Banque centrale européenne : passer de l’orthodoxie à l’iconoclasme

Depuis fin 2022 et l’irruption de ChatGPT dans nos vies, l’intelligence artificielle (IA) dynamise et transforme l’économie. Les dépenses d’investissement nécessaires jusqu’à fin 2030 pour installer l’IA sont en effet anticipées sept fois¹ supérieures en dollars constants à celles de la vague Internet. En Europe, où cette dynamique est limitée par la rareté d’acteurs de dimension mondiale, le réarmement militaire imposé par Trump ajoute cependant un autre moteur de croissance. Dans l’ensemble de l’hémisphère Nord, la multiplication des événements météorologiques extrêmes et l’échec de la politique de réduction des émissions de gaz carbonique forcent à de lourds programmes d’investissement d’adaptation à ces conditions extrêmes. Ces investissements constituent trois moteurs de croissance additionnelle bienvenus pour l’économie mondiale. Simultanément, le cycle géopolitique devenu plus belliqueux continue de renchérir les prix du pétrole et de ses dérivés, de désorganiser les chaînes de production et de porter au pouvoir des leaders politiques favorables à la réduction de l’immigration : l’inflation a le vent dans le dos. Les années qui viennent pourraient donc se caractériser par une croissance nominale forte, nourrie par une croissance réelle dynamique et une inflation résiliente. Quel parti tirer de ce changement de régime économique ?

Le chemin économique qui se dessine sous nos yeux est très différent de celui des deux décennies précédentes marquées par une croissance molle, une inflation très basse, des taux d’intérêt durablement faibles et une montée inexorable de l’endettement public, qui interroge de plus en plus sur sa soutenabilité. Alors que pointe la possibilité d’une croissance mondiale satisfaisante, une réflexion iconoclaste sur ce sujet amène la question suivante : si croissance faible, inflation basse et taux bas se sont accompagnés d’une envolée de la dette publique, une croissance plus forte accompagnée d’une inflation résiliente et de taux d’intérêt plus élevés n’offrirait-elle pas une bonne occasion de réduire l’endettement ? L’expérience récente illustre cette possibilité. Du pic pandémique de 2020, la dette publique mondiale est passée de 100% à 93% du PIB mondial en 2024², dans un contexte combinant inflation élevée et forte croissance réelle. Un peu d’archéologie économique nous confirme que de nombreux pays développés ont connu une décrue de la dette à la fin des Trente Glorieuses, marquées par l’inflation et une croissance longtemps forte. Plus près de nous, d’autres cas de désendettement ont été observés, en Espagne, en Italie ou en Suisse autour de l’an 2000, lorsque les deux composantes de la croissance nominale – inflation et croissance réelle – étaient simultanément robustes.

La dynamique de ces désendettements est relativement simple : le ratio dette/PIB diminue lorsque la croissance nominale dépasse suffisamment le coût moyen de la dette pour absorber le déficit primaire³. Il reste alors à empêcher l’envolée des anticipations d’inflation pour contenir les taux d’intérêt. C’est précisément ce qui s’est produit après le Covid. Certains pays européens, notamment l’Italie et l’Espagne, ont prolongé la dynamique de désendettement jusqu’à ce jour grâce à une croissance réelle restée solide, une inflation restée résiliente et un déficit public qui s’est contracté. Ils y ont été aidés par les taux directeurs de la Banque centrale européenne (BCE), bas eu égard à la dynamique de croissance et d’inflation de ces deux pays : des taux « trop bas » mais tenus y ont montré leur vertu. La France a suivi la trajectoire inverse : la croissance nominale y est revenue très près du coût moyen de la dette, le déficit s’est creusé et la dette s’envole.

Allonger ces épisodes de désendettement passerait par un aggiornamento de la politique monétaire européenne, un abandon partiel des réflexes acquis durant l’ère de faible inflation et de croissance molle qui ont conduit la BCE à cette cible très arbitraire des 2% d’inflation. Le maintien de cette orthodoxie facile, voire déresponsabilisante, risque aujourd’hui d’étouffer une croissance potentiellement forte aux ressorts bien identifiés sans éliminer une inflation devenue pour partie structurelle du fait des renversements démographiques et géopolitiques avérés. Cet environnement rend inadaptée la limite des 2%. Le mandat de la Banque centrale européenne, exclusivement axé sur la stabilité des prix, empêche l’accompagnement d’un régime de croissance nominale élevée. Le double mandat de la Réserve fédérale américaine – stabilité des prix et plein emploi – lui donne beaucoup plus de souplesse dans l’accompagnement de l’inflation. La cible d’inflation y est dépassée chaque mois depuis plus de cinq ans⁴. Le cumul de croissance depuis 2023 atteint 8,0%⁵ aux États-Unis, contre 2,7% seulement en zone euro. Le Vieux Continent n’est-il pas en train de laisser passer une occasion rare de croître plus vite et de se désendetter faute d’un double mandat à l’américaine ou d’un objectif d’optimisation de la croissance nominale sous contrainte d’inflation ?

La révision du traité de fonctionnement de l’Union européenne dans le but de modifier le mandat de la BCE constitue un long processus commençant avec la proposition de révision par l’un des États membres. Une telle proposition aurait au moins le mérite de lancer ce débat crucial. Les seuls combats perdus d’avance sont ceux que l’on n’engage pas.