Carmignac P. Credit : La Lettre des Gérants - T2 2026

Carmignac Portfolio Credit a affiché une performance de +2,18 % (classe d’actions A EUR Acc) au cours du deuxième trimestre 2026 contre +2.67 % pour son indicateur de référence. Depuis le début de l’année le fonds affiche une performance de +1.15 % contre +1.50 % pour son indicateur de référence.

La sous-performance de -49 points de base enregistrée au deuxième trimestre par rapport à l’indicateur de référence est plus qu’entièrement imputable à notre position de couverture via l’indice iTraxx Xover (haut rendement européen), qui a eu une contribution brute négative de -98 points de base sur la période. Une large part de cet impact provient du fort resserrement des marges de crédit sur l’indice Xover. Compte tenu des niveaux de valorisation désormais très tendus, nous anticipons un impact plus limité de cette couverture au second semestre, lequel devrait être largement compensé par le niveau élevé de portage du fonds, net du coût de la protection. En prenant davantage de recul, le fonds présente aujourd'hui l'un des positionnements les plus prudents de son histoire. Au-delà de cette couverture, notre exposition brute au segment haut rendement reste modérée, à 31,5 %, tandis que plus de 10 % du portefeuille est investi dans des obligations investment grade de haute qualité, avec une faible sensibilité aux taux, offrant un profil particulièrement défensif. Ce positionnement a naturellement un coût à court terme, comme l'illustre la performance du deuxième trimestre. Nous demeurons néanmoins pleinement convaincus de la pertinence de cette approche défensive, qui nous semble susceptible d'offrir d'importantes opportunités de création de valeur lorsque le cycle de crédit se retournera, comme cela finit toujours par se produire. En effet, malgré des primes de crédit qui évoluent toujours à des niveaux historiquement comprimés, nous estimons que les marchés du crédit sont désormais clairement engagés dans une phase de fin de cycle. Les taux de défaut progressent graduellement sur l'ensemble des segments du crédit mondial, en dépit d'une liquidité toujours abondante, conséquence de plus d'une décennie de conditions de financement particulièrement accommodantes ayant favorisé une dégradation de la discipline d'octroi du crédit. Par ailleurs, les perturbations des chaînes d'approvisionnement mondiales provoquées par le conflit au Moyen-Orient ne sont, selon nous, toujours pas intégrées dans les niveaux actuels des marges de crédit, alors même que les tensions demeurent et qu'aucune résolution durable n'a encore été trouvée. En parallèle, les progrès extrêmement rapides des modèles de langage de grande taille (LLM), notamment dans les activités de développement informatique, exercent une pression croissante sur les entreprises de logiciels fortement endettées ainsi que, plus largement, sur les modèles économiques de services à faible valeur ajoutée et présentant de faibles barrières à l'entrée. Nous pensons que cette évolution pourrait entraîner une vague de restructurations au cours des prochaines années. Le marché du crédit privé fait également face à des sorties croissantes de capitaux provenant des investisseurs particuliers, contraignant progressivement certaines entreprises financées sur ce marché à se refinancer sur les marchés obligataires publics. Cette évolution pourrait accentuer les tensions sur les segments les plus risqués du haut rendement, en particulier les émetteurs notés « B » et en dessous. Enfin, le mécanisme d'arbitrage des CLO nous semble aujourd'hui fortement dégradé. Le coût de financement des tranches senior, combiné au niveau actuel des rendements des prêts sous-jacents, fragilise sensiblement les tranches juniors des nouvelles émissions de CLO.

Le portefeuille a précisément été construit pour faire face à cette accumulation de risques. Notre sélection de crédit privilégie des entreprises disposant d'actifs tangibles et de modèles économiques résilients dans un environnement inflationniste, notamment dans les secteurs de l'énergie et des services financiers, qui constituent aujourd'hui nos principales expositions sectorielles. Nous ne détenons aucune exposition aux sociétés de logiciels ou aux entreprises dont le modèle économique pourrait être remis en cause par l'essor des LLM. Nous avons par ailleurs fortement réduit notre exposition aux CLO, désormais concentrée sur les tranches senior d'émissions plus anciennes. Comme indiqué précédemment, nous ne détenons naturellement aucune exposition au crédit privé. Enfin, notre approche prudente se traduit par une couverture représentant 17,5 % de l'actif net du fonds via l'indice iTraxx Xover, une exposition modérée au haut rendement ainsi qu'une poche de liquidités significative. Le portefeuille demeure largement diversifié, avec plus de 250 lignes réparties entre plus de 150 émetteurs. Bien que la dispersion des valorisations tende à diminuer, nous continuons d'identifier des opportunités offrant un couple rendement/risque attractif pour construire un portefeuille défensif avec un portage élevé. Le rendement actuariel du fonds s'établit actuellement à 5,5 %, soit environ 5,1 % après prise en compte du coût des couvertures, pour une notation moyenne de BBB. Ce niveau de portage devrait permettre au fonds de générer une performance satisfaisante au cours des prochains trimestres, même si les conditions actuelles de marché devaient perdurer. Associé à notre construction de portefeuille prudente, il constitue également un facteur de protection en cas de dégradation du marché et nous permettra de saisir les opportunités qui émergeront lorsque le cycle de crédit se retournera.

Les phases de fin de cycle constituent traditionnellement les périodes les plus éprouvantes pour les investisseurs privilégiant une approche fondée sur la valorisation. Elles exigent de la patience et de la discipline, deux qualités qui peuvent temporairement peser sur la performance, mais qui demeurent essentielles à la préservation du capital à long terme. Nous sommes convaincus que la qualité de notre sélection de crédit ainsi que le niveau élevé de portage du portefeuille permettront d'atténuer une partie de ce coût d'opportunité.

Plus fondamentalement, si nos deux décennies d'expérience sur les marchés nous ont enseigné une chose, c'est que les marchés du crédit peuvent effectivement rester déconnectés de leurs fondamentaux pendant une période prolongée. Toutefois, plus cette situation perdure, plus les opportunités créées lors du retournement du cycle deviennent attractives. La période 2005-2007 constitue naturellement une illustration marquante de ce phénomène. Plus récemment, les années 2016 à 2018 ont également représenté un environnement particulièrement exigeant pour les investisseurs obligataires, caractérisé par un fort optimisme des marchés et des primes de crédit durablement comprimées. La correction de la fin de l'année 2018 s'est finalement révélée relativement brève et modérée. Elle a néanmoins suffi à créer un environnement particulièrement favorable aux investisseurs patients, permettant notamment à notre fonds d'enregistrer en 2019 sa meilleure performance annuelle historique, avec un rendement net supérieur à 15 %. Nous sommes convaincus que la prudence constitue aujourd'hui, comme elle l'était alors, un investissement dont les bénéfices se révéleront pleinement lorsque le cycle de crédit se retournera.