Carmignac Portfolio Emergents: Lettera dei Gestori sul primo trimestre 2026

Nel corso del primo trimestre del 2026, il Fondo Carmignac Portfolio Emergents F EUR Acc ha registrato una performance positiva del +2,14%, sovraperformando l'indice di riferimento, che è salito del +1,76%.

Il primo trimestre del 2026 è stato caratterizzato da un chiaro punto di svolta nella percezione del rischio: i primi due mesi hanno mostrato una forte continuazione delle tendenze del 2025 e del momentum dei mercati emergenti, lasciando poi spazio a un contesto molto più volatile e guidato da fattori geopolitici nel mese di marzo. All’inizio del trimestre, le azioni dei mercati emergenti hanno raggiunto nuovi massimi — sostenute dalla continua forza della tecnologia nord-asiatica, dalla robusta performance delle materie prime e da revisioni al rialzo degli utili — ma questa traiettoria si è invertita bruscamente verso fine trimestre, quando l’escalation del conflitto in Iran è diventata il principale fattore trainante dei mercati.

Lo scoppio e la successiva escalation della guerra in Iran hanno innescato una forte rivalutazione delle asset class, in particolare attraverso un’impennata dei prezzi del petrolio, saliti sopra i 100 dollari al barile, insieme a un rafforzamento del dollaro statunitense dovuto ai flussi verso beni rifugio. L’effetto di propagazione è stato un impulso stagflazionistico a livello globale, che ha portato a un’inversione di alcune delle precedenti posizioni più orientate al rischio. L’indice MSCI EM è sceso di oltre il 13% dal massimo al minimo successivi all’inizio del conflitto, ma sta già recuperando gran parte di queste perdite all’inizio del secondo trimestre, mentre scriviamo.

Le ripercussioni del conflitto sui mercati emergenti sono state molto disomogenee, rafforzando l’eterogeneità di questa asset class. Le economie importatrici di petrolio, in particolare nel Sud e Sud-Est asiatico, sono state le più esposte allo shock. L’India è stata particolarmente colpita, registrando uno dei cali più marcati dei mercati azionari degli ultimi anni, a causa dell’aumento dei costi energetici, delle pressioni sulla valuta e delle vulnerabilità esterne, che si sono aggiunte alle già esistenti pressioni sulla crescita degli utili. I governi della regione sono stati costretti ad adottare misure di emergenza, tra cui sussidi ai carburanti, restrizioni alle esportazioni e razionamento della domanda, nel tentativo di contenere le pressioni inflazionistiche e preservare la stabilità macroeconomica.

Al contrario, le regioni esportatrici di materie prime — in particolare alcune aree dell’America Latina e l’Arabia Saudita — hanno beneficiato relativamente dell’aumento dei prezzi energetici. Il Brasile e altri mercati latinoamericani sono stati sostenuti dal miglioramento dei termini di scambio, sebbene il tanto atteso primo taglio dei tassi in Brasile sia stato più contenuto del previsto, pari a 25 punti base, a causa dell’incertezza. I flussi verso il Brasile sono stati particolarmente consistenti e l’indice continua a segnare nuovi massimi, anche grazie ai recenti sondaggi elettorali che favoriscono la vittoria del candidato più orientato a destra, Flavio Bolsonaro.

I mercati del Nord Asia hanno mostrato una relativa resilienza nonostante la dipendenza dalle importazioni energetiche. Corea del Sud e Taiwan hanno continuato a beneficiare di fattori strutturali favorevoli nel settore dei semiconduttori e della domanda legata all’IA, con una forte generazione di cassa e visibilità sugli utili che hanno fornito supporto anche in un contesto di elevata volatilità. Anche le azioni cinesi e di Hong Kong hanno tenuto relativamente bene, sostenute da una certa flessibilità delle politiche economiche, dal miglioramento dei dati commerciali e da valutazioni ancora interessanti, nonostante le persistenti sfide strutturali dell’economia domestica.

Al di là della geopolitica, le dinamiche di mercato hanno anche riflesso una transizione lontano dal rally ristretto e guidato dalla liquidità del 2025. Sebbene IA e tecnologia restino temi strutturali chiave, il trimestre è stato caratterizzato da una maggiore dispersione tra settori e regioni, insieme a episodi di rotazioni marcate tra fattori — in particolare l’alleggerimento delle posizioni affollate nella tecnologia e nei titoli growth nei periodi di maggiore avversione al rischio.

In questo contesto, il Fondo ha leggermente sovraperformato l'indice di riferimento di 38 punti base, registrando un rendimento assoluto del +2,14% nel primo trimestre, rispetto al +1,76% dell'indice di riferimento (tutti i dati sono espressi in euro).

Come tipico del Fondo, la performance del trimestre è stata principalmente trainata da una solida selezione dei titoli.

Le partecipazioni nel settore tecnologico sono state la principale fonte di alpha durante il periodo. Taiwan è stato di gran lunga il principale contributore alla performance su base geografica, grazie all’esposizione a titoli ad alta convinzione lungo la catena del valore dell’hardware per l’IA. Queste posizioni riflettono il nostro approccio strategico alle opportunità legate all’IA, che mira a guardare oltre i titoli più rappresentati negli indici per individuare le migliori opportunità lungo la catena del valore. Anche la Corea del Sud ha contribuito positivamente, con SK Hynix che ha beneficiato della forza dei prezzi delle memorie e delle revisioni al rialzo degli utili. Hyundai Motor ha inoltre registrato una solida performance, poiché il mercato ha iniziato a riconoscere il valore della sua controllata nella robotica umanoide, Boston Dynamics.

Anche l’America Latina ha contribuito positivamente, con Axia Energia e Grupo Financiero Banorte tra i principali contributori, sostenuti da dinamiche più favorevoli dei prezzi dell’energia in Brasile e da una migliore percezione degli investitori sulle opportunità di investimento della regione.

Sebbene la performance in Cina sia stata leggermente negativa, CATL ha rappresentato un’eccezione. Apprezziamo la società per la sua posizione strategica all’intersezione di tre tendenze chiave: elettrificazione dell’economia, stoccaggio di energia (in particolare per l’IA) e sovranità energetica, diventata sempre più rilevante.

I detrattori della performance sono stati relativamente contenuti e concentrati in due aree principali: India e piattaforme digitali. Il calo del mercato indiano è stato quasi indiscriminato, generando pressioni derivanti dal contributo dei titoli in alcune delle nostre posizioni nei settori finanziario e dei beni di consumo. Tuttavia, il Fondo è sottopesato sull’India del 3% rispetto al suo indice di riferimento e sia l’asset allocation che la selezione titoli sono state positive in termini relativi.

L’area che ha destato le maggiori preoccupazioni nel corso del trimestre è stata quella delle piattaforme digitali — società che, nell’era di Internet, hanno beneficiato di un modello asset-light, facendo leva su forti effetti di rete e su una posizione di leadership nell’aggregazione del traffico per sostenere la crescita e giustificare multipli elevati. Questi modelli di business sono ora messi in discussione nell’era dell’IA, che privilegia invece aziende ad alta intensità di ricerca e sviluppo e guidate dalla proprietà intellettuale; non è ancora chiaro in che misura le piattaforme nei settori dell’e-commerce, del ride hailing (servizi di mobilità su richiesta), dei viaggi online e altri possano essere oggetto di disintermediazione. Di conseguenza, le nostre posizioni in titoli come Mercado Libre, Sea, Didi e Tencent hanno sottoperformato. Continuiamo a valutare sia i rischi sia i benefici dell’IA all’interno del portafoglio.

Durante il periodo abbiamo effettuato quattro nuovi investimenti e disinvestito cinque posizioni.

Abbiamo avviato una posizione in Lotes, importante fornitore taiwanese di socket per CPU, connettori e soluzioni di raffreddamento, riflettendo la nostra forte convinzione nel suo ruolo nella catena di fornitura elettronica.

Abbiamo inoltre avviato una piccola posizione in Voltronic Power, produttore taiwanese di sistemi di alimentazione senza interruzioni, che consideriamo un elemento chiave per la stabilità energetica in economie sempre più elettrificate e basate sui dati.

Inoltre, abbiamo aggiunto BBB Foods, una catena messicana di discount, dopo una forte correzione del prezzo del titolo, che ha consentito l’ingresso in un operatore di qualità con un solido potenziale di crescita.

In Cina, abbiamo avviato una posizione in Tencent Music, forse prematuramente, poiché il rischio legato all’IA ha continuato a pesare sul titolo; tuttavia, abbiamo ritenuto eccessiva la reazione del mercato a preoccupazioni di breve periodo di natura competitiva e regolamentare, a fronte di fondamentali solidi, valutazioni interessanti e un robusto programma di riacquisto di azioni proprie.

Sul fronte delle vendite, abbiamo razionalizzato il portafoglio uscendo da titoli del settore dei beni di consumo come Dabur e Brainbees in India, dove riteniamo che la qualità del business e le prospettive di crescita non giustifichino le valutazioni, in particolare alla luce delle crescenti pressioni sui costi di produzione. Abbiamo inoltre disinvestito da Haier Smart Home, dove il potenziale di rialzo appariva limitato. In aggiunta, abbiamo liquidato posizioni minori e non core, tra cui Five Star e Hapvida, migliorando la focalizzazione complessiva del portafoglio.

Nel corso del trimestre abbiamo continuato a mantenere disciplina nella gestione dell’esposizione complessiva al settore tecnologico e, in particolare, al segmento delle memorie. La principale modifica è stata la rotazione di parte della nostra posizione in SK Hynix, che ha registrato una solida performance, verso SK Square, sfruttando una significativa divergenza di valutazione a parità di esposizione all’attivo sottostante. Questo posizionamento riflette la nostra continua convinzione nel ciclo delle memorie, sostenuto da solide dinamiche di prezzo e di generazione di cassa, pur mantenendo attenzione ai rischi. Segnaliamo inoltre il potenziale della prevista quotazione ADR di Hynix, che potrebbe contribuire a ridurre il divario di valutazione rispetto ai concorrenti globali.

Infine, abbiamo ridotto in modo significativo l’esposizione a Didi a causa di preoccupazioni sull’allocazione del capitale e sulla redditività.

All’inizio dell’anno, lo scenario per i mercati emergenti appariva quasi privo di criticità: un ciclo globale favorevole, un dollaro statunitense in indebolimento, dinamiche costruttive delle materie prime e solidi fondamentali domestici che compensavano la pressione deflazionistica proveniente dalla Cina. L’escalation del conflitto in Iran ha però introdotto uno shock stagflazionistico, complicando le prospettive.

Tuttavia, i fondamentali dei mercati emergenti restano solidi: tassi di interesse reali elevati con margini di riduzione, inflazione complessivamente contenuta, saldi fiscali ed esterni più solidi e riserve valutarie elevate in molte economie. Ciò conferisce un grado di flessibilità nelle politiche economiche e di resilienza macroeconomica che è stato in gran parte assente nei cicli precedenti. Allo stesso tempo, la crescita degli utili rimane strutturalmente più forte rispetto ai mercati sviluppati, sostenuta dal miglioramento dei margini, da una maggiore disciplina nell’allocazione del capitale e da rendimenti del capitale più stabili. Le valutazioni, pur non essendo più depresse, continuano a riflettere uno sconto significativo rispetto ai mercati sviluppati, nonostante questo miglioramento dei fondamentali.
Questo nuovo contesto ha fatto sì che il rally ampio e sincronizzato dei mercati emergenti lasciasse spazio a un ambiente più frammentato, in cui i risultati a livello di singoli Paesi sono sempre più determinati dall’esposizione energetica, dalla resilienza esterna e dalla visibilità sugli utili. Allo stesso tempo, i driver strutturali dell’asset class restano saldamente in essere. Il ruolo dei mercati emergenti nelle catene globali della tecnologia continua a sostenere la resilienza degli utili; l’asset class è sempre più supportata dalla domanda domestica e da mercati dei capitali locali più profondi; inoltre, ci attendiamo un rinnovato indebolimento del dollaro come fattore strutturale, alla luce dell’indebolimento della posizione egemonica degli Stati Uniti causato dalle loro azioni in Medio Oriente. Questi cambiamenti saranno probabilmente graduali, ma rilevanti per i mercati emergenti, contribuendo a ridurre la dipendenza dall’estero e a migliorare nel tempo la qualità e la sostenibilità degli utili.

Naturalmente, le prospettive geopolitiche restano altamente incerte, dato il fragile cessate il fuoco attualmente in vigore; è quindi probabile che un premio per il rischio geopolitico nei mercati energetici continui a svolgere un ruolo e a influenzare le dinamiche di crescita e inflazione a livello globale. Ciò potrebbe tradursi in una persistente volatilità, ma anche in una maggiore dispersione tra Paesi, settori e titoli, un contesto che può risultare favorevole per una gestione attiva basata sulla selezione dei titoli.
Continuiamo a intravedere un significativo potenziale di ribasso in alcuni scenari, pur riconoscendo che i mercati possono reagire con forza a una retorica semplicistica. Tuttavia, senza progressi sostanziali verso la riapertura dello Stretto di Hormuz, la questione di fondo non sarebbe risolta e un eventuale miglioramento risulterebbe probabilmente insostenibile. Abbiamo pertanto aumentato la nostra posizione di liquidità, per poter cogliere opportunità in modo opportunistico in un contesto di maggiore volatilità. Le nostre principali sovraponderazioni geografiche restano in America Latina, che finora hanno dato buoni risultati.

Nel complesso, per i mercati emergenti, la combinazione di una crescita degli utili superiore, una maggiore resilienza macroeconomica e valutazioni ancora a sconto rimane interessante in un contesto globale di crescita moderata. Tuttavia, i rendimenti dipenderanno sempre più dalla capacità di individuare società con potere di determinazione dei prezzi, solidità di bilancio ed esposizione chiara a trend di crescita strutturali. Il nostro posizionamento riflette questo approccio: focalizzato su aziende con profili di utili sostenibili, in particolare nei settori della tecnologia, dell’energia e della trasformazione industriale, iniziando al contempo a esplorare un possibile orientamento verso beneficiari legati ad asset tangibili, in linea con un cambiamento del regime di mercato, mantenendo al contempo disciplina in termini di valutazioni e diversificazione.