales han demostrado una notable resistencia, y los beneficios del primer trimestre de las empresas del S&P 500 han superado con creces las expectativas. Este impulso de los beneficios es una de las razones principales por las que la renta variable ha podido hacer frente al aumento de los tipos de interés, a las preocupaciones sobre la inflación y a la inestabilidad geopolítica.

Dicho esto, el mercado se está volviendo más selectivo. Lo que ha funcionado últimamente está claro: exposición a EE.UU., exposición a la inteligencia artificial (IA) y momentum. Al mismo tiempo, la participación se ha reducido, y solo un pequeño número de valores está impulsando la rentabilidad del índice. Esto no es necesariamente un indicio de exuberancia irracional; también demuestra que los inversores distinguen cada vez mejor entre las empresas que pueden generar beneficios y las que no.

Nuestra convicción a largo plazo respecto a la IA sigue intacta. No lo consideramos simplemente una tendencia del mercado, sino un cambio estructural en la asignación de capital, en el que la tecnología representa una participación cada vez mayor de la inversión mundial. Sin embargo, tener una actitud positiva hacia la inteligencia artificial no significa exponerse indiscriminadamente a todo el sector tecnológico. Tras una fuerte subida, hemos ido recogiendo beneficios de forma gradual y periódica en parte de nuestra posición en el sector de los semiconductores, especialmente en los valores de mayor beta. Esto no supone un cambio en nuestra perspectiva a largo plazo, sino una forma disciplinada de gestionar el riesgo de valoración y la concentración del fondo.

Al mismo tiempo, hemos estado reforzando el resto del fondo de renta variable. El interés del mercado por la inteligencia artificial ha dejado de lado otros sectores, lo que ha generado oportunidades en empresas con fundamentos sólidos y valoraciones más razonables. Por eso seguimos construyendo una cartera de renta variable más equilibrada, combinando sectores con potencial de crecimiento a largo plazo con activos diversificadores, como los distribuidores defensivos del sector sanitario estadounidense, Berkshire Hathaway y una selección de bancos de mercados emergentes.

En la práctica, nuestro enfoque se basa en un enfoque «barbell»: mantenemos nuestra exposición a los valores ganadores estructurales, al tiempo que incorporamos empresas resilientes y con una valoración atractiva fuera de los segmentos más saturados del mercado. También utilizamos opciones de venta cuando la complacencia del mercado parece excesiva y el coste de la protección resulta atractivo. Estas opciones «out-of-the-money» están diseñadas para proteger el fondo en caso de que se produzca una perturbación significativa en el mercado. En otras palabras, tenemos una jerarquía de probabilidades, pero construimos el fondo para poder soportar el hecho de equivocarnos. Por lo tanto, mantenemos una visión positiva respecto a la renta variable, pero el mensaje es claro: dado el fuerte movimiento de los tipos de interés, la disciplina en materia de valoración es fundamental a la hora de construir el fondo.

Tras dos años de buena rentabilidad, el crédito ha sido uno de los segmentos más rentables de la renta fija, en gran medida porque el carry resultó mucho más eficaz que los bonos del estado de larga duración. Sin embargo, la fuerte demanda de rentabilidad también ha hecho que las valoraciones suban, lo que deja menos margen de error.

Los mercados crediticios han demostrado una gran capacidad de resistencia durante los recientes episodios de volatilidad, incluidas las tensiones que se produjeron tras el «Día de la Liberación»¹. Sin embargo, esta resiliencia no debe confundirse con la ausencia de riesgos. Creemos que el nuevo entorno proteccionista, las continuas interrupciones en las cadenas de suministro y el riesgo de que la inflación se mantenga elevada durante más tiempo podrían ejercer presión sobre los emisores más vulnerables, especialmente en sectores como los bienes de consumo, la automoción, los productos químicos y las industrias orientadas a la exportación. Al mismo tiempo, el aumento del coste del capital incrementa el riesgo de refinanciación y debería contribuir a una normalización gradual de las tasas de impago.

Por eso no creemos que la mejor oportunidad hoy en día resida en el beta crediticio general. En un fondo multiactivos, preferimos asumir el riesgo direccional a través de la renta variable, donde la participación en las subidas resulta más atractiva, que a través de la exposición crediticia genérica, donde los spreads ya reflejan un optimismo considerable.

Dicho esto, el mercado de créditos sigue siendo un mercado complejo e ineficiente, lo que genera oportunidades para los inversores activos. La clave está en centrarse en los ámbitos en los que el carry se sustenta en los fundamentos económicos. Seguimos viendo potencial en determinados bonos high yield, especialmente en el sector de la energía, donde las empresas han racionalizado sus modelos de negocio tras años de falta de inversión y pueden beneficiarse además del recrudecimiento de las tensiones geopolíticas —como ha quedado patente recientemente con la reaparición de las preocupaciones en torno al estrecho de Ormuz—; y en la deuda financiera, en particular la de los bancos europeos, cuyos balances se han visto reforzados estructuralmente gracias a la regulación posterior a 2008. Los productos de crédito estructurados también pueden ofrecer oportunidades atractivas ajustadas al riesgo cuando se seleccionan con cuidado.

Dado el contexto actual de valoración, las coberturas siguen siendo esenciales. Una estrategia que combine la selección de créditos basada en criterios específicos con la protección que ofrecen los índices de crédito o los CDS puede ayudar a mantener el carry, al tiempo que limita la exposición a un episodio generalizado de ampliación de los spreads. Las posiciones en CDS cubren directamente el riesgo crediticio, pero también ofrecen una protección más amplia frente a un deterioro del ánimo de los inversores en los mercados, incluida la renta variable, lo que las convierte en una forma eficaz de proteger los fondos multiactivos ante un episodio generalizado de aversión al riesgo.

Los mercados emergentes comenzaron el año 2026 en una posición de fortaleza, respaldados por tipos de interés reales más altos, balances externos más sólidos y marcos de política más creíbles. La volatilidad provocada por la crisis del petróleo de marzo no dio lugar a tensiones financieras más generalizadas, lo que pone de manifiesto la mayor resistencia de esta clase de activos en comparación con crisis anteriores.

Los argumentos a favor de la deuda de los ME siguen respaldados por un atractivo carry, la mejora de los fundamentos económicos, la bajada de los rendimientos reales en EE.UU. y la depreciación del dólar. Sin embargo, las valoraciones ya no son baratas en todos los casos, lo que significa que los inversores deben centrarse menos en la exposición general al beta y más en la selección de países, divisas y títulos de créditos. Oportunidades como la deuda mexicana o determinados títulos soberanos africanos, entre ellos los de Costa de Marfil, ponen de manifiesto que aún es posible encontrar valor.

El mercado de divisas parece ofrecer las oportunidades más atractivas, y seguimos apostando por aquellas divisas en las que el carry trade, la valoración y la dinámica externa nos ofrecen, en nuestra opinión, la mejor asimetría. América Latina sigue siendo una de nuestras principales áreas de interés, donde destacan el real brasileño y el peso chileno gracias a su atractivo diferencial de carry, su elevada liquidez y unos marcos macroeconómicos favorables. Dicho esto, seguimos mostrándonos cautelosos con respecto a los tipos de interés locales, ya que los elevados precios del petróleo y las renovadas presiones inflacionistas podrían obligar a algunos bancos centrales a hacer una pausa en sus ciclos de flexibilización o incluso a reanudar las subidas.