Carmignac Portfolio Merger Arbitrage : La Lettre des Gérants

Cher investisseur,

Au cours du 3^ème trimestre 2023, le fonds Carmignac Portfolio Merger Arbitrage a affiché une performance de +1.48% sur notre part I en euros. Cette bonne performance s’explique essentiellement par une forte diminution de la « pression antitrust » qui s’était exercée récemment sur un certain nombre d’opérations de M&A emblématiques.

Au cours du 1^er semestre 2023, la FTC, l’autorité américaine de la concurrence, ainsi que le CMA, son homologue en Grande-Bretagne, avaient en effet annoncé leur décision de bloquer le rachat pour $68 milliards d’Activision par Microsoft, craignant un abus de position dominante sur le segment du cloud-gaming. Une autre opération dans le secteur pharmaceutique cette fois, l’acquisition pour $27 milliards d’Horizon Therapeutics par Amgen, était également dans le viseur de la FTC. L’autorité de la concurrence avait ici estimé qu’Amgen pourrait proposer à ses clients une offre groupée combinant ses propres produits avec ceux plus innovants d’Horizon Therapeutics, ce qui aurait eu pour effet de bloquer la future concurrence potentielle sur certains segments de marché. Enfin, deux autres transactions sur lesquelles pesait aussi un risque concurrentiel, le rachat de Nuvasive par Globus Medical ($4 milliards) et celui de Seagen par Pfizer ($41 milliards), ont vu leur décote s’écarter, par effet de contagion, au cours du 2^ème trimestre.

Aux Etats-Unis, quand la FTC décide de bloquer une opération de M&A, le dossier doit passer devant un juge des affaires qui va entendre les arguments de chaque partie, l’autorité de la concurrence d’une part et l’acquéreur d’autre part, avant de prendre sa décision. Dans le cas d’Activision, le juge a rapidement décidé d’autoriser la transaction étant donné les mesures proposées par Microsoft pour répondre aux craintes de la FTC sur le segment du cloud gaming. S’agissant d’Horizon Therapeutics, sa position juridique étant encore plus faible, la FTC a préféré suspendre sa demande de procès et négocier un accord directement avec Amgen. Quant à la CMA, de manière assez inhabituelle, elle est revenue sur sa décision de bloquer Activision dans le sillage des développements juridiques aux Etats-Unis.

Ces bonnes nouvelles pour les arbitrageurs ont conduit au resserrement des décotes sur Activision et Seagen. Les opérations Nuvasive et Horizon Therapeutics ont finalement pu clôturer au cours du 3^ème trimestre comme attendu. Ces quatre opérations ont été les principaux contributeurs (près de 40% du total) à la performance du fonds au cours de la période.

A l’opposé, deux échecs d’opérations sont venus diminuer la performance du fonds. D’une part, à quelques jours de la clôture de l’opération, MaxLinear a décidé de mettre un terme à son rachat de Silicon Motion Technology, considérant que la cible n’avait pas respecté ses engagements contractuels. D’autre part, n’ayant pas pu obtenir l’accord de l’autorité de la concurrence chinoise dans les délais impartis, Intel a abandonné son projet de rachat de Tower Semiconductor. Au total, ces deux opérations ont coûté près de 11% de la performance trimestrielle du fonds.

Enfin, on peut signaler une augmentation de la volatilité sur des décotes comme Irobot, Capri Holding ou JSR, ce qui a également pesé sur la performance trimestrielle, mais dans une moindre mesure.

Une autre façon de décomposer la performance du fonds consiste à regarder le statut de l’opération à la fin de la période. En effet, une offre d’achat peut être soit :

• En cours : l’opération n’est pas encore finalisée car toutes les conditions suspensives n’ont pas encore été levées.
• Clôturée : l’opération s’est finalisée selon les termes initiaux.
• Améliorée : l’acquéreur a augmenté son prix ou une tierce partie est intervenue avec une offre supérieure.
• Abandonnée : l’opération a échouée.

Avec cette méthodologie, on obtient le tableau suivant d’attribution de performance :

Par exemple, le resserrement des décotes sur les opérations toujours en cours comme Activision et Seagen contribue à la performance de la barre « Pending ». Les opérations comme Horizon Therapeutics et Nuvasive sont dans la deuxième colonne et les deux échecs sur Silicon Motion Technology et Tower Semiconductor dans la quatrième. L’environnement de marché actuel n’étant pas réellement propice aux batailles boursières, la troisième barre « Increased » a une contribution nulle à la performance de ce trimestre.

Dernier point marquant du trimestre : la bonne décorrélation de la performance du fonds par rapport aux actions et aux obligations. Notre fonds de Merger Arbitrage a en effet réussi à afficher une performance positive dans un environnement de marché plus compliqué pour ces deux classes d’actifs.

Concernant l’environnement actuel du M&A, il y a eu 66 opérations annoncées, éligibles à notre portefeuille aux US, en Europe et en Asie, au cours du 3^ème trimestre 2023. Ce chiffre s’inscrit dans la moyenne de ce que l’on observe depuis environ 4 trimestres. Comme d’habitude, les US reste le premier marché avec 55% du total, l’Europe et l’Asie représentant respectivement 28% et 17%. La taille moyenne des opérations ressort à $3.9 milliards aux US contre environ $1.0 milliards en Europe comme en Asie.

Quelques particularités par zone géographique :

• Aux US, les secteurs de la Santé et des Matériaux de base représentent 41% du total des opérations exprimées en $.
• En Europe, le Royaume-Uni reste le principal marché avec 41% du total.
• En Asie, 43% des opérations sont annoncées dans le secteur des Matériaux de base.

Ce flux, d’environ 20 opérations par mois, nous permet de renouveler régulièrement les opérations qui sortent du portefeuille, et ainsi de maintenir des taux d’investissement et une diversification en ligne avec nos objectifs de gestion.

Au cours du trimestre, on observe une tendance intéressante, mais qui reste bien sûr à confirmer : le retour des opérations de taille significatives (c’est-à-dire supérieure à $10 milliards) aux US. En septembre, après la fusion dans le secteur de l’emballage entre Westrock et Smurfit Kappa pour $21 milliards, Cisco a annoncé le rachat de l’éditeur de logiciels Splunk pour $28 milliards.

Ce phénomène s’explique probablement par les récents échecs de la FTC à bloquer les opérations d’envergure dans les secteurs importants comme la Technologie ou la Santé. La baisse de la « pression antitrust » devrait redonner confiance aux acquéreurs potentiels et ainsi augmenter le flux des opérations à venir. Au début du mois d’octobre, une autre transaction a d’ailleurs été annoncée dans le secteur pétrolier avec le rachat de Pioneer Natural Resources par Exxon Mobil pour $68 milliards.

Si nous avons constaté 2 échecs dans notre portefeuille au cours du 3^ème trimestre, il est important de souligner que ce taux reste historiquement faible comme on peut le constater sur le graphique suivant :

Enfin, les décotes de Merger Arbitrage, qui avaient profité de la remontée des taux d’intérêt et de la revalorisation de la prime de risque à partir de 2021, restent sur des niveaux très satisfaisants à la fin du mois de septembre comme le montre le graphique suivant :

En résumé, nous restons très confiants que l’environnement de M&A nous offre de nombreuses opportunités pour générer de l’alpha au cours des prochains trimestres.

Nous vous souhaitons un excellent automne !