Dispersion en 2025 : Le retour en force de la qualité en Europe

La récente rotation en faveur des valeurs « value » et domestiques a créé une dispersion de valorisation extrême entre les styles « value » et « croissance ». Le gérant Mark Denham estime désormais que ce mouvement est allé trop loin : nous observons des valeurs de qualité-croissance se négocier à des niveaux aussi bas qu’en 2022.

Après avoir sous-performé les actions américaines pendant près de deux décennies, les actions européennes ont bien démarré l’année, laissant penser que la région pourrait entrer dans une nouvelle phase de renaissance. Cette reprise a été amplifiée par une forte rotation vers les valeurs domestiques et « value », laissant de côté les entreprises de qualité-croissance, malgré des fondamentaux solides et un potentiel de long terme, aujourd’hui valorisées à des niveaux historiquement bas.

Cette situation a directement pénalisé Carmignac Portfolio Grande Europe, fidèle à une philosophie d’investissement axée sur des sociétés de qualité, rentables et réinvestissant pour l’avenir. Malgré cette sous-performance récente, nous restons attachés à notre philosophie et à notre processus, convaincus d’un retour des valeurs de qualité-croissance. En regardant le passé, nous voyons des similitudes avec 2022, dernière grande rotation du style qualité vers le style « value ». Malgré une phase de sous-performance, la rigueur de notre processus nous a permis d’afficher des gains à deux chiffres sur les deux années suivantes.

À mesure que les conditions monétaires se stabilisent et que la visibilité sur les résultats s’améliore, la confiance dans les flux de trésorerie futurs se renforce. Cet environnement favorise l’expansion des multiples, notamment pour les entreprises de haute qualité, dotées de modèles économiques durables et d’un fort pouvoir de fixation des prix, offrant ainsi des opportunités d’entrée attractives pour les investisseurs à long terme.

Depuis 2024, les investisseurs ont privilégié les valeurs domestiques européennes, en particulier dans la banque, l’assurance et l’industrie, dans un contexte d’inflation persistante et de taux d’intérêt élevés. L’instabilité politique en France et en Allemagne, conjuguée à la faiblesse de la demande chinoise, aux tarifs américains et au renforcement de l’euro, a pesé sur les secteurs traditionnellement associés à la croissance, tels que la technologie et la consommation discrétionnaire. Il en est résulté une divergence de performance : les actions « value » ont mené la hausse tandis que les valeurs de qualité-croissance ont sous-performé, en partie en raison des fondamentaux, mais aussi de vents contraires macroéconomiques et liés au commerce international. Nous considérons cet écart comme cyclique et non structurel.

Nous pensons que la rotation vers les valeurs « value » s’est appuyée sur plusieurs facteurs :

Inflation historique et taux de la BCE¹

La remontée des taux a soutenu la rentabilité des banques grâce à l’élargissement des marges d’intérêt nettes. La hausse des taux au-dessus de zéro en Europe depuis 2022 a ainsi renforcé leurs profits. Les secteurs domestiques tels que les services aux collectivités et les télécommunications, sans exposition au dollar ni risque tarifaire, ont été privilégiés.

À l’inverse, les entreprises européennes de croissance fortement exposées aux États-Unis, que l’on peut considérer comme des leaders mondiaux, ont subi de prises de bénéfices, les investisseurs se reportant sur des valeurs domestiques moins sensibles au dollar américain.

Affaiblissement du dollar américain et impact sur les exportateurs²

Depuis le début de l’année, le dollar américain s’est déprécié de plus de 10 %, l’un de ses plus forts reculs depuis plusieurs décennies. Cette faiblesse s’explique par une incertitude croissante sur les plans politique, budgétaire et commercial sous l’administration Trump. Ce mouvement de devise a constitué un vent contraire important pour les entreprises européennes de qualité-croissance qui sont fortement exposées au dollar, réduisant leurs bénéfices et marges en euros.

De même, les tarifs douaniers ont également perturbé les entreprises européennes exposées à l’international en pesant sur les marges, en augmentant les risques sur les revenus et, par conséquent, en dégradant le sentiment des investisseurs. Cela a renforcé l’attrait relatif des secteurs domestiques.

Au niveau des titres, Novo Nordisk a été notre principal détracteur, en baisse d’environ 40 %. Les principaux facteurs ayant pesé sur l’entreprise sont les suivants :

• Perte de parts de marché dans les traitements contre l’obésité, les médecins privilégiant de plus en plus le Zepbound d’Eli Lilly plutôt que le Wegovy.
• Prolifération de préparateurs illégaux vendant des versions copiées des médicaments des deux entreprises, captant des parts de marché jusqu’aux interdictions récentes.
• Changement de CEO, révision en baisse des prévisions annuelles et revers dans leur programme contre la maladie d’Alzheimer.

Malgré ces difficultés, nous estimons que le titre est désormais survendu. Seuls environ 3 % des adultes américains éligibles utilisent aujourd’hui des traitements contre l’obésité, un niveau beaucoup trop faible selon nous. Nous pensons également que la position concurrentielle de Novo devrait s’améliorer, l’entreprise étant probablement la première à commercialiser un traitement oral contre l’obésité d’ici la fin de l’année.

Dans le secteur de la santé, les sociétés de dispositifs médicaux telles que Straumann (implants dentaires), Demant (aides auditives) et Alcon (lentilles ophtalmiques) ont reculé de 10 à 15 %. Leurs résultats ont été pénalisés par une consommation prudente, mais le besoin structurel pour ces produits reste intact ; nous considérons donc qu’il s’agit d’une demande différée, non perdue.

Le secteur de la consommation a également souffert. Les valeurs exposées à l’exportation, comme Adidas, figurent parmi nos plus faibles contributeurs, malgré des fondamentaux solides, avec des résultats record au troisième trimestre et une hausse de 23 % du bénéfice opérationnel sur un an.

Dans un contexte où les valeurs de croissance sont davantage scrutées, nous devons nous assurer d’obtenir davantage de valeur pour le prix payé au regard des bénéfices futurs. Nous avons répliqué notre approche de 2022, adoptée dans des conditions similaires. Nous avons renforcé certaines positions et ajouté des titres répondant bien à nos filtres, lorsque la volatilité du marché a créé des points d’entrée naturels pour initier des positions dans des valeurs de haute qualité qui se négocient à des niveaux relativement bas.

Globalement, nous avons réduit notre exposition au secteur de la santé, en particulier à Novo Nordisk, que nous surveillons attentivement, ajouté de nouveaux titres dans le secteur financier, notamment des banques comme BBVA qui respectent désormais nos screens, et continué de renforcer nos positions dans les valeurs industrielles telles que Kion, SPIE, IMCD et Kingspan, qui présentent des valorisations attractives avec des perspectives de croissance structurelle.

Nous pensons que les entreprises qualité-croissance, définies par une rentabilité élevée du capital investi, des bilans solides, une croissance régulière des bénéfices, une discipline de réinvestissement et des avantages concurrentiels durables, représentent une opportunité attractive dans l’environnement actuel.

Malgré ces caractéristiques, plusieurs de ces entreprises de premier plan ont été pénalisées depuis 2024 en raison de vents contraires micro et macroéconomiques, ainsi que de la préférence des investisseurs pour des valeurs domestiques. Pourtant, nombre d’entre elles, notamment dans la santé, la technologie et les biens de consommation discrétionnaire, ont maintenu voire renforcé leurs fondamentaux. Nous estimons que cette revalorisation crée une opportunité intéressante pour renforcer des positions dans des sociétés qui occupent une position de leader mondial dans leurs secteurs, à des niveaux de valorisation attractifs.

Le STOXX Europe 600 se négocie à un PER anticipé de 15x, contre 22x pour le S&P 500, soit une décote d’environ 30 %. Alors qu’une grande partie du rebond post-2023 en Europe comme à l’échelle mondiale a favorisé les valeurs domestiques et « value » telles que les banques et les industrielles, ces secteurs ont déjà connu une expansion significative de leurs multiples et se traitent désormais proches ou au-dessus de leurs moyennes historiques. À l’inverse, les entreprises de qualité-croissance, générant des flux de trésorerie réguliers, soutenues par des bilans solides et des moteurs structurels de croissance, ont été laissées de côté en termes de valorisation, malgré une résilience durant la volatilité macroéconomique de 2024–2025.

Avec des marchés proches de leurs plus hauts historiques, la poursuite de la croissance constitue naturellement une inquiétude. Toutefois, nous estimons être bien positionnés, car les entreprises dotées de bilans robustes et d’un pouvoir de fixation des prix disposent des meilleurs atouts pour préserver leurs marges dans différents scénarios de marché, ce qui les rend attractives pour la prochaine phase du cycle.

En Europe, l’écart de valorisation entre les valeurs de qualité-croissance et les actions « value » a atteint des niveaux extrêmes sur plusieurs années : les premières se négocient sous leurs moyennes historiques, tandis que les secondes ont été revalorisées. Cette dislocation crée une opportunité, d’autant plus que les bénéfices se stabilisent et que les risques macroéconomiques s’estompent.

P/E MSCI Europe Qualité vs Value³

Plusieurs facteurs pourraient déclencher une rotation en faveur des valeurs de croissance de qualité :

• Des modèles économiques solides et inchangés : les entreprises européennes de qualité disposent d’avantages concurrentiels durables et d’un pouvoir de fixation des prix leur permettant de résister à l’environnement de marché actuel.
• Stabilisation en Chine : une amélioration de la croissance économique et un regain de demande en provenance de Chine profiteraient aux exportateurs européens.
• Positionnement des investisseurs : l’Europe reste sous-détenue à l’échelle mondiale, avec plus de 150 milliards de dollars de sorties depuis 2022.⁴
• Assouplissement monétaire : la BCE a déjà abaissé ses taux à huit reprises, et davantage de stabilité monétaire est attendue, ce qui soutiendrait les secteurs orientés croissance.

Les marchés européens offrent de nombreuses opportunités, notamment via l’investissement dans des champions européens sous-évalués, dotés d’une forte exposition internationale, ainsi que dans des secteurs susceptibles de bénéficier de ces catalyseurs.

• Le thème de l’électrification : avec le plan de relance allemand et la nécessité de moderniser le réseau électrique, nous sommes bien positionnés pour capter cette dynamique, tant via des valeurs domestiques que des acteurs internationaux tels que Siemens, qui réalise 17 % de ses revenus en Allemagne, Schneider Electric, parfaitement aligné avec le « trilemme » énergétique européen (décarbonation, sécurité d’approvisionnement et accessibilité), et SPIE, un acteur clé de toute la chaîne de valeur de l’électrification — bâtiments et infrastructures, réseaux et services de maintenance, bornes de recharge pour la mobilité électrique et intégration des énergies renouvelables. Prysmian, leader européen des câbles haute tension, est également un bénéficiaire naturel de l’investissement dans la modernisation des infrastructures et dans l’amélioration de l’interconnexion entre pays en Europe et au-delà.
• Les bénéficiaires de l’IA : augmentation des investissements dans les data centers et l’intelligence artificielle constitue un soutien structurel durable. ASML, leader mondial de la lithographie, bénéficie directement de la demande en semi-conducteurs liée à l’IA, avec des commandes provenant de fabricants mondiaux tels que TSMC, SK Hynix, Intel et d’autres, ce qui nous offre une bonne visibilité sur le chiffre d’affaires. Nous considérons également des éditeurs comme SAP comme des bénéficiaires de l’IA, bien qu’ils n’aient pas participé à la hausse observée sur les valeurs perçues comme purement disruptives dans l’IA. À moyen terme, nous anticipons que l’entreprise intégrera davantage d’applications IA dans ses produits phares, ce qui renforcera sa croissance.
• Renforcement des positions de haute qualité : dans un environnement où les valeurs de qualité ont été délaissées au profit des valeurs « value », les investisseurs de long terme disposent aujourd’hui d’une opportunité pour reconstruire des positions dans les biens de consommation de base, la santé et, de manière sélective, dans certaines valeurs industrielles affichant des valorisations proches de leurs plus bas sur dix ans ou ayant nettement corrigé. Nous avons ainsi renforcé nos positions dans des sociétés comme Beiersdorf, Sartorius et Kingspan, qui présentent les caractéristiques de gagnants structurels de long terme.

La récente rotation en faveur des valeurs « value » et domestiques a créé une illusion, masquant la solidité durable des entreprises européennes de qualité-croissance. Avec des valorisations à des niveaux historiquement bas et des fondamentaux intacts, les conditions sont réunies pour un retour en force. Les investisseurs capables de dépasser le bruit de court terme pourraient trouver des opportunités convaincantes parmi les valeurs qui ont été laissées de côté.