Comment, selon nous, préparer les portefeuilles pour profiter de la plage ou de la montagne ?

L’été s’est installé depuis plusieurs semaines déjà, et chacun à notre manière, nous cherchons désormais à éviter la surchauffe. Pour les marchés, cela peut être un exercice d’autant plus délicat. Car lorsque les investisseurs prennent le chemin des vacances, la liquidité les accompagne souvent et les marchés deviennent plus fragiles. Cette vulnérabilité mérite d’autant plus d’attention que les actifs risqués abordent la saison estivale après plusieurs années de performances solides. Le momentum a récompensé les gagnants, les positions se sont concentrées et une partie du marché voyage désormais avec peu de marge de sécurité. Or les grains de sable potentiels ne manquent pas.

Kevin Warsh veut une Réserve fédérale (Fed) plus flexible et moins lisible. Les élections de mi-mandat pourraient compliquer l’agenda de Donald Trump. En Chine, la consommation reste atone et le chômage des jeunes remonte. Au Japon, le yen est exposé au risque de débouclement du carry trade¹ sur fond de volatilité accrue des marchés des changes et des taux. À cela s’ajoutent le niveau élevé du levier financier, les tensions récurrentes autour d’Ormuz et l’abondance des émissions qui absorbent une quantité croissante de liquidité.

Aussi, comment préparer les portefeuilles pour profiter de la plage ou de la montagne ?

Une première solution consiste à acheter de la protection sur le crédit. À l’instar d’une assurance, l’acheteur paie une prime et bénéficie d’une couverture si les primes de risque s’élargissent ou si un événement de crédit survient. À titre d’illustration, l’iTraxx Crossover permet ainsi de couvrir un panier liquide d’entreprises européennes à haut rendement. Alors que les marges de crédit offrent un faible potentiel de resserrement eu égard du niveau actuel de complaisance du marché, cette approche nous semble offrir une convexité intéressante : son coût est connu à l’avance, mais le gain peut être important en cas de tensions de marchés.

Une deuxième est de redonner une place à l’or. Après son recul depuis les sommets, et la détente du positionnement des investisseurs, le point d’entrée semble redevenu plus intéressant. Il pourrait aussi bénéficier d’un reflux des anticipations les plus agressives concernant la Fed.

Les devises défensives constituent une autre piste. Le franc suisse reste, selon nous, cher à long terme, mais il l’est moins qu’il y a six mois – en termes effectif réel il a reculé et n’a pas pleinement joué son rôle de valeur refuge lors des derniers chocs géopolitiques. Cette absence de réaction peut justement constituer une opportunité : contrairement à une couverture déjà très recherchée, le franc n’intègre pas nécessairement un scénario de panique.

Enfin acheter des options sur les marchés d’actions permet de rester investi tout en définissant un seuil de protection. La perte est limitée à la prime versée, tandis que la couverture gagne en efficacité à mesure que la baisse s’accélère. Elles sont particulièrement utiles dans des marchés chers, concentrés et marqués par une faible corrélation entre les titres.

Pour l’or, c’est le manque à gagner puisqu’il ne génère aucun revenu alors que le cash rapporte autour de 2,5 %. Pour un investisseur en euros achetant du franc suisse, le coût correspond essentiellement au différentiel de taux, soit un portage négatif de 2.25 %² (en rouge sur le graphique). Quant à l’iTraxx Crossover, son spread donne une approximation du coût annualisé de la couverture : à 245 points de base, il s’élève à environ 2,45 % par an (en vert sur le graphique).

Se couvrir est relativement simple. Le faire à bon compte l’est beaucoup moins.

D’où l’intérêt d’instruments capables de protéger tout en offrant un portage positif, comme le dollar américain (en jaune sur le graphique). Les obligations souveraines traditionnelles restent pour nous efficaces face à un choc de demande désinflationniste, mais beaucoup moins contre un choc d’offre inflationniste, comme la fermeture du détroit d’Ormuz. L’augmentation des déficits et de la dette publique limite également leur potentiel de hausse en cas de ralentissement. Le cash protège la valeur nominale, mais pas le pouvoir d’achat. Et si le dollar demeure une monnaie refuge, il reste exposé aux revirements de la politique américaine.

Dans ce contexte, nous privilégions les taux réels, notamment à travers les obligations indexées sur l’inflation. Ils procurent selon nous un revenu réel positif, protégeant ainsi le pouvoir d’achat et permettent de mieux équilibrer les risques de ralentissement et de persistance de l’inflation.

Nous apprécions également les positions longues sur le yen. La devise reste pénalisée par un portage négatif, même si celui-ci s’est partiellement résorbé ces dernières années, comme l’illustre la courbe violette, mais sa faiblesse a favorisé l’accumulation de positions de carry trade. Une hausse des rendements, une intervention des autorités japonaises ou un choc sur les actifs risqués pourraient provoquer leur débouclement et ainsi une forte appréciation du yen. À ces instruments, nous ajoutons tactiquement des couvertures plus coûteuses, notamment des CDS sur indices de crédit et options sur indices actions.

Notre objectif est de s’assurer que les portefeuilles pourront traverser un épisode de turbulence. Une bonne couverture ne supprime pas le risque : elle évite qu’un choc temporaire ne devienne une perte permanente. Elle permet surtout de rester investi, de conserver des marges de manœuvre et de ne pas être contraint de vendre lorsque la liquidité disparaît.