Carmignac P. Flexible Bond : La Lettre des Gérants - T3 2025

Au troisième trimestre 2025, Carmignac Portfolio Flexible Bond a enregistré une performance nette de +0,96%, tandis que son indicateur de référence¹ enregistrait une hausse de +0,17%.

Le troisième trimestre de l’exercice 2025 fut principalement marqué par la mise en place définitive des barrières douanières aux États-Unis après de longs mois de négociations avec les différents partenaires économiques. Bien que l’issue en termes de recette fiscale pour les États-Unis et l’impact sur les prix à la consommation soit encore difficile à estimer, nous avons pu observer une première jambe inflationniste avec une progression de l’indice CPI à 2,9% à fin août. Ce risque n’a pas empêché la Réserve fédérale américaine d’implémenter une baisse de taux lors de sa réunion du mois de septembre, favorisant le narratif d’un ralentissement du marché de l’emploi à celui d’un risque inflationniste. Si les créations d’emplois ont en effet ralenti durant le trimestre, illustrant de ce fait une certaine prudence au sein des entreprises américaines, le taux de chômage n’a que modestement progressé à 4,3%. D’autre part, les indices PMI, tout comme les ventes au détail, ont pointé vers davantage d’optimisme après un ralentissement observable au trimestre précédent.

Sur le Vieux Continent, les indicateurs de croissance ont ravivé un certain optimisme chez les investisseurs, avec néanmoins une forte divergence entre les pays membres de la zone euro. Notons que la France a particulièrement marqué le pas avec la destitution du gouvernement du Premier ministre François Bayrou suite à une large défaite lors d’un vote de confiance à l’Assemblée nationale. Cette instabilité politique, couplée à un déficit qui continue de graviter au-dessus du seuil de 5%, a résulté en une révision à la baisse de la notation souveraine de la France par l’agence Fitch à A+. Dans un environnement où l’inflation semble se stabiliser au-dessus du seuil de 2% tant sur l’indice global que sur la partie sous-jacente, la Banque centrale européenne a opté pour un statu quo dans sa politique monétaire au cours du trimestre.
Enfin, notons que l’actualité politique fut également tumultueuse au Japon où le Premier ministre Ishiba a démissionné en septembre, dans un contexte économique qui reste épineux avec une inflation résiliente et alimentée par une hausse durable des matières agricoles. Dans ce contexte, la Banque centrale japonaise continue d’accuser un certain retard dans son cycle de normalisation monétaire, mais elle a néanmoins acté un premier cycle de réduction de son bilan au travers de la vente de son portefeuille d’ETF, à défaut d’avoir touché à son taux directeur.

En dépit d’une actualité géopolitique toujours défavorable à l’est de l’Europe comme au Moyen-Orient, et d’un manque de visibilité dans l’issue des conflits commerciaux, les investisseurs ont conservé un appétit marqué pour le risque. Ceci s’est reflété par un resserrement des marges de crédit de -15 pb sur l’indice Itraxx Xover durant le trimestre. Les taux ont observé des dynamiques divergentes de part et d’autre de l’Atlantique avec une tendance haussière en zone euro où le taux à 10 ans allemand a progressé de +11 pb, au contraire de son homologue étasunien qui a baissé de -8 pb sur la période d’observation.

Carmignac P. Flexible Bond a sensiblement surperformé dans cet environnement contrasté sur base absolue comme relative, affichant une performance sur le trimestre de +0,96% sur la classe d’actions A EUR Acc contre +0,17% pour son indicateur de référence. Nos instruments indexés à l’inflation ont contribué pour moitié à la performance du fonds durant ce trimestre, bénéficiant d’une inflation plus collante qu’attendu en zone euro et d’une remontée plus vigoureuse des indices de prix à la consommation outre-Atlantique. D’autre part, notre allocation sur des actifs de portage défensif continue de délivrer un rendement durable au sein du fonds, avec une contribution notable des segments de la dette d’entreprise, de la dette financière subordonnée ainsi que de la dette émergente. Enfin, notre gestion prudente de la sensibilité aux taux de la stratégie, dans une fourchette [-1,8 ; 0] durant le trimestre, a permis au fonds de faire face à des trajectoires divergentes sur les marchés de taux.

Nous avons une fois de plus utilisé pleinement les marges de manœuvre offertes par notre mandat de gestion pour adapter le portefeuille à un environnement changeant. Ainsi, nous avons accru notre position vendeuse sur les taux étasuniens, notamment sur l’extrémité courte de la courbe de taux, au fur et à mesure que le pessimisme s’est accentué au sein du marché. Inversement, nous avons renforcé notre exposition à la dette allemande à mesure que le marché intégrait un scénario de croissance plus vigoureuse sur cette zone économique. Enfin, nous avons accru notre exposition aux swaps d’inflation US et diversifié notre exposition à la dette locale émergente avec une nouvelle position sur la République tchèque. À fin de période, la sensibilité aux taux du fonds s’élève à -0,1, reflétant notre prudence quant à l’évolution des taux longs en zone euro mais également dans des géographies où l’inflation est plus omniprésente, à l’instar du Japon et des États-Unis. Le portefeuille affiche un rendement embarqué de 3,6% pour une notation moyenne s’élevant à BBB, reflétant d’une part un appétit marqué pour les instruments hybrides et la sélection idiosyncratique d’émetteurs crédit, tout en conservant également 11% de protection sur indice haut rendement afin de se prémunir de potentiels chocs de valorisation à l’avenir.

L’environnement actuel est fertile en opportunités pour une stratégie flexible comme la nôtre. En effet, un portefeuille bénéficiant de marges de manœuvre importantes sur le front de la gestion de la sensibilité aux taux et de l’allocation obligataire permet de capturer les excès d’optimisme mais également de pessimisme dans les valorisations du marché. Ceci est particulièrement le cas actuellement sur la courbe de taux étasunienne où le marché attend à la fois une enveloppe généreuse de 5 baisses de taux pour les mois à venir et intègre un scénario de croissance faible résultant en une baisse des taux longs, un scénario que nous pensons bien trop pessimiste eu égard du soutien budgétaire accordé par l’administration Trump et du risque inflationniste qui pèse sur l’économie compte tenu de la mise en place des droits de douane, mais également des politiques migratoires qui font peser un risque de friction sur le marché de l’emploi à l’avenir. Inversement, en zone euro, les investisseurs semblent avoir entièrement souscrit à un scénario de croissance pérenne après plusieurs années de pessimisme marqué. Là encore, le scénario de marché intégrant zéro baisse de taux pour les mois à venir offre une asymétrie qu’il semble opportun de capturer au travers de positions longues sur la dette germanique. Il est de surcroît possible, dans la configuration de marché actuelle, de couvrir ces positions longues sur la courbe de taux euro au travers de positions vendeuses sur des émetteurs ayant des fondamentaux moins robustes, à l’instar de la France ou de l’Italie, dont l’écart de rendement pourrait augmenter à l’avenir eu égard à une compétition accrue entre les différents émetteurs de dette à l’heure de l’augmentation des déficits. Enfin, il demeure possible de bénéficier de l’attractivité de certains actifs obligataires comme les instruments indexés à l’inflation, qui disposent d’un potentiel d’appréciation certain alors que le marché continue d’afficher une complaisance certaine quant à la capacité des différentes économies à revenir durablement sous le seuil de 2% d’inflation. La sélection d’émetteurs crédit demeure aussi un moteur de performance résilient, bénéficiant de la dispersion au sein du spectre crédit où certains secteurs continuent d’offrir un rendement excédentaire, à l’image de la dette financière subordonnée. Cet univers fragmenté est donc avant tout une opportunité pour notre stratégie, qui devrait bénéficier de cette désynchronisation afin de générer une performance attractive.