Carmignac Investissement : Trois entreprises, trois trajectoires de croissance structurelle

Le rallye des semi-conducteurs ne se limite plus à Nvidia. La logique est simple : la demande en puissance de calcul explose, l’offre reste contrainte, et les goulots d’étranglement ne concernent plus uniquement les puces elles-mêmes. C’est précisément là que Nitto Boseki, ou Nittobo, devient intéressant.

À première vue, l’entreprise n’a rien d’une valeur liée à l’intelligence artificielle. Historiquement, Nittobo était un groupe textile japonais. Aujourd’hui, elle est devenue un fournisseur essentiel de la chaîne d’approvisionnement des semi-conducteurs avancés. Son produit phare, le T-glass, est un tissu de verre hautement spécialisé utilisé dans les substrats de packaging des semi-conducteurs. Ces matériaux renforcent et stabilisent les supports sur lesquels les puces les plus avancées sont assemblées. Ils permettent notamment de mieux maîtriser la dilatation thermique, de réduire les pertes de signal et d’améliorer la fiabilité des composants soumis à des niveaux d’intensité de calcul très élevés.
Autrement dit, à mesure que les puces deviennent plus rapides, plus chaudes et plus complexes, les matériaux qui les entourent jouent un rôle de plus en plus déterminants dans leur performance et leur fiabilité. Il ne s’agit donc pas d’un matériau banalisé. Sa production repose sur des décennies de savoir-faire en formulation du verre, filage des fibres, composition chimique et précision industrielle. Il en résulte un marché de niche sur lequel Nittobo dispose d’une position très solide, et où l’arrivée de nouveaux concurrents ne peut pas simplement se décréter à coups d’investissements supplémentaires.

Les derniers résultats de l’entreprise confirment cette dynamique. Le management vise un bénéfice opérationnel impliquant une croissance de plus de 70 % sur deux ans¹. Plus important encore, les capacités de production de T-glass devraient tripler entre mars 2024 et mars 2028¹. Même ces investissements pourraient toutefois ne pas suffire à résorber totalement les tensions d’approvisionnement. La demande en matériaux avancés pour semi-conducteurs reste si forte que des entreprises comme Apple et Nvidia se seraient rendues au Japon afin de sécuriser directement des capacités de production additionnelles.

Cette situation explique en partie la forte progression du titre déjà observée cette année. Nous estimons néanmoins que l’entreprise peut continuer à bénéficier, à moyen terme, d’une pénurie persistante de matériaux avancés devenus indispensables aux semi-conducteurs de nouvelle génération. Cette dynamique est renforcée par la demande croissante pour ses verres de spécialité, alors que les composants électroniques deviennent plus compacts, plus puissants et de plus en plus complexes à produire de manière fiable.

Nittobo constitue ainsi un bon exemple de bénéficiaire de l’IA « hors des sentiers battus » : une entreprise de taille relativement modeste par rapport aux géants de l’écosystème des semi-conducteurs, mais stratégiquement positionnée dans l’une des couches les plus contraintes et potentiellement les plus créatrices de valeur, de cette chaîne.

Safran offre une voie très différente d’accès à la croissance structurelle : non pas via les infrastructures liées à l’intelligence artificielle, mais via l’économie de long terme du parc aéronautique en service. Ses moteurs et équipements déjà présents sur les avions génèrent des revenus récurrents de maintenance, de pièces détachées et de services pendant de nombreuses années.

Le groupe a récemment publié d’excellents résultats au premier trimestre, avec une croissance organique du chiffre d’affaires de 23 %, nettement supérieure aux attentes. Le management a également indiqué viser désormais le haut de sa fourchette d’objectifs de résultat opérationnel. Malgré cela, le titre est resté sous pression, les investisseurs s’étant davantage concentrés sur les tensions géopolitiques en Iran et leurs conséquences potentielles sur les capacités des compagnies aériennes et la demande de transport aérien.

La question centrale est donc de savoir si ce conflit pourrait entraîner une dégradation durable de l’utilisation des avions et de la demande de services après-vente. À ce stade, l’impact immédiat semble limité. Les immobilisations d’appareils ont augmenté au Moyen-Orient, mais l’effet demeure essentiellement régional. À l’échelle mondiale, les taux de retrait des flottes restent historiquement bas, ce qui ne suggère pas, pour l’instant, de détérioration généralisée de l’utilisation des avions.

Le principal risque viendrait plutôt d’une hausse prolongée du prix du pétrole. Des coûts de carburant durablement élevés pourraient pousser les compagnies aériennes à réduire l’utilisation de leurs appareils et à accélérer le retrait des anciens modèles. Ce scénario pèserait sur le marché de l’après-vente du CFM56, la famille de moteurs d’ancienne génération produite par CFM International, la coentreprise entre Safran Aircraft Engines et GE Aerospace. Même dans un scénario plus défavorable, nous estimons toutefois que l’impact sur les bénéfices resterait maîtrisable, notamment parce que le marché semble encore sous-estimer la montée en puissance du LEAP, moteur de nouvelle génération qui succède au CFM56.

À long terme, Safran représente probablement l’un des plus beaux modèles industriels européens exposés à la croissance structurelle du trafic aérien mondial, estimée entre 4 % et 6 % par an sur les prochaines décennies¹. Si l’ensemble de la chaîne de valeur aéronautique bénéficie de la reprise post-Covid, les motoristes captent aujourd’hui la plus grande partie de la création de valeur. En 2024, ils ont généré environ 42 % des profits de l’aéronautique commerciale mondiale, soit près du double d’il y a dix ans, avec des marges désormais supérieures à celles d’Airbus ou de Boeing².

Dans ce contexte, Safran occupe une position exceptionnelle grâce à CFM International, qui domine le marché mondial des moteurs pour avions moyen-courriers via les CFM56 et surtout le LEAP, utilisé sur les Airbus A320neo et Boeing 737 MAX. Les difficultés persistantes rencontrées par le moteur GTF de Pratt & Whitney renforcent également la position concurrentielle du LEAP.

Les barrières à l’entrée sont quasiment infranchissables. Développer un moteur d’avion nécessite entre 5 et 15 ans, des dizaines de milliards d’investissements et un savoir-faire technologique extrêmement rare. Les processus de certification sont longs et complexes, ce qui explique l’absence quasi totale de nouveaux entrants. Même la Chine ne devrait pas proposer de moteur réellement concurrent avant la prochaine décennie.

Safran bénéficie également d’une visibilité très importante. Airbus et Boeing disposent tous deux de carnets de commandes records, représentant plus de dix années de livraisons aux cadences de production actuelles. Pour Safran, cet élément est clé : chaque nouvel avion livré ne représente pas seulement une vente de moteur supplémentaire, mais vient aussi augmenter la base installée qui alimentera les revenus de maintenance et de services après-vente pendant plusieurs décennies, bien au-delà des années 2030. C’est le cœur du modèle. Les motoristes gagnent peu d’argent lors de la vente initiale du moteur ; les profits sont générés ensuite pendant 20 à 30 ans via la maintenance, les réparations et les pièces détachées, avec des marges très élevées. Chaque moteur vendu aujourd’hui devient ainsi une source de cash-flow récurrent sur plusieurs décennies.

Cette dynamique est encore renforcée par les difficultés actuelles du secteur aéronautique. Les retards de production chez Boeing, les tensions dans la supply chain et les pénuries de main-d’œuvre obligent les compagnies aériennes à conserver leurs avions plus longtemps. Or plus les appareils vieillissent, plus les besoins de maintenance lourde augmentent, créant un véritable “super-cycle” de l’après-vente extrêmement favorable pour Safran.

À cela s’ajoutent d’autres relais de croissance, notamment dans la défense européenne, qui représente 12% à 13% des ventes, où la dynamique de commandes reste très forte. Safran fournit notamment le moteur du Rafale, des moteurs d’hélicoptères militaires d’Airbus, ainsi que des systèmes de propulsion, de guidage et de navigation pour plusieurs plateformes de missiles européennes.

Safran n’est donc pas seulement un pari sur la reprise du trafic aérien. C’est un actif stratégique construit sur une immense base installée, des barrières technologiques presque impossibles à franchir et un modèle économique qui devient plus rentable avec le temps.

Le troisième exemple est Tradeweb, une société américaine spécialisée dans les infrastructures électroniques de marché. Fondée en 1998 comme plateforme électronique dédiée aux bons du Trésor américain, elle s’est depuis développée sur les taux, le crédit, les ETF, les actions et les marchés monétaires. Les taux restent au cœur de son activité et continuent de constituer le principal moteur de ses résultats.

Le cas d’investissement est relativement simple : les marchés obligataires restent encore largement sous-électronisés. Le trading par téléphone recule progressivement au profit des plateformes électroniques, en particulier sur les taux, les swaps, le crédit et les marchés monétaires. Aujourd’hui, environ 60 % des transactions sur les taux et 45 % des transactions sur le crédit sont réalisées électroniquement¹. Dit autrement, il reste encore un gros réservoir de conversion, en particulier sur les produits moins standardisés. Tradeweb est probablement l’exposition la plus pure à cette tendance, surtout côté taux.
Tradeweb perçoit des commissions sur les volumes exécutés, mais monétise également ses données, ses abonnements, ses outils d’analyse et ses solutions de workflow. L’entreprise est donc bien plus qu’un simple courtier cyclique : c’est une plateforme dont le cœur du modèle repose sur les revenus transactionnels, complétés par une couche récurrente, fidélisante et proche d’un modèle logiciel.
Son avantage concurrentiel repose sur des effets de réseau. Tradeweb sert une clientèle très diversifiée, incluant les sociétés de gestion, les hedge funds, les banques, les grossistes, les réseaux de distribution retail et, depuis l’acquisition d’Institutional Cash Distributors, les trésoriers d’entreprise. Plus la plateforme connecte différentes sources de flux (institutionnels, wholesale, retail et trésorerie d’entreprise) plus sa liquidité et la qualité de son exécution se renforcent. Cet atout est particulièrement précieux sur les marchés obligataires, où la liquidité reste très fragmentée.

Une fois intégrés aux workflows des clients, les services de Tradeweb deviennent difficiles à remplacer. Son offre multi-actifs crée également d’importantes opportunités de ventes croisées, renforce la fidélisation des clients et accroît le rôle de la plateforme dans l’activité quotidienne des marchés. L’entreprise se distingue aussi par une forte culture d’innovation, avec des solutions allant de l’exécution automatisée à des nouveaux partenariats dans la donnée. Cette innovation se concentre sur les segments où Tradeweb peut proposer à ses clients des solutions différenciées et propriétaires, plutôt que de simplement répliquer des produits déjà disponibles ailleurs.

Le modèle présente également des caractéristiques défensives. Les bourses et les plateformes électroniques de marché bénéficient souvent des périodes de volatilité, qui tendent à accroître les besoins de couverture, les repositionnements de portefeuille et l’activité de trading.

Le titre a corrigé au cours des derniers mois pour deux raisons principales. D’abord, le marché s’est fortement réorienté vers les bénéficiaires les plus directs de l’intelligence artificielle, laissant de côté tous les autres secteurs. Ensuite, la valorisation était devenue exigeante : Tradeweb était auparavant valorisée comme un « compounder » quasi parfait. Le multiple s’est désormais nettement contracté, recentrant l’attention sur les fondamentaux. Tradeweb est donc une entreprise de qualité d’infrastructure de marché : moins spectaculaire que les grands leaders de l’IA, mais exposé à une transformation durable du fonctionnement des marchés de capitaux.