Carmignac P. Credit: La Lettre des Gérants - T1 2026

Carmignac Portfolio Credit a affiché une performance de -1,01 % (part A EUR Acc) au cours des trois premiers mois de l’année, surperformant de +13 points de base son indicateur de référence, qui était en baisse de -1,14 %.

La performance négative s’explique principalement par une hausse des taux d’intérêt ainsi que par un écartement des marges de crédit, qui n’ont pas été entièrement compensés par les bénéfices de nos couvertures et le portage du portefeuille. Dans notre commentaire du trimestre précédent, nous évoquions des marchés du crédit arrivant en fin de cycle. Nous pensons désormais entrer dans ce changement de régime, sous l’impulsion de plusieurs évolutions fondamentales que nous détaillons ci-dessous. Notre positionnement prudent nous a bien servis dans cet environnement et nous le maintenons, car nous estimons que le niveau actuel des marges de crédit ne reflète pas adéquatement la hausse significative du coût du risque observée sur les marchés du crédit.

La guerre en Iran et le choc associé sur l’énergie et les matières premières constituent le principal développement depuis le début de l’année. Alors que les marchés oscillent au gré des menaces et des reports d’échéances, nous atteignons un point où ce choc pourrait se déployer en cascade de conséquences, affectant profondément plusieurs secteurs de l’économie mondiale. Peu d’entreprises seraient immunisées face à un choc énergétique généralisé. Cela étant, nous avons une vision constructive sur les émetteurs du secteur de l’énergie, qui ont fait preuve de beaucoup plus de discipline que lors des cycles précédents, et avons constitué un portefeuille qui devrait relativement bien se comporter dans ce contexte. Les ressources naturelles représentent entre 20 % et 25 % de notre exposition, et nous avons veillé à éviter les modèles économiques directement menacés par une hausse des prix de l’énergie ou sensibles à l’approvisionnement énergétique.

Un autre développement notable depuis le début de l’année est la progression rapide des capacités de programmation des modèles d’IA de pointe. Cela a entraîné un changement profond dans la valorisation et l’évaluation des perspectives des entreprises de logiciels. À ce stade, nous ne pensons pas que l’ensemble du secteur logiciel va se désintégrer, mais il semble raisonnable de supposer que les entreprises établies font désormais face à des barrières à l’entrée plus faibles, ce qui affectera leur pouvoir de fixation des prix, leurs marges, leur valorisation et, in fine, leur capacité de levier. Les émetteurs du secteur logiciel (plus nombreux aux États-Unis qu’en Europe) ont ainsi subi une forte revalorisation à la baisse. Cela ne nous a pas affectés, car notre exposition directe au logiciel était négligeable. Plus généralement, les entreprises les plus exposées au risque de disruption par l’IA sont souvent des sociétés de services comptant peu d’actifs, avec des avantages compétitifs peu différenciants, que notre processus d’investissement tend à exclure (notre philosophie est fondée sur la valeur, en privilégiant des actifs tangibles et intangibles difficiles à remplacer et des barrières à l’entrée difficiles à franchir).

Le monde du non coté a également été secoué au cours du trimestre écoulé, en particulier le crédit privé. Les investisseurs dans cette classe d’actifs prennent de plus en plus conscience des excès accumulés dans ce segment de la finance à effet de levier, conséquence d’une fausse tranquillité induite par la volatilité artificiellement faible des actifs privés et de l’afflux massif de capitaux qu’elle a attiré au cours de la dernière décennie. Désormais, la qualité de crédit et la valorisation des fonds privés sont de plus en plus remises en question, et les demandes de rachat se multiplient. Les fonds de dette privée sont conçus pour restreindre la liquidité si nécessaire, mais cela signifie que de nombreuses entreprises devront se tourner vers les marchés publics pour refinancer leur bilan, ce qui augmentera l’offre et élargira les spreads dans le segment simple B / CCC des marchés du crédit. Carmignac Portfolio Credit n’a bien entendu aucune exposition à la dette privée, et cette évolution devrait être porteuse d’opportunités, car nous anticipons que de nombreuses émissions à rendement élevé intéressantes migreront bientôt vers les marchés du crédit cotés.

Nous observons également des fragilités croissantes dans le crédit structuré, alors que de nouveaux CLO ont été émis depuis plus d’un an dans des conditions où l’arbitrage CLO (générant un rendement attractif pour la tranche junior grâce aux revenus du portefeuille de prêts couvrant confortablement le coût des tranches senior) reposait sur des hypothèses trop optimistes. Des incitations mal alignées entre les investisseurs en equity de CLO et les gérants ont permis à cette situation de perdurer, mais nous pensons atteindre un point où les faibles rendements des tranches juniors vont geler le marché des CLO. Nous anticipions cette évolution depuis longtemps et notre exposition est désormais à son plus bas niveau depuis le lancement du fonds (environ 5,8 % du portefeuille, concentré sur les tranches seniors des « anciennes » générations de CLO qui sont saines). Enfin, nous anticipons une hausse des défauts sur les marchés du crédit cotés.

En effet, comme nous l’avons mentionné dans nos précédentes communications, de nombreux excès de la période pré-2022 n’ont pas encore été résorbés. Dans de nombreux cas, les entreprises et leurs créanciers ont opté pour des solutions temporaires sous la forme d’opérations de gestion du passif (LMEs) qui ne traitent pas le problème de surendettement. Ces opérations ont un historique défavorable et évoluent souvent vers des défauts avérés après quelques années, et nous nous attendons à en voir davantage d’ici la fin de 2026.

Compte tenu de cette multiplication des risques, nous estimons que les mouvements observés sur les marchés du crédit sont restés contenus et que les niveaux actuels des indices ne reflètent pas l’accumulation des risques fondamentaux. En conséquence, nous avons maintenu, et même renforcé, notre positionnement défensif. Au moment de la rédaction, Carmignac Portfolio Credit dispose d’environ 5 % de liquidités, en plus de couvertures sur les indices high yield à hauteur d’environ 18,3 %. Le fonds affiche une notation BBB (BBB+ en tenant compte des couvertures) et un portage de 5,93 %. Nous estimons que notre exposition aux segments les plus fragiles du marché est minimale.

Ce positionnement nous a permis de bien résister au premier trimestre et, surtout, nous permettra de saisir les opportunités à mesure qu’elles se présenteront dans les mois à venir. Les années 2024 et 2025 ont été marquées par un fort optimisme sur les marchés du crédit, mais la tendance est désormais en train de s’inverser sur plusieurs fronts, et nous pensons être proches du moment où nous pourrons générer un alpha significatif, à mesure que les marchés intégreront les évolutions décrites ci-dessus. Nous avons fait le travail en amont et nous sommes positionnés pour en tirer pleinement parti, ce qui nous rend très confiants quant aux performances futures.