Carmignac – Outlook per il secondo semestre del 2026

Prospettive economiche:

• Un accordo per la riapertura dello Stretto di Hormuz appare imminente, ma non eliminerebbe il rischio che le tensioni geopolitiche continuino ad alimentare l'inflazione globale. Il presunto accordo porterebbe sollievo ai mercati energetici grazie alla riapertura dello Stretto di Hormuz, ma non risolverebbe le questioni fondamentali all'origine del conflitto, vale a dire le capacità nucleari, missilistiche e di intervento all'estero dell'Iran. Inoltre, la normalizzazione del traffico marittimo, il riavvio delle infrastrutture petrolifere del Golfo e la ricostituzione delle scorte di sicurezza lungo le catene di approvvigionamento implicano che lo shock dei prezzi continuerà a propagarsi attraverso le catene di approvvigionamento globali.
• La crescita degli Stati Uniti è una grande scommessa sull'intelligenza artificiale, che passa attraverso lo sviluppo delle infrastrutture e i relativi effetti di ricchezza generati dai mercati azionari. Il boom degli investimenti in conto capitale contribuisce ad accrescere la pressione inflazionistica nei settori dei beni. I consumatori risentono dell’erosione del reddito reale, ma dovrebbero trarre vantaggio da un accesso più agevole al credito (deregolamentazione) e da un mercato del lavoro più stabile (con una forza lavoro in contrazione). La Fed è in ritardo rispetto alla curva, e il presidente della Fed, Warsh, dovrà scegliere se accontentare Trump o i "bond vigilantes".
• L’orientamento delle politiche della Cina fa presagire stabilità, ma la sua economia sta seguendo le orme del Giappone. Xi ritiene erroneamente che lo status della Cina come superpotenza renda sostenibile il suo modello di crescita trainato dalle esportazioni. Il boom dell'intelligenza artificiale è troppo modesto per controbilanciare l'effetto deflazionistico del mercato immobiliare. La Banca Popolare Cinese si trova ad affrontare una trappola della liquidità. Sarà la politica fiscale a dover intervenire per garantire il raggiungimento dell'obiettivo di crescita del PIL.
• L'Europa è la vittima collaterale della guerra tecnologica, della guerra energetica e della guerra commerciale. La Banca centrale europea (BCE) sta gestendo bene la propria credibilità, ma i poteri esecutivi sembrano non riuscire a far fronte alle sfide strutturali.

Strategia di investimento:

• In sintesi: puntare sulla crescita, generare reddito e mantenere una posizione corta sul segmento di mercato che riteniamo più esposto a un rialzo dei prezzi: i titoli di Stato a lunga scadenza.
• Ricerchiamo esposizione alla crescita nominale, ma in modo selettivo. L'economia statunitense continua a crescere a un ritmo nominale sostenuto e le previsioni sugli utili rimangono solide. Tuttavia, non si tratta di un rialzo generalizzato dei mercati azionari: la crescita è sempre più concentrata nei settori legati agli investimenti nell'intelligenza artificiale.
• L'intelligenza artificiale rimane il principale motore. La prima fase del tema d’investimento ha premiato l’hardware. La fase successiva dovrebbe estendersi agli hyperscaler, ai data center, alle infrastrutture e alle aziende che si trovano nei punti critici della catena del valore dell'IA. La capacità di calcolo rimane scarsa, la domanda sta accelerando e la situazione economica sta migliorando.
• L'Europa offre un potenziale di rivalutazione qualora la situazione geopolitica dovesse stabilizzarsi. Il processo di recupero dell'Europa è stato interrotto, ma non necessariamente compromesso. Un allentamento delle tensioni in Medio Oriente potrebbe rilanciare l'interesse per i titoli ciclici europei, con il settore aeronautico e quello bancario che, a nostro avviso, ne trarrebbero i maggiori benefici.
• Il punto debole è la duration. Una crescita resiliente, un'inflazione persistente e il peggioramento delle dinamiche fiscali fanno tutti presagire un aumento dei rendimenti dei titoli di Stato a lunga scadenza. La questione riguarda sia la credibilità fiscale che quella monetaria.
• Il credito merita ancora un posto, ma non una fiducia cieca. Gli spread sono contenuti, ma il carry continua a essere redditizio. La chiave è detenere strumenti di credito sostenuti da attivi reali e flussi di cassa resilienti, evitando al contempo i settori esposti alle trasformazioni indotte dall'intelligenza artificiale.

Lo shock petrolifero frena l'accelerazione della crescita globale
Dopo un inizio d'anno promettente, la crescita globale ha subito un duro colpo a causa dello scoppio di un nuovo grave conflitto in Medio Oriente. La chiusura dello Stretto di Hormuz e i danni alle infrastrutture energetiche nella regione del Golfo costituiscono un grave shock negativo sull'offerta che colpisce una lunga serie di settori industriali, dato l'ampio utilizzo degli idrocarburi come fonte di energia, ma anche come materia prima per l’industria chimica e la metallurgia.

La carenza di alcune varietà di greggio, di GPL, GNL e di specifici prodotti raffinati (ad esempio la nafta) sta mettendo in ginocchio interi settori in alcuni mercati emergenti (ad esempio la pesca nelle Filippine, la ristorazione in India) e sta provocando un effetto a catena nelle catene di approvvigionamento globali di fertilizzanti (urea), materie plastiche (PET), fibre sintetiche (propilene), raffinazione dei metalli (zolfo) e semiconduttori (elio, solventi per fotoresist). Lo shock inflazionistico sta costringendo le banche centrali a sospendere le misure di allentamento monetario previste, che costituivano un elemento fondamentale delle nostre previsioni ottimistiche di fine anno scorso. Nel complesso, prevediamo una riduzione dello 0,5% della crescita del PIL mondiale quest'anno, rispetto al nostro precedente scenario che ipotizzava una crescita del 3%.

A due mesi dall'inizio di una fragile tregua, l'Iran e gli Stati Uniti restano in netto contrasto su tutte le questioni che li hanno portati alla guerra: le capacità nucleari dell'Iran (scorte di uranio arricchito e capacità di arricchimento), i missili balistici e i suoi alleati nella regione (in Libano, Iraq e Yemen). Il fatto che Trump non abbia intensificato il conflitto dopo aver definito «del tutto inaccettabile» la posizione negoziale dell'Iran il 10 maggio, né abbia proseguito l'“Operation Freedom”, interrotta dopo appena 24 ore, suggerisce che il presidente americano sia disposto a porre fine allo stallo senza ottenere concessioni sostanziali da parte di Teheran. Al momento della stesura di questo documento, un accordo formale per prorogare il cessate il fuoco di ulteriori 60 giorni appare imminente e includerebbe la revoca del blocco reciproco: l'Iran riaprirebbe lo Stretto di Hormuz al traffico commerciale marittimo, mentre gli Stati Uniti porrebbero fine al blocco dei porti iraniani.

In tale scenario, la necessità di bonificare il corso d'acqua da tutte le mine, la graduale riattivazione delle coperture assicurative e il rischio di sporadiche recrudescenze delle tensioni potrebbero far sì che il traffico torni alla normalità soltanto nel quarto trimestre. Le perturbazioni delle catene di approvvigionamento si protrarranno fino alla fine dell'anno, mantenendo elevata l'inflazione globale.

Inoltre, l'adattamento dell'economia mondiale alla perdita di offerta petrolifera si è basato in misura eccessiva sulla riduzione delle scorte, piuttosto che sulla distruzione della domanda indotta dall'aumento dei prezzi, poiché governi e operatori di mercato ritenevano che lo shock sarebbe stato temporaneo. Di conseguenza, la necessità di ricostituire le scorte di petrolio e di prodotti petroliferi, sia per finalità commerciali sia strategiche, farà sì che i prezzi del petrolio non tornino immediatamente ai livelli precedenti al conflitto.

Stati Uniti: una grande scommessa sull'IA
Tra le principali economie, gli Stati Uniti saranno quelli meno colpiti dalla crisi dello Stretto di Hormuz, sia in quanto esportatori di petrolio sia in quanto leader nella corsa all'intelligenza artificiale. Gli investimenti in conto capitale legati all’IA hanno superato i consumi come principale motore dell'economia, rappresentando l'87% della crescita del PIL negli ultimi sei mesi¹. Il motore dell'IA è ulteriormente sostenuto dagli effetti di ricchezza generati dal forte rialzo delle azioni legate all'IA. Riteniamo che tali effetti ricchezza derivanti dall'andamento dei mercati azionari contribuiscano ad aumentare i consumi di circa lo 0,8%, sebbene tale aumento sia in parte compensato dalla contrazione del patrimonio immobiliare.

Oltre a questi guadagni azionari virtuali, le famiglie continuano a fare i conti con lo shock dei prezzi causato dai dazi e con le imminenti interruzioni dell'approvvigionamento legate allo Stretto di Hormuz. Grazie all'aumento del patrimonio costituito dalle azioni e all'allentamento dei criteri di concessione dei prestiti al consumo (determinato dalla deregolamentazione bancaria), le famiglie hanno finora limitato i tagli alla spesa riducendo il proprio tasso di risparmio al 2,7%², il minimo raggiunto sia durante la bolla dei mutui subprime che nell'euforia post-lockdown. Visti i recenti segnali di ripresa nel mercato del lavoro, non c'è motivo di temere un ulteriore calo dei consumi fino al quarto trimestre. Tuttavia, con l'inflazione in ripresa e un Warsh accomodante alla Fed, il premio a termine sul tratto lungo della curva dei titoli del Tesoro statunitense è destinato probabilmente a crescere ulteriormente, mettendo a rischio gli asset a lunga duration che costituiscono le principali esposizioni azionarie al tema dell'IA. L'intelligenza artificiale ha attenuato l'impatto dello shock petrolifero sulla crescita degli Stati Uniti, ma la rende più vulnerabile a un successivo shock dei tassi d’interesse.

Cina: l'arroganza di un egemone globale
Sebbene sia il principale importatore di idrocarburi dal Medio Oriente, la Cina è riuscita finora a proteggere la propria economia dallo shock di Hormuz attingendo alle sue ingenti scorte. Inoltre, proprio come gli Stati Uniti, beneficia del boom degli investimenti nel settore dell'intelligenza artificiale a livello nazionale. Tuttavia, l'ondata di investimenti in IA non riesce a propagarsi all'economia in generale con la stessa efficacia che ha negli Stati Uniti. Nonostante i vantaggi comparativi della Cina in termini di capitale umano, una più rapida diffusione nel settore manifatturiero (grazie ai modelli open source) e l'energia elettrica a basso costo, il boom dell'intelligenza artificiale nel Paese è frenato dalla dipendenza dalle importazioni per lo sviluppo delle infrastrutture, in un contesto in cui i controlli alle esportazioni statunitensi sui semiconduttori strategici si stanno ulteriormente irrigidendo. Anche gli effetti ricchezza che ne derivano sono limitati dalla capitalizzazione di mercato relativamente ridotta del settore tecnologico. Stimiamo che gli investimenti diretti nell'intelligenza artificiale in Cina raggiungeranno circa lo 0,8% del PIL nel 2026, rispetto al 2,7% degli Stati Uniti.

Inoltre, la concentrazione geografica del boom dell'intelligenza artificiale nelle città di primo livello accentua gli effetti ricchezza negativi derivanti dal settore immobiliare. La maggior parte dell'eccesso di offerta abitativa si concentra nelle città di livello inferiore, che soffrono di declino demografico e marginalizzazione economica. Il calo delle entrate derivanti dalla cessione dei diritti d'uso dei terreni costringe le amministrazioni locali ad adottare politiche fiscali restrittive proprio in una fase di rallentamento del ciclo economico, senza alcuna risposta compensativa da parte del governo centrale. Tutto sommato, Pechino sembra ritenere che il boom delle esportazioni e lo sviluppo dell'intelligenza artificiale saranno sufficienti a mantenere la crescita del PIL al 4,5%, nonostante la reazione protezionistica a livello globale e l'inasprimento dei controlli statunitensi sulle esportazioni. Prevediamo che i dati deludenti sull'attività economica costringeranno a un brusco cambiamento di rotta verso la spesa pubblica per le infrastrutture nel terzo trimestre, il che potrebbe rappresentare un momento difficile per la leadership cinese.

Area dell'euro: vittima collaterale
L'Europa è nuovamente scossa da shock esterni. Dopo la guerra tecnologica e quella commerciale degli anni precedenti, il conflitto con l'Iran aggiunge una chiara componente stagflazionistica alle prospettive economiche, già evidente nei sondaggi condotti tra le imprese e i consumatori. Abbiamo dimezzato le nostre previsioni di crescita per l'area dell'euro allo 0,6% su base annua, poiché la rinnovata contrazione del potere d'acquisto e l'accresciuta incertezza pesano fortemente sui consumi delle famiglie. Gli investimenti dovrebbero rivelarsi meno ciclici del consueto, ma per ragioni che dicono più delle misure di sostegno pubblico che del dinamismo privato. Nel 2026 i fondi speciali tedeschi costituiranno l'unico sostegno significativo alla crescita tedesca, mentre l'ultimo anno di erogazioni di NextGenerationEU continuerà a sostenere l'Italia e la Spagna.

Sul fronte dell'inflazione, l'aumento dei prezzi dell'energia ci induce a rivedere al rialzo la nostra previsione al 2,9% su base annua. Se a ciò si aggiungono gli effetti indiretti sempre più marcati e le crescenti aspettative di inflazione dei consumatori, la BCE si vede costretta a difendere la propria credibilità. Prevediamo due rialzi dei tassi entro la fine dell'estate, anche se non si tratterà di un ciclo simile a quello del 2022: un mercato del lavoro più debole rende l'andamento dei salari meno preoccupante rispetto alla fase iniziale della ripresa post-Covid, limitando il rischio di effetti di secondo impatto.

L'Europa sta lottando per la propria credibilità anche a livello istituzionale. I primi passi verso un'unione dei mercati dei capitali e l'adozione di strumenti più incisivi nei confronti della Cina dimostrano che l'UE ha finalmente compreso sia la portata delle proprie sfide strutturali sia la natura della minaccia cinese. Ma il riconoscimento non equivale alla leadership. La mancanza di unità politica e di determinazione da parte dei poteri esecutivi mette in discussione l'efficacia di questa lotta.

Le azioni sostenute dalle aspettative di crescita degli utili
Poiché si prevede che nei prossimi tre anni le azioni statunitensi registreranno una crescita annualizzata degli utili nell'ordine della doppia cifra medio-alta, lo slancio degli utili continua a prevalere sugli effetti negativi derivanti dall'aumento dei rendimenti obbligazionari. In un'economia che cresce a un ritmo di circa il 6% in termini nominali, trainata in gran parte dagli investimenti legati all'intelligenza artificiale, la tecnologia rimane al centro della nostra allocazione azionaria.

Sebbene la storia dell'intelligenza artificiale sia ancora agli inizi, la sua diffusione e l'utilizzo delle sue potenzialità stanno procedendo a un ritmo impressionante. Il fatturato annuo ricorrente di Anthropic è balzato da 10 miliardi di dollari alla fine dello scorso anno a 47 miliardi di dollari alla fine di maggio 2026³. Si prevede che i suoi ricavi saranno alla pari con quelli di Salesforce e ben superiori a quelli di molti leader affermati nel settore del software.

La corsa alla capacità di calcolo è una caratteristica distintiva del ciclo degli investimenti nell'intelligenza artificiale, con una domanda che continua a superare l'offerta. Gli investitori hanno in gran parte considerato i fornitori di hardware come i principali beneficiari del boom dell'intelligenza artificiale. Riteniamo che le opportunità si stiano ampliando. L'aspetto economico dei data center sta diventando sempre più allettante, il che fa pensare che gli hyperscaler potrebbero rivelarsi tra i prossimi grandi vincitori, dato che i rendimenti degli ingenti investimenti nelle infrastrutture di IA si stanno concretizzando più rapidamente del previsto.

Nel settore tecnologico, privilegiamo le società di qualità nei segmenti dell'hardware e delle infrastrutture, in particolare laddove i colli di bottiglia restano significativi e l'offerta rimane limitata. Si prevede che TSMC, pilastro fondamentale della catena del valore dell'IA, aumenterà la propria capacità produttiva a un ritmo ben inferiore a quello della crescita della domanda generata dall'IA.

La crescita nominale non beneficia tutti i settori allo stesso modo
E al di fuori del settore tecnologico? Da diversi anni i titoli del settore dei beni di consumo registrano una performance inferiore rispetto al resto del mercato e figurano tra i settori più sottopesati a livello globale, ma questo da solo non basta a renderli un'opportunità interessante. In effetti, i titoli del settore dei beni di consumo devono affrontare sfide ben più impegnative rispetto all'aumento dei prezzi dell'energia.

Il settore del lusso continua a beneficiare della tenuta dei consumi negli Stati Uniti e dell'effetto ricchezza generato dai mercati delle azioni ai massimi storici, ma questa solidità poggia su basi sempre più fragili. Nel frattempo, il settore del lusso europeo continua a risentire della mancanza di una ripresa significativa della domanda proveniente dalla Cina, dalla Russia e dal Medio Oriente. Come ha affermato Johann Rupert di Richemont, il settore può sembrare «una cena di gala in cima a un vulcano».

Anche il settore dei beni di consumo di base sembra trovarsi in difficoltà. L'elevato indebitamento, i deboli fattori demografici favorevoli, la diffusione dei farmaci a base di GLP-1 e il rallentamento della crescita dei volumi sollevano tutti interrogativi sulla sostenibilità dei loro interessanti rendimenti da dividendo.

Il recupero delle azioni europee iniziato alla fine del 2024 ha subito una completa inversione di tendenza sulla scia della guerra in Iran, ma le valutazioni hanno già scontato gran parte del previsto aumento dei rendimenti delle obbligazioni. Una normalizzazione della situazione in Medio Oriente potrebbe riaccendere l'ottimismo riguardo alla crescita europea e favorire un ritorno degli investimenti nella regione. I nostri settori preferiti restano il settore aeronautico e quello bancario.

Le banche europee, in particolare, offrono un'interessante opportunità in uno scenario di distensione geopolitica. Qualsiasi allentamento delle tensioni geopolitiche potrebbe aprire la strada a ulteriori rialzi per un settore che continua a combinare valutazioni interessanti, forti rendimenti sul capitale e utili che tendono a trarre vantaggio dall'aumento dei tassi. Riteniamo che vi sia un ulteriore potenziale di rivalutazione, in particolare per gli istituti che combinano l'attività bancaria tradizionale con la gestione patrimoniale, dove i rendimenti dipendono in misura minore dal ciclo del credito e si dimostrano più resilienti nei diversi contesti di mercato.

Crescita, inflazione e deficit: i tre cavalieri dell'aumento dei rendimenti sovrani
I rendimenti delle obbligazioni a lungo termine hanno registrato un forte rialzo dai minimi storici toccati nel 2020, ma riteniamo che questa tendenza non sia ancora giunta al termine. I fattori alla base dell'aumento dei rendimenti rimangono saldamente in atto: una crescita resiliente, un'inflazione persistente e un deterioramento delle dinamiche di bilancio. Ciò vale in particolare per gli Stati Uniti.

In primo luogo, l'economia continua a sorprendere al rialzo, con la crescita statunitense che mostra addirittura segni di una nuova accelerazione, mantenendo i tassi reali a livelli elevati. In secondo luogo, l'inflazione si è rivelata più persistente del previsto. Al di là dell’impatto di breve termine delle tensioni geopolitiche sui prezzi delle materie prime, mercati del lavoro solidi, consumi robusti e crescenti frizioni commerciali stanno mettendo in discussione la narrativa della disinflazione. Il crescente dibattito sull'indipendenza e la credibilità della futura politica monetaria sta iniziando a influenzare anche le aspettative di inflazione a lungo termine. Infine, gli investitori nutrono sempre più dubbi sul futuro percorso di politica fiscale, soprattutto in vista delle prossime elezioni. I governi stanno emettendo quantità record di debito in un momento in cui i potenziali acquirenti si stanno facendo sempre più rari. I deficit non fanno diminuire i rendimenti, e la Fed non può eliminare i premi a termine semplicemente stampando moneta.

Mercati del credito: troppo cari per entusiasmare, ma ancora remunerativi
I mercati del credito hanno in qualche modo smentito gli schemi tradizionali. Storicamente, l'aumento dei tassi e la volatilità hanno determinato un ampliamento degli spread. Dal 2022, invece, è successo il contrario. Il ritorno del reddito, rendimenti reali positivi e una domanda sostenuta, insieme al cuscinetto offerto da un carry ancora interessante, hanno consentito agli investitori di lungo periodo di preoccuparsi meno delle oscillazioni di mercato, contribuendo così alla notevole resilienza del credito. In un contesto di valutazioni azionarie elevate, molti investitori continuano a considerare il credito come la fonte di reddito più interessante.

Il risultato è un mercato in cui gli spread sono vicini ai minimi storici, il carry rimane interessante, ma le valutazioni lasciano poco margine per assorbire eventuali notizie negative.

Il rischio principale è la compiacenza. Il credito è intrinsecamente asimmetrico: il potenziale di rialzo è limitato alla cedola, mentre il rischio di ribasso può essere notevole se i fondamentali lasciano intravedere la possibilità di una crisi esistenziale. In un contesto di questo tipo, evitare i perdenti diventa più importante che individuare i vincitori.

Preferiamo quindi evitare i settori esposti alla disruption tecnologica, dove l'esperienza dimostra che le ondate di innovazione tendono a produrre le proprie vittime nel mercato del credito. Gli operatori via cavo hanno risentito della rivoluzione delle telecomunicazioni, le società energetiche durante il boom dello shale oil, e i rivenditori al dettaglio e i proprietari di immobili ad uso ufficio durante l’ascesa del commercio elettronico e del lavoro da remoto. Il prossimo punto di rottura potrebbe essere il settore del software, dove l'intelligenza artificiale sta iniziando a mettere in discussione i modelli di business, il potere di determinazione dei prezzi e i vantaggi competitivi.

Al contrario, privilegiamo gli emittenti sostenuti da attivi reali, solidi flussi di cassa e un valore di recupero tangibile, in particolare nei settori finanziario, energetico, industriale e in alcuni settori del consumo. Questo ci permette di costruire portafogli diversificati con caratteristiche investment grade, generando al contempo rendimenti intorno al 5%. La storia d'amore è maturata, ma il reddito rimane.

Cosa potrebbe andare storto?
Ci sono sempre ragioni per essere prudenti. I recenti movimenti parabolici registrati in alcuni segmenti del mercato, dalle azioni coreane a Intel fino ad alcuni segmenti della tecnologia non redditizia, presentano alcuni dei tratti distintivi di un comportamento guidato dalla FOMO (fear of missing out). Le valutazioni stanno diventando sempre più esigenti e l'impennata delle emissioni sia di azioni che di obbligazioni solleva interrogativi sulla capacità degli investitori di assorbire questa nuova offerta. Eppure la storia ci insegna che le dinamiche tipiche della fase finale del ciclo economico possono protrarsi ben più a lungo di quanto molti si aspettino, come ci ricorda l'esperienza della fine degli anni '90.

La variabile chiave rimane il rendimento delle obbligazioni a lungo termine. L'aumento dei rendimenti è oggi al centro della maggior parte dei rischi di mercato: mette in discussione le valutazioni degli attivi a lunga duration, indebolisce l'effetto ricchezza che ha sostenuto i consumi e fa aumentare i costi di finanziamento sia per le imprese che per i governi. L’aumento dei rendimenti continua a rappresentare il catalizzatore più probabile di una revisione delle valutazioni.