Carmignac Portfolio Grande Europe : La Lettre du Gérant - T3 2025

Au cours du troisième trimestre 2025, le fonds Carmignac Portfolio Grande Europe (part F EUR) a enregistré une performance négative de -1,49 %, inférieure à celle de son indicateur de référence qui a progressé de +3,51 %.

Le troisième trimestre 2025 a été marqué par la résilience continue des marchés actions européens, dans un contexte de volatilité intermittente, souvent alimentée par les annonces relatives à la politique tarifaire du président Trump. À cet égard, la conclusion d’un accord entre l’Union européenne et les États-Unis instaurant des droits de douane de 15 % sur la majorité des marchandises a été globalement bien accueillie par les marchés. L’annonce ultérieure d’exemptions partielles pour les sociétés pharmaceutiques s’engageant à développer des capacités de production sur le sol américain a également soutenu le sentiment des investisseurs, d’autant que la plupart des grands acteurs du secteur avaient déjà pris cet engagement.

Sur le plan domestique, la ratification du budget fédéral allemand pour 2025 a constitué un signal positif, permettant la mise en œuvre des dépenses d’infrastructure prévues et soutenant la confiance dans les perspectives de croissance en Europe. À l’inverse, la motion de censure contre le gouvernement français a brièvement pesé sur les actions françaises, sans remettre en cause la tendance haussière de fond observée sur le trimestre.

Enfin, les marchés ont trouvé un soutien additionnel dans l’évolution des anticipations de politique monétaire américaine : la publication de plusieurs indicateurs laissant entrevoir un ralentissement du marché de l’emploi a ravivé l’espoir des éventuelles baisses des taux d'intérêt américains dans les prochains mois.

Le fonds a sous-performé son indice de référence au cours du trimestre, principalement en raison de la poursuite d’une rotation sectorielle sans précédent en faveur des valeurs dites « value ». Ce mouvement, amorcé au premier semestre, s’est prolongé durant l’été, porté par les secteurs financier (+9 % en moyenne) et énergétique (+5 %), où notre exposition demeure limitée. À l’inverse, les secteurs de croissance comme la santé et la technologie notamment, où nous restons structurellement plus investis, ont sous-performé, pesant sur la performance relative du portefeuille.

Notre sélection de titres dans le secteur de la santé a été le principal facteur de sous-performance. Bien que nous soyons restés sous-pondérés sur les grandes capitalisations pharmaceutiques, notre position sur Novo Nordisk a fortement pénalisé la performance. Le titre a reculé de 21 % sur la période à la suite d’une exécution décevante et d’une révision en baisse des perspectives de résultats. La société a souffert d’une dynamique moins favorable sur son traitement contre l’obésité Wegovy, pénalisé par la concurrence accrue d’Eli Lilly et par la prolifération de copies illégales sur le marché. Ces difficultés ont conduit au remplacement du PDG et à une nouvelle révision des prévisions en juillet.

Nous maintenons toutefois notre position : avec un ratio P/E de 14x sur la base des bénéfices révisés pour 2025, Novo Nordisk se traite désormais à une décote de deux points par rapport au marché global, malgré sa position stratégique dans un duopole mondial sur les traitements du diabète et de l’obésité. Les perspectives de croissance du marché restent intactes moins de 3 % des adultes américains en surpoids ou obèses sont aujourd’hui sous traitement, et la sortie de son médicament par voie orale d’ici fin 2025 pourrait relancer la dynamique commerciale. Nous restons cependant prudents et n’envisagerons d’augmenter la position qu’après des signes tangibles d’amélioration opérationnelle.

Les valeurs de dispositifs médicaux comme Straumann, Demant et Alcon ont également contribué négativement, enregistrant des replis moyens de 10 à 15 %. Ces sociétés, dont les revenus dépendent en partie des dépenses discrétionnaires, ont souffert d’un contexte de consommation prudent en Europe et aux États-Unis. Nous considérons toutefois ces reculs comme temporaires : la demande structurelle liée aux soins ophtalmiques, auditifs et dentaires reste intacte, et nous conservons l’intégralité de ces positions.

Certaines valeurs orientées vers la consommation ont en revanche bien résisté. Galderma (soins dermatologiques) et EssilorLuxottica (lunetterie) ont enregistré de solides performances, atteignant nos estimations de juste valeur à court terme. Nous avons donc pris des bénéfices partiels sur ces positions.

Enfin, notre position dans la biotech Merus a profité d’une offre d’acquisition par Genmab, avec une prime de 41 %, entraînant un gain total de 78 % sur le trimestre. Cette opération illustre la valeur potentielle des sociétés détenues dans la poche « innovation » du fonds.

Les valeurs industrielles représentent plus de 20 % du portefeuille, avec une exposition concentrée sur les thématiques d’électrification et de transition énergétique. Prysmian s’est distingué, progressant de 40 % sur la période, soutenu par une forte demande en câbles haute tension et un carnet de commandes supérieur à cinq ans, garantissant une visibilité exceptionnelle.

Schneider Electric, en revanche, n’a progressé que de 5 %. Ses résultats du deuxième trimestre ont confirmé une croissance à deux chiffres, notamment dans les solutions pour centres de données. Le manque de catalyseurs immédiats, conjugué à un positionnement d’investisseurs déjà surpondéré, a néanmoins entraîné une correction technique du titre.

Kion, récemment introduite en portefeuille pour sa solidité fondamentale et son exposition aux investissements d’infrastructure en Allemagne, a connu un excellent trimestre : la société a annoncé une forte progression de ses commandes et une perspective positive pour le second semestre, ce qui a entraîné une hausse de 22 %.

La thématique de l’intelligence artificielle générative a continué d’alimenter les inquiétudes de disruption dans plusieurs secteurs, en particulier les logiciels, les médias et l’édition. Nos expositions aux logiciels SAP et Nemetschek ont été affectées, mais leur poids relatif avait été significativement réduit auparavant pour des raisons de valorisation. L’impact sur la performance a donc été contenu.

Enfin, plusieurs titres de qualité tels qu’Hermès, Ferrari, Symrise et Beiersdorf ont subi des corrections jugées excessives à la suite de publications trimestrielles pourtant solides. Nous avons profité de ces mouvements pour renforcer sélectivement certaines positions.

Au cours du trimestre nous avons initié une position dans Novozymes, acteur mondial de référence dans les enzymes et les ingrédients biosourcés. La société bénéficie d’une dynamique de croissance organique solide, soutenue par la diversification de ses applications de l’agroalimentaire aux produits de consommation courante et aux procédés industriels , dans un contexte structurel favorable à la décarbonation et à la chimie verte.

Nous avons également renforcé la diversification du portefeuille en introduisant de nouveaux titres dans le secteur financier, un domaine que nous abordons de manière sélective compte tenu de la cyclicité et de la dispersion de la qualité au sein du secteur.

Ainsi, nous avons ajouté BBVA, la banque espagnole, dont le profil de rentabilité s’est sensiblement amélioré. Ses résultats du deuxième trimestre ont confirmé une dynamique robuste de croissance des prêts et une trajectoire crédible vers un rendement des capitaux propres de 20 %. Le titre a progressé de 23 % sur la période, validant notre thèse d’investissement.

Par ailleurs, nous avons initié des positions dans Wise, fintech britannique spécialisée dans les transferts internationaux à faible coût, et Flatexdegiro, plateforme allemande de courtage en ligne, aux côtés de nos participations existantes Nordnet et Finecobank. Ces sociétés présentent des modèles d’affaires agiles, fondés sur la digitalisation des services financiers et la désintermédiation bancaire, deux tendances structurelles que nous estimons porteuses à long terme.

Enfin, nous avons investi dans SPIE, société française d’ingénierie et de services techniques disposant d’une exposition significative à l’Allemagne (environ 30 % de son activité). Sa position sur les projets de modernisation et de transition énergétique des infrastructures européennes lui confère un potentiel attractif dans le contexte actuel de relance des investissements publics.

Nous considérons que l’environnement actuel offre une fenêtre d’opportunité exceptionnelle pour les investisseurs de long terme. De nombreuses entreprises européennes de qualité se négocient désormais à des niveaux de valorisation absolus et relatifs historiquement bas. Notre philosophie demeure inchangée : nous concentrons le portefeuille sur des entreprises affichant une rentabilité durable, une capacité de réinvestissement élevée et des pratiques exemplaires en matière de durabilité. Nous sommes convaincus que ces caractéristiques constituent les meilleurs moteurs de croissance bénéficiaire régulière à long terme. Le repli récent de ce segment de marché a permis de renforcer plusieurs positions existantes, traduisant notre conviction dans le potentiel de création de valeur à long terme de ces sociétés.