Carmignac's Note

Ni un paso atrás Abril de 2020

por
  • Didier SAINT-GEORGES - Head of Portfolio Advisors, Managing Director and Member of the Strategic Investment Committee
02.04.2020

Hace un mes, nuestro análisis de la coyuntura de mercado podía resumirme en estas cuatro constataciones:

  • Esta crisis constituye un «cisne negro», en el sentido de un acontecimiento imprevisible cuyas repercusiones son extremas.
  • Los países occidentales corren el riesgo de subestimar la velocidad de propagación exponencial de la epidemia.
  • Los Gobiernos deberán adoptar medidas de protección que causarán estragos en la economía.
  • Los mercados han quedado debilitados tras una década de subvención por parte de los bancos centrales.

Sin duda, visto en retrospectiva, cabría desear haber mostrado una contundencia aún mayor a la hora de ejecutar nuestro análisis, pero este diagnóstico nos ayudó claramente a abordar el mes de marzo con una gran prudencia.

A corto plazo, la flexibilización monetaria sin límites y el plan de apoyo presupuestario estadounidense nos permitieron eliminar en condiciones favorables una parte de nuestras coberturas. No obstante, estas decisiones extraordinarias eran indispensables y no podemos afirmar a día de hoy que la tormenta haya cesado, lo que justifica que sigamos mostrándonos vigilantes.

El objetivo de esta Nota es seguir realizando una puesta en perspectiva estratégica de este periodo excepcional para tratar de prever sus repercusiones y sus ramificaciones.

[Divider] [Management report] Blue sky and buildings

La primera fase de la crisis llega a su fin

Tal y como mencionábamos el mes pasado, el personal médico, los políticos y los mercados tardaron un tiempo considerable en darse cuenta de la magnitud real de la situación. Ello responde a varios sesgos psicológicos muy conocidos.

En primer lugar, a un sesgo de modelo mental que nos incitó a vincular este nuevo fenómeno a uno anterior, como la gripe estacional o el SARS (dicho de otro modo: la dificultad para reconocer que estamos ante un cisne negro) o que nos llevó a negar la trayectoria exponencial de esta epidemia (un 27 % de incrementos al día implica una duplicación cada tres días). El retraso a la hora de reaccionar que provoca este sesgo mental fue devastador en 2008, y ha vuelto a serlo en esta ocasión.

En segundo lugar, se manifestó un sesgo endogrupal mediante el que subestimamos la interconectividad del mundo («China es un país distante», «Italia es un caso aislado», etc.). Por último, una suerte de mentalidad gregaria llevó a un gran número de inversores a dormirse en los cómodos laureles de las tendencias, aunque estas fueran artificiales.

La rapidez de la corrección de los mercados bursátiles desde principios de año, con una caída media de entre el 20 % y el 30 %, refleja sin lugar a dudas una importante toma de conciencia. Sin embargo, sigue siendo sumamente peliagudo cuantificar de manera fiable las repercusiones económicas inmediatas y a más largo plazo, dado que ningún modelo tradicional es realmente capaz de medir las consecuencias efectivas del confinamiento de un 40 % de la población mundial durante un periodo de tiempo indeterminado.

Por consiguiente, consideramos plausible que, de momento, los mercados sigan siendo objeto de una marcada inestabilidad antes de poder prever con algo de visibilidad la forma que tomará la siguiente fase.

¿Cómo será el día después?

Siempre hay que evitar centrarse en exceso en la otra orilla del río hasta no haber logrado sortear con éxito todos los remolinos que nos separan de ella. Con todo, en calidad de inversores, conviene empezar a reflexionar sobre esta otra ribera.

En primer lugar, nunca está de más recordar que esta crisis ha sobrevenido en un contexto financiero de gran importancia: los bancos centrales estaban cerca de agotar su munición y sus medidas no han logrado devolver a las economías desarrolladas los ritmos de crecimiento anteriores a 2008.

Desde hace algunos días, estos mismos bancos centrales se comprometieron a actuar sin límite alguno para tratar de restablecer la normalidad en los mercados de deuda, tanto pública como privada. A día de hoy, esta apuesta parece haber resultado acertada, si bien no se puede cantar victoria todavía. Sea como fuere, el quid de la cuestión es que los bancos centrales no podrán ya pretender erigirse como las fuerzas motrices de una reactivación económica.

Por tanto, comienza una nueva era en la que el papel de realizar la mayor parte del esfuerzo de reactivación recaerá esta vez sobre los Gobiernos. Sin embargo, la cuestión del endeudamiento no tardará en plantearse: este no podrá financiarse mediante el incremento de la carga impositiva al sector privado y no podrá disminuirse por medio de recortes del gasto público inadmisibles desde el punto de vista político. Por consiguiente, parece que se perfila una hipótesis principal que contempla unos desequilibrios presupuestarios significativos y de larga duración que llevarán irremediablemente a los bancos centrales a desempeñar el papel de compradores de deuda pública —esta vez, de primera instancia— para mantener los costes de financiación en niveles tolerables.

Cabe destacar que este cambio de régimen hacia unos déficits presupuestarios exacerbados pero financiados directamente por los bancos centrales a unos tipos muy reducidos podría:
(1) Resultar sumamente complicado en caso de repunte de las previsiones de inflación.
(2) Generar inestabilidad monetaria e incluso desconfianza respecto al papel moneda.

El día de mañana, tras la considerable pérdida de confianza sufrida, también podría caracterizarse por unas actitudes más prudentes, a saber:

  • Las personas incrementarán su tasa de ahorro.
  • Los Gobiernos querrán reubicar la producción de bienes «estratégicos».
  • Las empresas renunciarán parcialmente a las cadenas de suministro basadas en el modelo de producción ajustada.
  • Los inversores redescubrirán las ventajas de los márgenes de seguridad en sus asunciones de riesgos.

    Consideramos que esta perspectiva no favorece una recuperación en forma de V de la actividad económica mundial una vez que la crisis sanitaria haya quedado atrás (como parecen confirmar los primeros datos económicos procedentes de China).

    Para los ahorradores, tal vez marque también el final del milagro de la gestión pasiva y, en cambio, propicie el redescubrimiento de las virtudes de la gestión activa, si es capaz de gestionar los riesgos de mercado y seleccionar las empresas capaces de diferenciarse a largo plazo.

[Divider] [Flashnote] Financial analysis

¿Qué podemos hacer?

La inestabilidad de los mercados, que en nuestra opinión se mantendrá a corto plazo, nos incita a tomar las siguientes medidas:

(1) Ampliar el alcance de nuestras estrategias de cobertura de riesgos a todas las clases de activos, si bien por medio de una gestión táctica activa;
(2) Seguir invirtiendo en empresas vinculadas a las temáticas de la transformación digital, igual de diversificadas que las de distribución —incluida la alimentaria—, la salud o el ocio, sobre todo los juegos en la nube;
(3) Mantener nuestras inversiones en China, cuyo tejido económico nacional resulta privilegiado desde el punto de vista de la inversión; y
(4) Aprovechar oportunidades específicas en deuda corporativa.

[Article image] [Carmignac Note] April 2020

Del mismo modo que la abnegación ejemplar de los profesionales médicos y sanitarios y la disciplina de cada persona lograrán acabar con esta epidemia pese a unas condiciones extremadamente difíciles, nosotros, en calidad de gestores de activos, no debemos dar ni un paso atrás en lo que respecta a nuestro énfasis en la gestión de los riesgos y en las convicciones a largo plazo para defender de la mejor manera posible los intereses de nuestros clientes ahorradores.

Fuente: Carmignac, Bloomberg, a 31/3/2020