Carmignac P. Credit : La Lettre des Gérants - T2 2025

Carmignac Portfolio Credit a progressé de 1,82 % au cours du deuxième trimestre 2025, contre 1,79 % pour l'indicateur de référence, soit une surperformance de +0,03 %. Depuis le début de l'année, le fonds affiche une hausse de 3,66 %, tandis que son indicateur de référence progresse de +2,07 %, soit une surperformance de +1,59 %.

Les marchés du crédit ont connu une certaine volatilité au deuxième trimestre, liée dans un premier temps à la crainte de perturbations commerciales importantes, puis à l'évolution du conflit au Moyen-Orient. À ce jour, les tensions sur les marchés se sont largement apaisées, car les obstacles commerciaux semblent désormais gérables pour la plupart des entreprises et le conflit s'est stabilisé. Les spreads des obligations à haut rendement en Europe ont terminé le trimestre à des niveaux plus serrés qu'au début. Le marché primaire a fermé pendant quelques semaines, mais a rapidement rouvert et aucun arriéré d'émissions ne s'est accumulé.
Le portefeuille a enregistré une bonne performance au cours de cette période. Notre portefeuille de ressources naturelles, notamment, fait preuve de résilience en dépit du recul des prix de l’énergie, grâce à notre sélection d'émetteurs dont le seuil de rentabilité est faible, et dont le bilan est suffisamment solide pour résister au cycle. Nous avons vendu environ un tiers de nos couvertures sur indices à haut rendement via des CDS, lorsque le coût de la protection a commencé à augmenter à la suite du « libération day » début avril, et avons depuis racheté la plupart de ces couvertures à des niveaux nettement inférieurs.
Malgré le niveau relativement élevé des indices de marché, nous estimons que les marchés du crédit restent propices à la sélection de titres obligataires et à la génération d'alpha. Bien que les spreads et la volatilité aient diminué, les investisseurs restent vigilants face au risque de perturbations politiques, ce qui contribue à maintenir les primes de complexité à des niveaux sains. Les entreprises sont impatientes de mettre en œuvre leurs plans de financement, ce qui se traduit par une offre soutenue sur le marché primaire et des primes d'émission saines.
Nous avons réalisé plusieurs nouveaux investissements intéressants offrant un profil risque/rendement attractif au cours du trimestre. À titre d'exemple concret, nous avons eu l'opportunité d'investir dans la première émission obligataire de l'une des plus grandes entreprises européennes du secteur de la défense. Cette société a obtenu une notation initiale de BB+, alors qu'elle affichait déjà des indicateurs que nous considérons comme de qualité « investment grade » et une excellente position commerciale. Elle a payé une prime significative supérieure au spread moyen des émetteurs BB pour émettre ses obligations d'un montant de 1 milliard d'euros et 1 milliard de dollars à échéance dans 5 ans, et elle devrait être relevée au rang « investment grade » dans les 24 prochains mois. Notre scénario de base prévoit un refinancement à la fin de la période de non-remboursement anticipé de 2 ans, avec un rendement en euros supérieur à 6,5 % sur cette période, ce qui compense largement un risque fondamental modeste.
Le portefeuille reste très bien diversifié, avec plus de 250 obligations provenant de plus de 150 émetteurs. Nous soumettons toujours nos thèses d'investissement à des tests de résistance afin de détecter les dépendances risquées à des marchés peu fiables du côté de la demande ou de l'offre, ainsi que la capacité à absorber la volatilité des coûts des intrants, et nous sommes convaincus que le portefeuille est en mesure de résister à cet environnement marqué par une incertitude commerciale et politique accrue. Le niveau élevé de diversification du fonds devrait atténuer l'impact d'éventuels accidents. Nous pensons également que les gros titres, les réactions excessives et la volatilité sont susceptibles d'être une source importante d'opportunités. Ce trimestre a une nouvelle fois prouvé l'importance de maintenir certaines couvertures lorsque les marchés sont tendus, car cela nous offre une marge de manœuvre précieuse pour repositionner le fonds pendant les périodes de volatilité. Nous maintenons donc des positions de couverture d'environ 19 % via des CDS sur des indices à haut rendement.
Nous investissons régulièrement dans le secteur des ressources naturelles depuis dix ans, générant régulièrement de l'alpha. La capacité à résister à la volatilité des prix des matières premières est un critère clé dans la sélection de nos positions dans ce segment de l'économie. Les institutions financières dans lesquelles nous investissons combinent une liquidité et une capitalisation saines ainsi qu'une souscription rigoureuse et devraient résister à une récession sans problèmes majeurs. Enfin, notre exposition aux CLO s'élève à environ 8,6 %. Nous avons activement sélectionné des tranches de CLO présentant des caractéristiques de risque plus défensives, à savoir des instruments avec une durée de spread plus courte et/ou des coupons élevés, et notre exposition est bien diversifiée sur plus de 45 tranches.

Le portefeuille affiche actuellement un rendement de 6,19 % pour une notation moyenne de BBB-. En incluant le coût de la couverture, le rendement net est supérieur à environ 5,5 % avec une notation moyenne solide de qualité investment grade. Nous pensons qu'il s'agit d'un niveau de portage attractif qui devrait garantir des résultats solides dans notre horizon d'investissement, dans un large éventail de scénarios de marché. Si les turbulences actuelles se transforment en dislocation, le rendement embarqué devrait atténuer dans une large mesure la réévaluation du portefeuille à 12 mois, ce qui nous donnerait une marge de manœuvre pour nous repositionner. À l'inverse, dans un marché stable ou en cas de resserrement des marges de crédit, on pourrait facilement envisager un rendement à un chiffre compris entre 5 % et 10 %.

Enfin, nous pensons que les restructurations constitueront une source supplémentaire d'alpha dans des marchés difficiles où les refinancements seront plus difficiles. Les entreprises qui se sont surendettées au cours de la décennie marquée par un coût du capital très faible avant 2022 sont de plus en plus contraintes de redimensionner et de restructurer leur bilan. Ce processus a déjà commencé en 2024, un certain nombre d'entreprises ayant réussi à s'engager dans des exercices de gestion du passif de manière semi-consensuelle. Le principal contributeur à la performance a été un investissement dans une situation de restructuration dans le secteur de la santé, dont l’impact avait été négatif en 2024. Notre thèse d'investissement commence à se concrétiser et nous tablons sur une poursuite de la performance en 2025. Nous prévoyons que 2025 sera marquée par un nombre croissant de restructurations, car il devient de plus en plus difficile pour un certain nombre d'entreprises de repousser les refinancements. Nous pensons également que les investisseurs sont trop complaisants quant à l'ampleur des ajustements nécessaires pour atteindre un niveau d'endettement viable pour un certain nombre d’émetteurs. Cela devrait nous offrir des opportunités asymétriques de générer un alpha significatif, car les créances en difficulté peuvent constituer l'un des secteurs les plus attractifs du marché du crédit aux moments opportuns du cycle.

En conclusion, nous pensons que notre sélection rigoureuse des obligations, notre forte diversification et notre positionnement prudent devraient nous aider à traverser les turbulences des marchés du crédit et nous placer en bonne position pour saisir les opportunités qui se présenteront.