Carmignac Portfolio Global Bond : Lettre du Gérant - T2 2025

Au cours du deuxième trimestre 2025, Carmignac P. Global Bond a enregistré une performance de -1,67 %, contre -4,23 % pour son indicateur de référence, portant sa performance depuis le début de l'année à -0,83 %, contre -5,53 % pour son indicateur de référence¹.

Le deuxième trimestre 2025 a débuté sous le signe d’un regain d’aversion au risque sur les marchés obligataires, à la suite de l’annonce par l’administration Trump de nouveaux droits de douane généralisés à l’encontre de l’ensemble de ses partenaires commerciaux. Bien que la mise en œuvre de ces mesures ait été reportée à juillet, la confiance des investisseurs s’est érodée. Les marchés ont alors intégré la perspective de jusqu’à quatre baisses de taux directeurs aux États-Unis, dans un climat de pessimisme marqué sur les perspectives de croissance. Cependant, la solidité des chiffres de l’emploi et une inflation plus soutenue qu’attendu ont progressivement recentré les anticipations vers deux baisses de taux au second semestre.

Sur le plan géopolitique, les tensions se sont accentuées au Moyen-Orient, notamment entre Israël et l’Iran, provoquant des frappes aériennes ciblées sur des installations nucléaires iraniennes. Bien que ces événements aient entraîné une hausse de la volatilité sur les marchés des matières premières, ainsi que des craintes d’escalade militaire et de blocage du détroit d’Ormuz, les marchés obligataires ont fait preuve de résilience, soutenus par des facteurs techniques solides. Les spreads de crédit se sont ainsi resserrés, avec un repli de 45 points de base de l’indice iTraxx Xover.

En zone euro, les taux souverains ont reculé, effaçant l’impact initial des annonces budgétaires du chancelier Merz. Le rendement du Bund à 10 ans a baissé de 13 points de base. Par ailleurs, la Banque centrale européenne a procédé à deux baisses de taux tout en maintenant une communication prudente, en raison de la persistance des pressions inflationnistes. Les indicateurs avancés, notamment dans le secteur manufacturier, ont par ailleurs laissé entrevoir un renforcement progressif de la dynamique de croissance.

Aux États-Unis, la courbe des taux s’est fortement pentifiée, dans un contexte de préoccupations liées à la dérive budgétaire. Les taux longs, et en particulier ceux des obligations à 30 ans, ont atteint des niveaux inédits depuis 2007. À l’inverse, les taux courts ont continué d’anticiper des baisses, reflétant les inquiétudes persistantes sur la croissance. Le Japon, quant à lui, a enregistré une forte hausse des taux à 30 ans, en progression de 40 points de base sur le trimestre, dans un contexte où l’inflation a franchi le seuil des 3 %.

Enfin, sur le marché des changes, l’euro s’est nettement apprécié face au dollar, ce dernier atteignant son niveau le plus bas depuis 2021. Cette évolution reflète les inquiétudes grandissantes sur la croissance américaine et une baisse de l’appétit pour les actifs libellés en USD. Dans ce contexte de domination de la monnaie unique européenne, seules quelques devises ont résisté, notamment le peso mexicain ainsi que certaines monnaies d’Europe de l’Est, telles que le forint hongrois et la couronne tchèque.

Dans un environnement marqué par une forte volatilité, la duration du portefeuille a fait l’objet d’une gestion active, évoluant dans une fourchette comprise entre 3,8 et 6,4. La contribution de la composante taux a globalement été positive, portée par la pentification de la courbe allemande et une position longue favorable sur les taux britanniques. En revanche, certaines positions ont pesé sur la performance : notamment les positions courtes sur les segments intermédiaires de la courbe japonaise ainsi que sur la dette française. Par ailleurs, les tensions observées sur la partie longue de la courbe américaine ont également eu un impact modérément négatif. Sur les marchés émergents, la sélection de titres s’est révélée pertinente, avec des contributions positives en Europe de l’Est — notamment en Hongrie et en Pologne — ainsi qu’en Amérique latine, principalement au Brésil et au Mexique.

En ce qui concerne le crédit, bien que les écarts de taux se soient fortement resserrés en mai, inversant ainsi la tendance initialement baissière déclenchée par les annonces de droits de douane en avril, le mouvement s'est atténué en juin. Dans ce contexte, le fonds a tiré parti de son exposition aux produits à spread, notamment grâce à une sélection d'obligations émergentes libellées dans des devises fortes. Ces titres ont enregistré de solides performances sur l'ensemble du trimestre, soutenues par l'amélioration du sentiment du marché après le revirement du président Trump concernant les mesures protectionnistes, ainsi que par la faiblesse du dollar américain, qui a constitué un facteur de soutien pour les actifs émergents.

La forte dépréciation du dollar américain face à l’euro — près de 9 % sur le trimestre — a eu un impact défavorable sur la performance absolue du portefeuille. Les craintes quant aux répercussions économiques de la guerre commerciale ont entamé la confiance des investisseurs, entraînant une liquidation significative des actifs libellés en dollars. Bien que le portefeuille ait été peu exposé au dollar, la forte baisse de cette devise par rapport à l'euro, devise de référence du portefeuille, a pesé sur les performances. Dans une moindre mesure, nos positions longues sur le yen japonais ont également souffert de la vigueur de l'euro.

Dans un contexte marqué par l'incertitude liée à l'introduction de droits de douane, les tensions géopolitiques persistantes et le risque de dérapage budgétaire dans certains pays, nous pensons que les principales banques centrales des marchés développés et émergents maintiendront une politique monétaire accommodante. Compte tenu de ces perspectives, nous continuons de privilégier une sensibilité relativement élevée, comprise entre 4 et 5.

Notre positionnement sur les taux reflète une évaluation nuancée de la dynamique économique régionale et des politiques des banques centrales. Aux États-Unis, notre positionnement privilégie la pentification de la courbe des taux, anticipant que, même si la Réserve fédérale devrait rester prudente jusqu'à ce que l'impact des droits de douane se précise, elle devrait reprendre son cycle de baisse des taux après l'été. Dans le même temps, l'augmentation des dépenses budgétaires devrait exercer une pression à la hausse sur les rendements à long terme. À l'inverse, nous conservons des positions vendeuses en Europe, où les perspectives de croissance devraient s'améliorer grâce au plan budgétaire allemand, et au Japon, où l'inflation s'installe, ce qui devrait contraindre la Banque du Japon à agir. Sur les marchés émergents, nous restons sélectifs, privilégiant des pays tels que le Brésil et certaines économies d'Europe de l'Est qui offrent des rendements attractifs soutenus par des taux réels élevés.

En ce qui concerne le crédit, nous conservons une exposition importante afin de profiter du portage qui reste attractif, en nous concentrant sur les secteurs de la finance et de l'énergie, ainsi que sur des titres de dette émergente libellés en devises fortes. Toutefois, compte tenu des valorisations relativement élevées, nous restons prudents en recourant à une couverture substantielle via l'indice iTraxx Xover afin de nous prémunir contre un éventuel élargissement des spreads.

Notre exposition aux devises reste prudente, avec une position limitée sur le dollar américain. Nous mettons l'accent sur la diversification en allouant des positions sur des devises latino-américaines telles que le real brésilien et le peso chilien, ainsi que sur des devises liées aux matières premières telles que le dollar australien, le dollar canadien et la couronne norvégienne. Enfin, nous conservons une position longue sur le yen japonais, anticipant que la Banque du Japon sera probablement la seule grande banque centrale à relever ses taux cette année.