Carmignac P. Flexible Bond : La Lettre des Gérants - T2 2025

Au deuxième trimestre 2025, Carmignac Portfolio Flexible Bond a enregistré une performance nette de +0,70%, tandis que son indicateur de référence¹ enregistrait une hausse de +1,69%.

Le début de ce second trimestre 2025 a été marqué par un regain d’aversion au risque sur les marchés obligataires suite à l’annonce par l’administration Trump de l’instauration de droits de douane sur l’intégralité de ses partenaires commerciaux. Si l’administration américaine a finalement temporisé cette mise en place, repoussant cette dernière au mois de juillet, une crise de confiance s’est installée parmi les investisseurs qui ont intégré en avril un scénario relativement pessimiste sur la dynamique de croissance étasunienne. Le marché a ainsi intégré jusqu’à quatre baisses de taux outre-Atlantique au plus fort de la guerre commerciale avant de rétrocéder graduellement au cours des mois suivants compte tenu de la résilience des données relatives à l’emploi et d’une inflation plus vigoureuse qu’attendue, revenant à un scénario de deux baisses de taux à venir pour le second semestre. Les marchés furent également perturbés par l’intensification des tensions au Moyen-Orient entre Israël et l’Iran, qui a abouti à de multiples frappes aériennes, notamment sur les infrastructures nucléaires iraniennes. Bien que le conflit ait engendré une volatilité certaine sur le cours des matières premières, avec la crainte d’un embrasement dans la région et d’un blocage éventuel du détroit d’Ormuz, les actifs obligataires ont remarquablement bien résisté, bénéficiant de facteurs techniques robustes. En effet, les marchés du crédit ont vu leur prime se resserrer au cours du trimestre en dépit de l’environnement de guerre commerciale et de dégradation géopolitique, à l’instar de l’indice Itraxx Xover qui s’est tendu de -45 pb. En zone euro, les taux se sont assouplis, faisant table rase des annonces du nouveau chancelier Merz au trimestre précédent, à l’image du taux germanique à 10 ans qui baisse de -14 pb sur la période d’observation. Si la Banque Centrale Européenne a opté pour deux baisses de taux au cours du trimestre, le ton de Christine Lagarde est resté relativement prudent eu égard aux perspectives d’inflation à venir. Nous avons également noté une appréciation des indicateurs avancés sur le vieux continent, notamment sur la composante manufacturière, démontrant un changement de tendance dans la dynamique de croissance. Aux États-Unis, la courbe de taux s’est pentifiée avec une baisse des taux courts de -18 pb, reflétant l’inquiétude des investisseurs sur la dynamique à court terme de l’économie américaine, alors que les taux longs ont progressé, à l’instar du taux à 30 ans qui progresse de +19 pb, reflétant une inquiétude sur la trajectoire de déficit outre-Atlantique. Enfin, notons que la tension sur les actifs obligataires s’est propagée au Japon ou l’inflation s’est installée sensiblement au-dessus de 3% créant de ce fait un environnement fortement haussier sur le taux à 30 ans japonais qui progresse de +40pb sur le trimestre.

Dans un environnement de forte volatilité sur les taux américains, le fonds a délivré une performance positive de +0,70 % sur le trimestre (classe d’actions A EUR Acc) contre +1,69 % pour son indicateur de référence qui a bénéficié de son tropisme européen où les taux étaient davantage orientés à la baisse. Nous sommes restés dynamiques au cours de ce trimestre, tant sur l’allocation aux différents segments obligataires que sur la gestion de la sensibilité aux taux du fonds. Sur le premier point, nous avons pris partiellement profit sur nos protections crédit au plus fort des tensions sur les marchés d’obligations d’entreprises consécutives au « libération day » début avril, faisant transiter le niveau de Credit Default Swap en portefeuille de 19 % à 11 %, permettant au fonds de mieux capter le rebond des marchés qui a fait suite à la marche arrière de Donald Trump sur l’implémentation des droits de douane. D’autre part, nous avons activement piloté la sensibilité aux du fonds dans une fourchette [-2.9 ; +4.5] afin de capturer la baisse des taux consécutive à l’intensification de la guerre commerciale en début de période, puis par la suite, de bénéficier du mouvement d’aplatissement de la courbe de taux étasunienne, avec une forte remontée des taux longs liée à la défiance des investisseurs sur la feuille de route de l’administration Trump. Nous avons été à même de capturer ces différents mouvements de marché grâce à des stratégies optionnelles qui nous ont permis de bénéficier de conditions de marché favorables ou de mouvement d’aversion au risque. Enfin, nous avons également ajusté notre exposition aux instruments indexés à l’inflation au gré des événements géopolitiques, bénéficiant notamment des tensions au Moyen-Orient pour rehausser notre pondération sur les points morts d’inflation européens, généralement plus sensibles à l’appréciation du cours des matières premières. Nous clôturons le trimestre dans la borne basse en termes de sensibilité aux taux à -1.0, reflétant majoritairement une vue haussière sur les extrémités longues des courbes de taux européennes et étasuniennes ainsi que sur les taux japonais. Le portage du fonds s’élève à 4,1 % en fin de période, reflétant d’une part un appétit marqué pour les instruments hybrides et la sélection idiosyncratique d’émetteurs crédit offrant des rendements réels positifs, tout en conservant également 12 % de protection sur indice haut rendement afin de se prémunir de potentiels chocs de valorisation à l’avenir.

Nous continuons d’observer un pessimisme marqué des investisseurs eu égard à la dynamique de croissance de part et d’autre de l'Atlantique. Ceci se reflète dans des perspectives de baisse de taux qui nous apparaissent relativement généreuses compte tenu de la résilience du marché de l'emploi mais également à la lumière des dernières statistiques d’inflation. D’autre part, les feuilles de route budgétaires des différentes économies nous semblent dispendieuses, plaidant ainsi pour une appréciation à venir des échéances les plus longues des courbes de taux. L’intensification de la guerre commerciale mais aussi des événements géopolitiques devrait accroître la pression inflationniste sur les différentes régions du globe, ce qui favorise l’investissement dans les instruments indexés à l’inflation, alors que le marché intègre toujours un retour de l’inflation durable sous les cibles des différentes banques centrales. Enfin, nous conservons une vue précautionneuse sur les actifs crédit dont la valorisation s’est fortement renchérie en dépit des récents événements de marché. Si le portage offert reste attractif, une hausse des taux de défaillance sur le spectre des émetteurs crédit dans un environnement de taux durablement élevé et plus inflationniste n’est pas à exclure à l’avenir.