Inflation : Retour vers le futur

Les données relatives aux prix à la consommation ont enregistré, en avril comme en mai, leur plus forte accélération depuis trois ans aux États-Unis¹, sous l’effet du rebond des prix des matières premières observé depuis le début de l’année. Cette évolution est d’autant plus préoccupante que l’inflation sous-jacente, mesurée par l’indice PCE, demeure supérieure à l’objectif de 2 % de la Réserve fédérale américaine (Fed) depuis 63 mois consécutifs, sans qu’aucun élément tangible ne laisse entrevoir un retour rapide vers cet objectif.

Plusieurs déséquilibres sont à l’origine de la persistance de ces pressions inflationnistes.

• Premièrement, l’économie américaine continue de bénéficier d’un soutien budgétaire exceptionnellement important. Les différents plans de relance mis en œuvre sous l’administration Biden, notamment l’Inflation Reduction Act et le CHIPS Act, puis renforcés par les programmes annoncés sous Donald Trump, tels que Stargate et le One Big Beautiful Bill Act, ont contribué à maintenir une croissance économique robuste tout en soutenant le pouvoir d’achat des ménages, bien qu’avec des disparités selon les catégories de revenus. Les ménages aux revenus les plus élevés et les retraités ont également continué de bénéficier d’importants effets de richesse, alimentés par les solides performances des marchés actions au cours des dernières années.

• Deuxièmement, les droits de douane annoncés lors du « Liberation Day », le 2 avril 2025, ont commencé à se répercuter sur les prix à la consommation. À ce jour, leur contribution à l’inflation sous-jacente mesurée par le PCE est estimée à près de 0,82 point de pourcentage². Si ces droits de douane sont généralement considérés comme un facteur transitoire, leur transmission aux prix devrait néanmoins se poursuivre au cours des prochains trimestres, les entreprises ayant jusqu’à présent largement absorbé le choc grâce aux stocks constitués avant l’entrée en vigueur des nouvelles mesures tarifaires.

• Enfin, les réformes migratoires introduites début 2025, conjuguées à l’intensification des expulsions, se traduisent désormais par des flux migratoires nets négatifs. Cette contraction de l’offre de travail devrait progressivement accentuer les tensions sur le marché de l’emploi et renforcer les pressions salariales, alors que le taux de chômage se situe à son plus bas niveau depuis dix mois et que la croissance annuelle des salaires atteint déjà 3,4 %³.

Dans ce contexte, l’intervention militaire de l’administration Trump au Moyen-Orient est venue alimenter davantage une dynamique inflationniste déjà à l’œuvre depuis plusieurs mois. Certes, à l’approche des élections de mi-mandat, l’administration américaine demeure particulièrement attentive à l’évolution des prix de l’essence, une variable très visible pour les consommateurs américains. L’annonce de la libération progressive de 172 millions de barils issus de la Réserve stratégique de pétrole offre un répit temporaire à la pompe et contribue à limiter l’impact immédiat du choc énergétique. À plus long terme, si les tensions géopolitiques devaient persister, le maintien de prix de l’énergie élevés entraînerait vraisemblablement une diffusion plus large des pressions inflationnistes à travers l’économie américaine.

À l’inverse, si un accord venait à être conclu, les réserves stratégiques devraient à terme être reconstituées, soutenant ainsi la demande au cours des trimestres suivants. Par ailleurs, le blocage des flux a également rappelé que l’or n’était plus le seul actif susceptible de jouer un rôle stratégique dans les réserves. Les matières premières ont retrouvé une place centrale dans les stratégies des gouvernements à travers le monde. Ces risques apparaissent d’autant plus significatifs que les mécanismes de transmission de l’inflation étaient déjà bien engagés avant même la récente envolée des prix du pétrole.

En outre, l’indépendance de la Fed pourrait être soumise à des pressions croissantes au cours des prochaines années. Le nouveau président de la Réserve fédérale évolue dans un environnement politique où les attentes en faveur d’une politique monétaire plus accommodante devraient rester fortes et où les frontières entre politiques monétaire et budgétaire sont de plus en plus remises en question, voire redéfinies. Au-delà de la lutte contre l’inflation, les pressions pourraient s’accentuer en faveur du maintien de conditions financières favorables afin de financer les investissements liés à l’intelligence artificielle et des déficits budgétaires croissants, de soutenir les marchés d’actifs et, plus largement, de préserver la dynamique économique.

Dans un tel environnement, le principal risque est celui d’un ancrage durable de l’inflation au-dessus de l’objectif de la Fed, contraignant les responsables de la politique économique à arbitrer de manière de plus en plus délicate entre stabilité des prix, soutien à l’activité économique et stabilité financière.

La trajectoire de l’inflation en Europe est redevenue particulièrement incertaine. Alors qu’elle semblait durablement maîtrisée il y a encore six mois, le récent choc énergétique ravive les inquiétudes au sein de la Banque centrale européenne (BCE), faisant craindre une résurgence des pressions inflationnistes observées il y a trois ans.

Ces inquiétudes sont légitimes, la zone euro restant particulièrement vulnérable aux événements géopolitiques susceptibles de perturber les chaînes d’approvisionnement mondiales. Les désorganisations provoquées par la pandémie de Covid-19, conjuguées au choc sur les prix des matières premières qui a suivi l’invasion de l’Ukraine par la Russie en 2022, avaient déjà laissé des traces durables sur l’économie européenne. Dans ce contexte, l’escalade des tensions entre les États-Unis et l’Iran constitue une nouvelle source d’incertitude, et rien ne permet à ce stade de garantir le caractère temporaire de ce nouveau choc. En effet, la succession des épisodes inflationnistes de ces dernières années a pu rendre les agents économiques davantage sensibles aux hausses de prix, renforçant ainsi le risque d’une persistance des anticipations d’inflation, voire de leur désancrage.

L’inflation en zone euro atteignait déjà 3,2 % à fin mai⁴, son niveau le plus élevé depuis septembre 2023. Les pressions sur les prix semblent également se diffuser à l’inflation sous-jacente, dont la hausse en mai a dépassé les attentes du marché. Bien que les pressions inflationnistes sous-jacentes demeurent nettement moins préoccupantes qu’aux États-Unis, la BCE dispose de marges de manœuvre limitées pour contenir d’éventuels effets de second tour, notamment à travers l’apparition d’une boucle prix-salaires, alors que la croissance annuelle des salaires s’établit encore à 3,0 %⁵.

Dans une économie européenne désormais en phase avancée de cycle, les perspectives de croissance, déjà modestes, devraient être davantage pénalisées par le conflit au Moyen-Orient, la croissance du PIB étant attendue à seulement 0,8 % cette année. Cette faiblesse de l’activité économique limitera la capacité de la BCE à maintenir durablement une politique monétaire restrictive. Dans le même temps, les gouvernements disposent de marges de manœuvre budgétaires limitées pour compenser le durcissement des conditions monétaires, que ce soit pour soutenir le pouvoir d’achat des ménages ou pour stimuler la croissance économique. Les déficits publics demeurent supérieurs aux seuils fixés par le traité de Maastricht, tandis que l’instabilité politique dans plusieurs grandes économies européennes continue de freiner la mise en œuvre de réformes structurelles significatives.

Dans ce contexte, le spectre de la stagflation refait progressivement surface. Un tel environnement serait nettement plus problématique et potentiellement plus durable que l’épisode inflationniste de 2022-2023. Malgré ces perspectives incertaines, les marchés financiers continuent d’anticiper une normalisation relativement rapide de l’inflation. Le point mort d’inflation à deux ans s’établit actuellement à 2,6 %, sensiblement en dessous du pic de 3,4 % atteint à la mi-mars. Les anticipations d’inflation à cinq et dix ans évoluent toutes deux autour de 2,2 %⁶, soit seulement 20 points de base au-dessus des niveaux observés avant le conflit.

Si le scénario d’une normalisation rapide de l’inflation demeure plausible, les marchés semblent encore n’accorder qu’une probabilité limitée à un scénario moins favorable. À ce stade, le risque d’un régime d’inflation plus persistant ne semble donc pas pleinement intégré dans les valorisations des actifs financiers.

Alors que les tensions géopolitiques continuent de s’intensifier au Moyen-Orient, chaque journée supplémentaire sans normalisation des flux commerciaux accentue les pressions sur les perspectives d’inflation pour les mois à venir. La plupart des modèles de prévision reposent actuellement sur des courbes de prix de l’énergie intégrant mécaniquement une structure de backwardation favorable, et donc une baisse progressive des prix énergétiques au fil du temps. Cette hypothèse pourrait toutefois s’avérer excessivement optimiste si les perturbations actuelles venaient à perdurer. De même, une réouverture du détroit d’Ormuz ne signifierait pas nécessairement un retour aux conditions antérieures au conflit : la menace d’une nouvelle fermeture, l’éventuelle mise en place de droits de passage ou encore la hausse des coûts d’assurance liée à la nécessité de se prémunir contre de nouvelles perturbations pourraient maintenir les prix à des niveaux durablement supérieurs à ceux observés avant la guerre.

Par ailleurs, les effets de base devraient contribuer à une réaccélération mécanique de l’inflation au cours des prochains trimestres. La forte baisse des prix des matières premières enregistrée au second semestre 2025, sur fond de craintes finalement excessives concernant un ralentissement de l’économie américaine, constitue désormais une base de comparaison particulièrement asymétrique. À mesure que ces effets disparaîtront progressivement des calculs en glissement annuel, les indicateurs d’inflation devraient afficher une dynamique moins favorable. Ces facteurs techniques, conjugués à l’optimisme persistant des investisseurs, permettent notamment d’expliquer pourquoi les points morts d’inflation américains évoluent toujours plus d’un point de pourcentage en dessous du taux d’inflation sous-jacente mesuré par le PCE, qui s’établissait à 3,7 % à fin juin⁷.

Un tel écart paraît néanmoins difficile à justifier, alors que la transmission du choc énergétique à l’ensemble de l’économie est encore loin d’être achevée et que la durée des perturbations affectant le détroit d’Ormuz demeure l’une des principales incertitudes pesant sur les perspectives macroéconomiques actuelles. À cela s’ajoutent les tensions observées sur les autres matières premières agricoles, qui pâtissent cette année de conditions climatiques particulièrement défavorables, notamment liées au phénomène de « Super El Niño », ainsi que de perturbations affectant l’approvisionnement en engrais provenant en partie du Moyen-Orient.

Contrairement au choc énergétique de 2022, qui résultait des sanctions imposées à la Russie, les flux commerciaux en provenance du Moyen-Orient, en particulier dans le pétrole et le gaz, offrent peu de possibilités de substitution à court terme. Une part significative de l’approvisionnement énergétique mondial transite par cette région stratégique et ne peut être facilement réacheminée ni rapidement remplacée par des capacités de production alternatives. Le développement de ces dernières pourrait nécessiter plusieurs années, qu’il s’agisse de la mise en exploitation de nouveaux gisements énergétiques ou du déploiement de capacités supplémentaires dans les énergies renouvelables. Après plusieurs mois de tensions et en l’absence de signes tangibles d’amélioration, le scénario le plus prudent consiste désormais à envisager une perturbation prolongée des approvisionnements énergétiques.

Une telle évolution se traduirait vraisemblablement par une hausse progressive des coûts de production, touchant dans un premier temps les industries les plus énergivores avant de se diffuser graduellement à l’ensemble de l’économie par le biais de hausses de prix successives.

Le principal risque réside désormais dans un désancrage progressif des anticipations d’inflation. Un tel scénario interviendrait alors que les principales banques centrales disposent de marges de manœuvre limitées pour répondre efficacement à un nouveau choc d’offre. Dans un contexte où la croissance économique montre déjà des signes de ralentissement et où l’inflation demeure supérieure aux objectifs des banques centrales, les autorités monétaires pourraient être confrontées à des arbitrages particulièrement délicats au cours des prochains trimestres, contraintes une nouvelle fois de trouver un équilibre entre stabilité des prix et soutien à l’activité économique.

L’ensemble de ces stratégies a été mis en œuvre au sein de notre stratégie obligataire phare, Carmignac Portfolio Flexible Bond, au cours du premier semestre 2026. Combinées à d’autres sources d’alpha, elles ont permis au Fonds de générer une performance positive, en bénéficiant notamment de la forte revalorisation des points morts d’inflation aux États-Unis comme en Europe. Le Fonds affiche ainsi une performance de +2,43 % depuis le début de l’année à fin juillet, tandis que son indicateur de référence⁸ enregistre une performance négative de -0,17 %.

Sur un horizon plus long, ces stratégies se sont également révélées être un moteur significatif de performance. Depuis le lancement de la stratégie en juillet 2019, notre exposition combinée aux instruments indexés sur l’inflation et notre gestion active des taux d’intérêt nominaux ont représenté environ 40 % de la contribution cumulée à la performance du Fonds. Elles ont ainsi contribué à permettre au Fonds de surperformer significativement son indicateur de référence, avec une performance nette de +21,91 % contre -9,05 % pour ce dernier (au 31/07/2026, part F EUR).