Chine : En voie de stabilisation

À l'issue d'un voyage (mai 2025), Naomi Waistell, co-gérante de Carmignac Portfolio Emergents, reste convaincue que la Chine est en phase de stabilisation, mais met en garde contre l'élargissement des déséquilibres. Du point de vue des investissements, les facteurs microéconomiques devraient prendre le pas sur les tendances macroéconomiques, ce qui se traduira par davantage d’opportunités en matière sélection de titres et une incertitude accrue quant à la performance du bêta du marché.

L'atmosphère sur le terrain en Chine est certainement plus positive qu'en septembre 2024, lors de notre dernière visite. La série d'annonces politiques faites fin mai a marqué un tournant important, reconnaissant que la situation actuelle de l'économie chinoise, plombée par la déflation, ne pouvait pas perdurer. Cependant, ce qui était alors présenté comme le moment où la Chine était prête à « tout faire », s'est transformé en « il faut faire plus ». Il en résulte un écart entre les attentes à court terme d’une part de l'industrie et du marché, et d’autre part la réalité réactive de la prise de décision politique dans la deuxième économie mondiale. De nombreuses entreprises et acteurs du marché que nous avons rencontrés ont évoqué l'imminence d'une nouvelle série de mesures de relance de grande envergure, ce qui contraste fortement avec les déclarations des représentants ministériels, qui ont souligné que le gouvernement souhaitait d'abord observer l'impact des mesures existantes avant d'évaluer les mesures supplémentaires qui pourraient être implémentées. Une partie du problème réside dans le décalage entre l'introduction des mesures et leur mise en œuvre sur le marché. Dans la pratique, les gouvernements locaux constituent le goulot d'étranglement, limités par leur propre endettement et leur capacité insuffisante à soutenir une reprise complète. La solution à ce problème reste incertaine. En Chine, les perspectives s’inscrivent davantage dans le long terme et la société manifeste une plus grande tolérance à l’égard des périodes de difficulté. Les années de forte croissance reposaient sur un marché immobilier en plein essor qui alimentait la confiance dans les conditions de vie, la richesse et la croissance future des revenus. Une relance de ce type de cercle vertueux n'est pas encore en vue. Au second semestre, la situation pourrait se détériorer avant de s'améliorer, car la demande anticipée pourrait entraîner un ralentissement des exportations à mesure qu'elle sera absorbée. Dans un contexte où l’investissement représente déjà une part disproportionnée du PIB et où le commerce extérieur est affecté, une nouvelle augmentation de l’investissement s’avère non seulement plus difficile à mettre en œuvre, mais pourrait également se faire au détriment d’autres facteurs essentiels, tels que la baisse de productivité ou l’augmentation de la dette publique.

En conséquence, une économie à deux vitesses semble émerger. Alors que les exportations et l'industrie manufacturière continuent de soutenir l'économie, le marché immobilier n'a pas encore repris et un nouveau cycle de croissance durable doit reposer sur le rétablissement de la confiance des consommateurs.

Les villes de second rang connaitront probablement une reprise plus lente, ce qui pourrait accentuer les inégalités et risque de compromettre le programme de « prospérité commune » de Xi Jinping. Il est envisagé que la croissance économique des villes de premier rang génère un transfert de richesse vers les villes de second rang, permettant ainsi aux zones moins développées d'améliorer progressivement leur situation. En dehors des 20 à 30 grandes villes, une reprise à court terme nous semble peu probable. Dans les villes de deuxième rang visitées, nous avons pu constater l’ampleur du phénomène de « sur construction » avec de nombreux bâtiments vides, inachevés ou abandonnés.

La surcapacité et la faiblesse de la demande intérieure continuent d'exercer des pressions déflationnistes et il n'y a pour l'instant guère de signes d'un « rééquilibrage » vers un modèle de croissance tiré par la consommation, tant attendu et indispensable pour la santé économique du pays. Pour y parvenir, il faut s'attaquer aux problèmes liés à la demande : augmenter les revenus des ménages, assurer la protection sociale, soutenir l'emploi, développer l'éducation et la réforme du système Hukou. Relancer la consommation prendra du temps et nécessitera de nombreuses réformes, mais les efforts déployés à cet égard ne sont pas encore suffisants. À titre d'anecdote, lors de nos repas au restaurant, nous étions parmi les rares clients présents, voire les seuls. Par ailleurs, les chauffeurs de taxi avec lesquels nous avons échangé étaient d’anciens employés de grandes entreprises telles que Goldman Sachs et Intertek. La confiance des consommateurs reste faible, comme en témoigne la saison des résultats mitigés dans le secteur de la consommation. Avec 30% de la capacité de production mondiale et 18% de la population mondiale, mais seulement 13% de la consommation mondiale, la surcapacité reste frappante¹.

De manière encourageante, depuis le retour de notre voyage et dans un contexte de pressions déflationnistes croissantes, le gouvernement chinois montre les premiers signes de volonté de rationaliser les excès de capacité, en s’engageant à lutter contre ce que l’on appelle « l’involution ». Lors d’un discours prononcé en juillet, le président chinois Xi Jinping a identifié les secteurs clés de la croissance, posant la question suivante : « Toutes les provinces du pays doivent-elles vraiment se développer dans ces directions ? […] Nous ne devons pas uniquement nous concentrer sur la croissance du PIB ou sur le nombre de grands projets réalisés, mais également sur le niveau d’endettement. » Il s’agit là d’un tournant majeur. La surcapacité, la concurrence interne destructrice et la course vers le bas qui caractérisaient certains secteurs semblent désormais mieux maîtrisées. Si les effets de cette nouvelle orientation politique pourraient freiner la croissance du PIB à court terme, ils devraient toutefois renforcer le secteur manufacturier, contribuer à contenir la déflation et, grâce à une plus grande discipline, apporter un certain réconfort aux investisseurs sur les marchés actions.

Par ailleurs, nous observons actuellement une reprise marginale de l’impulsion du crédit en Chine, ainsi qu’une augmentation du déficit budgétaire avoisinant 15% du PIB. Ces mesures de relance – encore largement sous-estimées – représentent environ 4 % du PIB.

Bien que ces mesures nous rendent prudemment optimistes quant à l’orientation économique de la Chine, il subsiste toutefois une difficulté majeure : l’importance du marché immobilier et son impact sur l’économie rendent le soutien actuel insuffisant. Des mesures supplémentaires seront nécessaires. Nous anticipons une intensification des pressions, suivies d’une réponse politique plus affirmée d’ici la fin de l’année.

Selon nos analyses, la probabilité d'une rupture totale des relations entre la Chine et les États-Unis à court terme est extrêmement faible. La rivalité hégémonique entre ces deux pays persiste depuis un certain temps, et les deux pays ont tout simplement trop besoin l'un de l'autre. Il devient de plus en plus clair que la Chine dispose de nombreux atouts, pour ne pas avoir à céder dans les négociations. À nos yeux, le développement le plus notable concerne l’essor des échanges commerciaux entre la Chine et les autres marchés émergents, également désignés sous le terme de « Sud global ». Des décennies de diversification ont rendu la Chine, et les marchés émergents en général, moins vulnérables aux évolutions de la politique américaine. La transformation des modèles commerciaux a été remarquable : au début des années 2000, les États-Unis constituaient le premier partenaire commercial pour 80 % des marchés émergents. Vingt-cinq ans plus tard, la Chine est devenue le premier partenaire commercial de 65 % des pays émergents. En effet, la part des échanges entre pays émergents a doublé au cours des 35 dernières années et représente désormais 49% de l'ensemble des échanges des marchés émergents, contre 24% en 1990. Parallèlement, le commerce des pays émergents avec les États-Unis a diminué, passant de 18% à 12% sur la même période. Cela illustre l’interdépendance accrue entre les marchés émergents et permet d’expliquer la stabilité récente des exportations chinoises, la diminution des échanges avec les partenaires développés ayant été compensée par l’essor de nouveaux marchés.

Bien que le risque de nouvelles tensions tarifaires demeure, nous considérons que le choc principal des annonces tarifaires américaines a probablement déjà été absorbé. À l'avenir, nous estimons que la politique intérieure chinoise jouera un rôle prépondérant dans la détermination des prix des actifs et des rendements sur les marchés actions. En Chine, Trump est surnommé « Make China Great Again ». Sa politique tarifaire destructrice est un cadeau politique, car elle permet au Parti Communiste Chinois de présenter les difficultés économiques comme étant causées par les États-Unis et d'invoquer ainsi un nationalisme qui unifie le peuple et renforce le pouvoir politique du PCC. Les jeunes Chinois sont aujourd'hui beaucoup plus fiers des produits, des marques et de l'innovation chinois que je ne l'ai constaté depuis longtemps. Auparavant, les produits et services des entreprises occidentales étaient tour à tour vénérés ou boycottés. Aujourd'hui, « nous nous en moquons », disent les habitants. Cette indifférence est nouvelle et témoigne d'une confiance interne qui n'existait pas auparavant et qui pourrait jouer un rôle important dans la prochaine phase de développement de la Chine.

Le gouvernement met désormais clairement l'accent sur la science et la technologie. Bien que les États-Unis conservent leur avance dans ce domaine, DeepSeek a créé la surprise sur les deux marchés en début d'année et après avoir longtemps été sous-estimée, la Chine affiche désormais davantage de confiance et d'ambition dans le secteur. Nous pensons que l'avance des États-Unis dans ce domaine n'est pas une mauvaise chose, car elle stimulera la Chine et les applications finales de ces nouvelles technologie au sein du marché chinois semblent plus vastes. Lors des réunions auxquelles nous avons assisté dans le cadre de la conférence sur les technologies, l'engouement pour la robotique et la conduite autonome était palpable. La robotique humanoïde, en particulier, a encore du chemin à parcourir, et même les modèles les plus avancés ne réalisent que des tâches peu qualifiées, et souvent avec une précision limitée. Mais il est quelque peu ironique que la Chine, longtemps surnommée « l'usine du monde », dispose de plus d’applications pour le remplacement de main-d'œuvre et d'une capacité de formation nettement supérieure. D'un point de vue économique, l'arbitrage des coûts de main-d'œuvre prendra du temps, mais le développement de la Chine a clairement dépassé le simple arbitrage salarial pour devenir un leader en matière d'innovation. Il convient également de souligner que les soins de santé, et plus particulièrement les biotechnologies, devraient être abordés comme les technologies de l’information en matière de propriété intellectuelle. Dans ce domaine, la Chine est réellement capable de réaliser des avancées mondiales et, dans certains segments de niche, de développer des solutions supérieures. Ce sont précisément le type d’opportunités que nous recherchons.

Deuxièmement, le marché de Hong Kong connaît une renaissance. Les restrictions qui continuent de peser sur les introductions en Bourse en Chine continentale, ainsi que la tendance croissante à « tout sauf l'Amérique » dans le commerce, ont entraîné une amélioration de la demande et de la liquidité à Hong Kong et ravivé l'intérêt pour les actifs chinois. Le marché n'étant plus considéré comme « non investissable », les capitaux internationaux reviennent et le gouvernement est plus enclin à promouvoir le marché des actions comme une alternative pour les investisseurs particuliers qui ont subi une dépréciation spectaculaire de la valeur de leurs actifs et une baisse de leur propension à dépenser suite à l'effondrement du marché immobilier. Compte tenu de son dynamisme extérieur plus important et de sa taille plus modeste, le marché hongkongais est considéré comme le premier à se redresser, et le gouvernement est intervenu activement pour acheter des ETF en grande quantité, dans l'espoir que ce succès renforcera la confiance et contribuera à relancer le marché continental. Selon certaines informations, des centaines d'introductions en Bourse seraient en attente à Hong Kong. Depuis le début de l'année, le marché des introductions en Bourse a levé près de 15 milliards de dollars, soit une hausse d'environ 500% en variation annuelle, mais reste encore loin des niveaux records atteints en 2020.

Le marché des actions A de la Chine continentale s'est généralement négocié avec une prime importante par rapport aux actions H équivalentes, mais les gains robustes enregistrés récemment ont réduit cette prime A-H à 24 %, son plus bas niveau depuis cinq ans. Cela s'explique en partie par le regain d'intérêt des investisseurs étrangers pour les entreprises chinoises de qualité, mais surtout par la vigueur exceptionnelle des flux vers le sud dans le cadre du programme « Southbound Connect », les investisseurs chinois locaux cherchant à diversifier leurs placements. L'existence de cette prime largement acceptée sur les actions A sur le marché chinois est en fait un phénomène qui n'existe que depuis dix ans et qui s'est accentué après la perturbation du marché en 2015, lorsque la détérioration de la balance des paiements a exercé une pression sur le RMB. Si les investisseurs qui utilisent le Southbound Connect ont souvent des horizons de placements à court terme, nous pensons qu'un rééquilibrage des cours des actions H par rapport à leurs équivalents A pourrait être structurel, car il s'agit en fin de compte exactement des mêmes actions, qui ne devraient pas être valorisées avec une prime significative dans un sens ou dans l'autre ! Il convient de noter que la récente introduction en Bourse des actions H du leader mondial de batteries au lithium CATL a enregistré une hausse de plus de 60% depuis son introduction en Bourse en mai et a complètement inversé la prime A-H, les actions H se négociant désormais 30% au-dessus de la valorisation des actions A de CATL. Cela témoigne de la demande pour des entreprises de haute qualité, dotées d'une gouvernance de qualité et d'une innovation compétitive à l'échelle mondiale, cotées sur un marché liquide et efficace, capable de générer des rendements très recherchés en Chine².

Des facteurs tels que l'apaisement des tensions commerciales, le moment « DeepSeek » de la Chine et les valorisations boursières toujours attractives en termes relatifs ont soutenu les flux. Nous sommes encouragés par le fait que les investisseurs étrangers soient prêts à payer une prime sur les actions H pour des titres chinois uniques, de qualité et rares, même si nous faisons preuve de prudence et suivont de près les niveaux de valorisations. Une partie de la récente vague d'introductions en Bourse à Hong Kong s'explique par la résurgence des craintes d'un retrait de cotation des actions chinoises cotées sur les marchés américains (ADR chinois). Cette manifestation des tensions entre les États-Unis et la Chine sur les marchés est une constante qui resurgit avec force à chaque vague de protectionnisme. Nous avons déjà connu cette situation et ne pensons pas que cette dernière pression, apparemment déclenchée par la déclaration du secrétaire américain au Trésor, Steven Mnuchin, selon laquelle « tout est sur la table », aura des conséquences majeures pour les ADR chinois. Nous reconnaissons toutefois que tant que la menace persistera, les entreprises chinoises cotées aux États-Unis qui ne sont pas cotées dans leur pays d'origine subiront une pression inutile.

La dernière phase d’appréciation des marchés chinois semble avoir été excessive et trop rapide. Il s’agit d’un marché où nous continuons de privilégier une approche fondée sur l’alpha plutôt que sur le bêta de marché, en conservant une forte sélectivité. Nous continuerons donc à faire preuve d'une grande sélectivité dans les valeurs dans lesquelles nous investissons. Nous avons identifié quelques secteurs qui devraient connaitre une croissance structurelle, notamment les technologies facilitant l'intelligence artificielle, l'économie de l'expérience, le bien-être, la mobilité du futur, l'éducation, les fintech et les plateformes essentielles du quotidien. Dans le contexte des marchés émergents, les résultats des entreprises chinoises sont globalement bien orientés. Toutefois, certaines valorisations apparaissent tendues dans certains segments, portées par l’effet momentum. Globalement, les marchés sont revenus à leurs niveaux observés avant le 2 avril. Dans ce contexte, nous privilégions une approche prudente et disciplinée, en évitant de poursuivre les segments en forte hausse. Nous préférons attendre des points d’entrée plus attractifs ou identifier des inefficiences ou des anomalies de valorisation au sein des thématiques liées à l’innovation, tout en restant prudents quant à la demande domestique chinoise.

Au-delà de la croissance et de l'innovation, une deuxième tendance forte se dessine autour des valeurs à haut rendement. Alors que les perspectives de reprise économique restent incertaines à court terme, ces entreprises présentent un profil défensif tout en offrant un rendement attractifs aux actionnaires. Les dividendes représentent désormais un rendement intéressant par rapport aux rendements obligataires et les rachats d'actions sur le marché chinois atteignent des niveaux records, avec une marge de progression supplémentaire compte tenu des niveaux élevés de flux de trésorerie disponibles. Chez Carmignac, nous anticipons la poursuite de cette dynamique et concentrons notre allocation sur des opportunités relevant soit de l’innovation structurelle, soit parmi les valeurs offrant des rendements élevés. En dehors de ces deux thématiques, le reste de l’univers d’investissement semble plus complexe et moins porteur. Enfin, si la guerre commerciale en cours ne semble pas près d’être résolue, elle pourrait paradoxalement représenter une opportunité pour la Chine. Et si notre scénario central est celui d’une phase de stabilisation, alors peut-être que cette stabilité suffira... dans un monde où l’autre grande puissance mondiale est actuellement tout sauf stable.

Accent mis sur la sélection de titres