Carmignac Portfolio EM Debt: Lettera del Gestore sul quarto trimestre 2025

Nel quarto trimestre del 2025, Carmignac Portfolio EM Debt ha registrato una performance netta del +3,03%, mentre il suo indice di riferimento ha conseguito una performance del +3,08%. Nell’intero anno 2025, il Fondo ha realizzato una performance del +7,92%, a fronte dell’+8,55% dell’indice di riferimento, sostenuto da tutti i suoi driver di performance, ma ha leggermente sottoperformato su base relativa a causa degli effetti valutari, in particolare del dollaro statunitense.

L’evento chiave del 2025 è stato l’insediamento di Donald Trump come 47° Presidente degli Stati Uniti. Il suo ritorno alla Casa Bianca è stato caratterizzato da una serie di annunci di politica economica radicali, in particolare in materia di immigrazione e dazi, che hanno inizialmente innescato un aumento significativo della volatilità sui mercati obbligazionari. Tuttavia, la successiva attuazione di tali misure, unita a un evidente rallentamento della crescita economica statunitense, ha rapidamente deluso gli investitori e portato a un calo dei tassi di interesse a lungo termine. Il rendimento del Treasury statunitense a 10 anni ha chiuso l’anno al 4,12%, in calo rispetto al 4,57% di inizio anno. Nonostante l’inflazione sia rimasta relativamente persistente, intorno al 3%, la Federal Reserve (Fed) ha adottato un orientamento più accomodante in risposta all’indebolimento del mercato del lavoro, attuando tre tagli dei tassi di riferimento nella seconda metà del 2025. Queste dinamiche hanno culminato in un quarto trimestre particolarmente atipico. Il 1° ottobre, il governo federale statunitense è entrato in shutdown a seguito dell’incapacità del Congresso di approvare un bilancio, complicando in modo significativo l’analisi dei mercati a causa dell’assenza, per 43 giorni, di dati chiave su occupazione e inflazione. Nonostante questa paralisi istituzionale, la Fed ha proseguito il proprio ciclo di allentamento monetario, attuando ulteriori tagli dei tassi nel corso del trimestre e rafforzando l’orientamento accomodante che si era progressivamente delineato nel corso dell’anno.

I mercati emergenti si sono evoluti in un contesto macroeconomico più favorevole. Nonostante i persistenti rischi geopolitici e le preoccupazioni iniziali legate all’introduzione di nuovi dazi commerciali, nel corso dell’anno hanno dimostrato una resilienza superiore alle attese. Dall’inizio dell’anno, la debolezza del dollaro statunitense ha rappresentato un driver chiave della solida performance delle obbligazioni dei mercati emergenti, rafforzando l’attrattiva dell’asset class e generando rendimenti superiori alle aspettative.

I fondamentali sono rimasti solidi, sostenuti da una crescita resiliente e da livelli di indebitamento contenuti, in contrasto con le dinamiche fiscali più complesse osservate in molte economie sviluppate. Il proseguimento del processo di disinflazione, unitamente a tassi di interesse reali ancora elevati, ha offerto alle banche centrali dei mercati emergenti un ampio margine di manovra per avviare o prolungare cicli di allentamento monetario, mantenendo al contempo la credibilità della politica monetaria.

Questo contesto si è rivelato particolarmente favorevole per il debito in valuta locale, la cui performance è stata sostenuta da un carry interessante e da graduali tagli dei tassi di riferimento in diversi Paesi, in particolare Sudafrica e Polonia. La stabilizzazione delle aspettative di inflazione e il miglioramento degli equilibri macroeconomici hanno ulteriormente rafforzato l’asset class.
Anche il debito sovrano in valuta forte ha beneficiato di una crescita globale resiliente, di un contesto dei tassi di interesse statunitensi più favorevole nella seconda metà dell’anno, nonché di fattori tecnici positivi, nonostante valutazioni già tese.

Le valute dei mercati emergenti hanno registrato performance differenziate. Le valute ad alto carry e legate alle materie prime hanno beneficiato del processo di disinflazione, di differenziali di tassi di interesse reali ancora interessanti, di solidi termini di scambio e del deprezzamento del dollaro statunitense.

Nel corso del trimestre e per l’intero 2025 abbiamo mantenuto un’esposizione alla duration relativamente elevata sia sul debito in valuta forte sia su quello in valuta locale, al fine di beneficiare dei cicli di allentamento monetario avviati da diverse banche centrali, che si sono rivelati favorevoli alla performance.

Il debito sovrano in valuta forte è stato il principale contributore positivo sia nel trimestre sia nell’intero anno, trainato dall’esposizione a emittenti high yield quali Egitto, Costa d’Avorio ed Ecuador. In questi mercati persistono rendimenti interessanti nonostante fondamentali solidi, creando opportunità di mispricing particolarmente attrattive. La Costa d’Avorio rimane una delle nostre principali convinzioni, sostenuta da una crescita robusta compresa tra il 6% e il 7%, da una gestione fiscale solida sotto la supervisione dell’FMI e da prospettive di medio termine in miglioramento. La rielezione del Presidente Ouattara in ottobre con una maggioranza netta ha rafforzato la continuità delle politiche economiche e la fiducia degli investitori, mentre le obbligazioni denominate in euro continuano a offrire rendimenti superiori all’8%, garantendo un carry interessante e un potenziale di restringimento degli spread. Nel quarto trimestre, le nostre posizioni lunghe sul debito sovrano argentino sono state tra i maggiori contributori, beneficiando del rally post-elettorale successivo alle elezioni legislative, accolte positivamente dai mercati.

Nel debito in valuta locale, le posizioni lunghe in Paesi che offrono tassi di interesse reali elevati, quali Sudafrica, Polonia e Ungheria, hanno contribuito positivamente, poiché le banche centrali hanno avviato cicli graduali di allentamento monetario all’inizio dell’anno e li hanno proseguiti nel corso del trimestre. Anche l’esposizione lunga al debito locale ungherese ha sostenuto la performance, in quanto l’Ungheria è rimasta una delle nostre principali convinzioni, beneficiando del calo dell’inflazione e di rendimenti interessanti che ci hanno consentito di catturare il carry, mentre un saldo delle partite correnti nettamente migliorato e dinamiche salariali moderate hanno rafforzato il contesto macroeconomico. Nel complesso, le esposizioni in valuta locale hanno apportato un contributo positivo sia nell’anno sia nel trimestre; tuttavia, la nostra posizione lunga sul debito in valuta locale colombiano ha inciso negativamente sulla performance.

Sul fronte valutario, il Fondo ha beneficiato dell’esposizione alle valute dei mercati emergenti in un contesto di diffuso indebolimento del dollaro statunitense nel 2025, in particolare attraverso posizioni quali il real brasiliano. La performance è stata ulteriormente sostenuta nel quarto trimestre dall’esposizione a valute legate alle materie prime, in particolare il rand sudafricano e il peso cileno, che hanno beneficiato di prezzi delle commodity resilienti, in particolare del rame, e di un miglioramento del sentiment globale verso il rischio.

Per contro, la protezione sul credito implementata tramite l’indice iTraxx Crossover, concepita per coprire il portafoglio da un potenziale ampliamento degli spread creditizi, ha penalizzato la performance.

Guardando al futuro, in un contesto caratterizzato da inflazione in rallentamento, politiche monetarie accomodanti, fondamentali resilienti e da un dollaro statunitense più debole, manteniamo una visione costruttiva sul debito dei mercati emergenti. Riteniamo che l’asset class continui a offrire un carry interessante, una qualità creditizia in miglioramento e una diversificazione particolarmente attrattiva rispetto ai mercati sviluppati. Il Fondo offre attualmente un rendimento intorno al 7,8% (incluso il carry valutario) e mantiene una duration elevata pari a circa 640 punti base (al 31/12/2025), equamente ripartita tra obbligazioni in valuta locale e in valuta forte.

Sul fronte delle obbligazioni in valuta locale, manteniamo un’allocazione significativa al debito in valuta locale, concentrandoci sui mercati che offrono rendimenti reali elevati. In questo contesto, l’esposizione è focalizzata su Paesi quali Sudafrica, Polonia, Repubblica Ceca e Ungheria, cui si affiancano posizioni selettive in America Latina, in particolare Brasile, Perù e Messico.

Per quanto riguarda il credito sovrano, restiamo sovrappesati sul debito in valuta forte, privilegiando emittenti high yield con fondamentali solidi e valutazioni interessanti, tra cui Costa d’Avorio, Sudafrica, Egitto e Turchia. Questo posizionamento continua a essere sostenuto da un contesto macroeconomico favorevole, da fattori tecnici solidi e da un carry elevato.

Sul credito corporate, il carry rimane attrattivo, in particolare nei settori energetico e finanziario, con un focus su emittenti high yield con rating compreso tra BB- e B. Tuttavia, le valutazioni restano tese, con spread creditizi su minimi pluriennali. Di conseguenza, manteniamo una posizione sottopesata sul credito investment grade e continuiamo a mantenere protezioni sul credito tramite l’iTraxx Xover.

Infine, sul fronte valutario adottiamo un approccio selettivo, con un’esposizione significativa all’euro (circa il 60%) e un’esposizione limitata al dollaro statunitense (circa il 3%). A ciò si affiancano posizioni selettive nelle valute dei mercati emergenti, in particolare nelle valute legate alle materie prime quali il rand sudafricano, il peso cileno e il real brasiliano, oltre ad alcune valute selezionate dell’Europa centrale e orientale.