Inflazione: Ritorno al futuro

I dati sui prezzi al consumo hanno registrato l’accelerazione più marcata degli ultimi tre anni sia ad aprile che a maggio negli Stati Uniti¹, trainata dal rimbalzo dei prezzi delle materie prime osservato dall’inizio dell’anno. Questo andamento è ancora più preoccupante se si considera che l’inflazione di fondo, misurata dall’indice PCE, è rimasta al di sopra dell’obiettivo del 2% fissato dalla Fed per 63 mesi consecutivi, senza che vi siano prove concrete che suggeriscano un rapido ritorno al livello target.

Diversi squilibri sono alla base di queste persistenti pressioni inflazionistiche.

• In primo luogo, l’economia statunitense continua a beneficiare di un sostegno fiscale eccezionalmente forte. I vari pacchetti di stimolo attuati dall’amministrazione Biden – in particolare l’Inflation Reduction Act e il CHIPS Act – e successivamente rafforzati dai programmi annunciati sotto Donald Trump, come Stargate e l’One Big Beautiful Bill Act, hanno favorito una robusta crescita economica, sostenendo al contempo il potere d’acquisto delle famiglie, sebbene con alcune divergenze tra le diverse fasce di reddito. Le famiglie con redditi più elevati e i pensionati hanno inoltre continuato a beneficiare di significativi effetti di ricchezza, alimentati dalla forte performance dei mercati azionari negli ultimi anni.

• In secondo luogo, i dazi annunciati in occasione del “Liberation Day” il 2 aprile 2025 hanno iniziato a ripercuotersi sui prezzi al consumo. Ad oggi, si stima che abbiano contribuito per quasi 0,8² punti percentuali all’inflazione PCE di fondo. Tali dazi possono essere considerati transitori dalla maggior parte degli osservatori, ma si prevede che questo effetto di trasmissione continui nei prossimi trimestri, poiché le aziende hanno finora assorbito in gran parte lo shock grazie alle scorte accumulate prima dell’attuazione delle nuove misure tariffarie.

• Infine, le riforme in materia di immigrazione introdotte all’inizio del 2025, insieme all’intensificazione delle espulsioni, hanno ora determinato flussi migratori netti negativi. Si prevede che questa contrazione dell’offerta di manodopera aggravi gradualmente la tensione sul mercato del lavoro e rafforzi le pressioni salariali, con la disoccupazione ai minimi degli ultimi 10 mesi e la crescita salariale annuale già attestata al 3,4%³.

In questo contesto, l’intervento militare dell’amministrazione Trump in Medio Oriente ha ulteriormente alimentato una dinamica inflazionistica che si stava già consolidando da diversi mesi. Certo, con l’avvicinarsi delle elezioni di medio termine, l’amministrazione statunitense rimane particolarmente sensibile all’andamento dei prezzi della benzina, una variabile particolarmente visibile per i consumatori americani. L’annuncio del rilascio graduale di 172 milioni di barili dalla Riserva strategica di petrolio offre un sollievo temporaneo sui prezzi alla pompa e contribuisce a contenere l’impatto immediato dello shock energetico. In prospettiva, qualora le tensioni geopolitiche dovessero persistere, prezzi dell’energia stabilmente elevati porterebbero probabilmente a una più ampia diffusione delle pressioni inflazionistiche in tutta l’economia statunitense.

Al contrario, qualora si raggiungesse una qualche forma di “accordo”, le riserve strategiche dovranno essere ricostituite, alimentando la domanda nei trimestri a venire. Inoltre, il blocco implica anche che l’oro non è più l’unico asset di riserva. Le materie prime sono rientrate nelle strategie dei governi di tutto il mondo. Tali rischi appaiono ancora più significativi dato che i meccanismi di trasmissione dell’inflazione erano già ben avviati prima del recente aumento dei prezzi del petrolio.

Inoltre, l’indipendenza della Fed potrebbe subire pressioni crescenti nei prossimi anni. Il nuovo presidente della Federal Reserve opera in un contesto politico in cui le aspettative di una politica monetaria più accomodante sono destinate a rimanere elevate e in cui i confini tra politica monetaria e fiscale vengono sempre più messi in discussione, se non addirittura ridefiniti. Al di là della lotta all’inflazione, potrebbero intensificarsi le pressioni per mantenere condizioni finanziarie favorevoli al fine di finanziare gli investimenti legati all’intelligenza artificiale e ai crescenti disavanzi di bilancio, sostenere i mercati degli asset e, più in generale, preservare lo slancio economico.

In un contesto del genere, il rischio è che l’inflazione si attesti stabilmente al di sopra dell’obiettivo della Fed, costringendo i responsabili politici a gestire un compromesso sempre più difficile tra stabilità dei prezzi, sostegno all’attività economica e stabilità finanziaria.

Proprio come il gatto di Schrödinger, la natura dell’inflazione in Europa rimane difficile da determinare con certezza. Mentre solo sei mesi fa l’inflazione sembrava essere stata decisamente contenuta, i membri della BCE appaiono ora sempre più preoccupati che l’attuale shock energetico possa riaccendere le dinamiche inflazionistiche registrate tre anni fa. Tali preoccupazioni sono giustificate, poiché l’area dell’euro rimane altamente vulnerabile agli eventi geopolitici in grado di interrompere le catene di approvvigionamento globali. Le perturbazioni delle catene di approvvigionamento innescate dalla pandemia di Covid-19, unite allo shock dei prezzi delle materie prime seguito all’invasione russa dell’Ucraina nel 2022, avevano già lasciato cicatrici indelebili sull’economia europea. In questo contesto, l’escalation delle tensioni tra gli Stati Uniti e l’Iran rappresenta una nuova fonte di incertezza, e la natura temporanea dello shock è tutt’altro che scontata. Infatti, il susseguirsi di shock inflazionistici negli ultimi anni potrebbe aver reso gli operatori economici più sensibili all’aumento dei prezzi, aumentando il rischio che le aspettative di inflazione diventino più persistenti e finiscano per disancorarsi.

L’inflazione nell’area dell’euro ha già raggiunto il 3,2% a fine maggio⁴, il livello più alto dal settembre 2023. Le pressioni sui prezzi sembrano inoltre estendersi all’inflazione di fondo, il cui aumento a maggio ha superato le aspettative del mercato. Sebbene le pressioni inflazionistiche sottostanti rimangano significativamente meno preoccupanti rispetto a quelle degli Stati Uniti, la BCE dispone di un margine di manovra limitato per contenere potenziali effetti di secondo ordine, in particolare attraverso una spirale salari-prezzi, in un momento in cui la crescita salariale annuale si attesta ancora al 3,0%⁵.

In un’economia europea in fase avanzata del ciclo, le prospettive di crescita della regione, già modeste, rischiano di essere ulteriormente compromesse dal conflitto in Medio Oriente, con una crescita del PIL che quest’anno dovrebbe rallentare fino a raggiungere appena lo 0,8%. Questa debolezza dell’attività economica limiterà la capacità della BCE di mantenere una politica monetaria restrittiva per un periodo prolungato. Allo stesso tempo, i governi dispongono di un margine di manovra fiscale limitato per compensare le condizioni monetarie più restrittive, sia per sostenere il potere d’acquisto delle famiglie sia per sostenere la crescita economica. I disavanzi pubblici rimangono al di sopra delle soglie stabilite dal Trattato di Maastricht, mentre l’instabilità politica in diverse importanti economie europee continua a ostacolare l’attuazione di riforme strutturali significative.

In questo contesto, lo spettro della stagflazione sta gradualmente riemergendo. Un contesto del genere sarebbe notevolmente più problematico — e potenzialmente più persistente — rispetto all’episodio inflazionistico del 2022–2023. Nonostante queste prospettive difficili, i mercati finanziari continuano ad anticipare una normalizzazione relativamente rapida dell’inflazione. Il tasso di break-even dell’inflazione a due anni si attesta attualmente al 2,6%, significativamente al di sotto del picco del 3,4% raggiunto a metà marzo. Le aspettative di inflazione a cinque e a dieci anni si attestano entrambe al 2,2%⁶, solo 20 punti base al di sopra dei livelli osservati prima del conflitto. Sebbene uno scenario di rapida normalizzazione rimanga plausibile, i mercati sembrano ancora attribuire solo una probabilità limitata a un esito meno favorevole. In questa fase, il rischio di un regime inflazionistico più persistente non sembra essere pienamente riflesso nelle valutazioni degli asset.

Mentre le tensioni geopolitiche in Medio Oriente continuano ad acuirsi, ogni giorno che passa senza una normalizzazione dei flussi commerciali aggiunge ulteriore pressione alle prospettive di inflazione per i mesi a venire. La maggior parte dei modelli di previsione si basa attualmente su curve dei prezzi dell’energia che incorporano meccanicamente una struttura di backwardation favorevole, il che implica un graduale calo dei prezzi dell’energia nel tempo. Tuttavia, questa ipotesi potrebbe rivelarsi eccessivamente ottimistica qualora le attuali interruzioni dovessero persistere. Allo stesso modo, qualora lo Stretto di Hormuz dovesse riaprire, la minaccia di una nuova chiusura, dell’imposizione di un pedaggio o di un aumento dei costi assicurativi legato al rischio di potenziali nuove interruzioni manterrà i prezzi più alti rispetto a prima della guerra.

Inoltre, gli effetti di base contribuiranno probabilmente a una riaccelerazione meccanica dell’inflazione nei prossimi trimestri. Il forte calo dei prezzi delle materie prime registrato nella seconda metà del 2025, in un contesto di timori infondati di un rallentamento dell’economia statunitense, costituisce ora una base di confronto particolarmente “favorevole”. Man mano che questi effetti usciranno progressivamente dal confronto su base annua, gli indicatori di inflazione mostreranno probabilmente dinamiche meno favorevoli. Questi fattori tecnici, uniti al persistente ottimismo degli investitori, aiutano a spiegare perché i tassi di break-even dell’inflazione statunitensi continuano a essere scambiati a più di un punto percentuale al di sotto del tasso di inflazione PCE di fondo registrato alla fine di giugno (3,7%)⁷.

Tale divergenza appare tuttavia difficile da giustificare, dato che la trasmissione dello shock energetico all’economia in generale è ancora lungi dall’essere completa e che la durata delle interruzioni che interessano lo Stretto di Hormuz rimane una delle principali incertezze nelle attuali prospettive macroeconomiche. A ciò si aggiungono le pressioni che gravano su altre materie prime agricole, le quali quest’anno devono affrontare condizioni meteorologiche particolarmente avverse, legate in particolare al fenomeno del “Super El Niño”, nonché le interruzioni nelle forniture di fertilizzanti provenienti in parte dal Medio Oriente.

A differenza dello shock energetico del 2022, derivante dalle sanzioni imposte alla Russia, i flussi commerciali provenienti dal Medio Oriente – in particolare petrolio e gas – offrono possibilità di sostituzione limitate nel breve termine. Una quota significativa dell’approvvigionamento energetico globale transita attraverso questa regione di importanza strategica e non può essere facilmente reindirizzata o sostituita rapidamente da capacità produttive alternative, il cui sviluppo potrebbe richiedere anni per concretizzarsi, sia attraverso l’apertura di nuovi giacimenti energetici sia attraverso l’espansione delle infrastrutture per le energie rinnovabili. Dopo diversi mesi di tensioni e in assenza di segnali tangibili di miglioramento, lo scenario più prudente è ora quello di ipotizzare un’interruzione prolungata delle forniture energetiche.

Un simile sviluppo si tradurrebbe probabilmente in costi di produzione progressivamente più elevati, che inizialmente colpirebbero i settori a maggiore intensità energetica per poi diffondersi gradualmente all’intera economia attraverso successivi aumenti dei prezzi.

Il rischio principale risiede ora in un graduale disancoraggio delle aspettative di inflazione. Tale sviluppo si verificherebbe in un momento in cui le principali banche centrali dispongono di un margine di manovra limitato per rispondere efficacemente a un nuovo shock dal lato dell’offerta. Con la crescita economica già in rallentamento e l’inflazione ancora al di sopra dell’obiettivo, le autorità monetarie potrebbero trovarsi ad affrontare compromessi particolarmente difficili nei prossimi trimestri, costrette ancora una volta a bilanciare la stabilità dei prezzi con il sostegno all’attività economica.

Tutte queste strategie sono state implementate nell’ambito della nostra strategia obbligazionaria di punta, Carmignac Portfolio Flexible Bond, nel primo semestre del 2026. In combinazione con altre fonti di alfa, hanno consentito al fondo di generare un rendimento positivo, beneficiando del forte riprezzamento dei break-even dell’inflazione sia negli Stati Uniti che in Europa. Di conseguenza, il fondo ha registrato un +2,43% da inizio anno (alla fine di luglio), mentre il suo indicatore di riferimento⁸ ha registrato un rendimento negativo pari a -0,17%. Su un orizzonte temporale più lungo, queste strategie si sono rivelate un fattore determinante per la performance. Dal lancio della strategia nel luglio 2019, la nostra esposizione combinata agli strumenti indicizzati all’inflazione e il posizionamento attivo sui tassi di interesse nominali hanno rappresentato circa il 40% del contributo alla performance cumulativa del fondo. Ciò ha consentito al fondo di sovraperformare in modo significativo il proprio indicatore di riferimento, con un rendimento netto del +21,91% contro il -9,05% (al 31/07/2026, classe di azioni F EUR).