Bekijk de tarieven: Ongelijk beleid, selectieve duration

De wereldeconomie is 2026 ingegaan in een late cyclusconfiguratie: veerkrachtige groei, aanhoudende inflatie, hoge activawaarderingen en historisch hoge overheidstekorten. De gesynchroniseerde monetaire versoepeling van de afgelopen twee jaar maakt nu plaats voor een fase van duidelijke beleidsverschillen. De FED wacht af, terwijl de markten rekening houden met een versoepeling van ongeveer 50 basispunten; de Europese Centrale Bank (ECB) en de Bank of England wachten ook af, zij het met verschillende voorkeuren; de Bank of Japan (BoJ) normaliseert voorzichtig; en de Reserve Bank of Australia heeft tijdens haar vergadering in februari een agressieve renteverhoging doorgevoerd.

Tegelijkertijd is het begrotingsbeleid opnieuw naar voren gekomen als de dominante macro-economische factor. In de VS zal het tekort in 2026 naar verwachting dicht bij¹ 6% van het bbp blijven, terwijl de begrotingsuitbreiding van Duitsland de groei en de aanboddynamiek in de eurozone hervormt.

Deze verschuiving van monetair naar fiscaal leiderschap verandert de aard van de risicopremies die zijn ingebed in de rentecurves van staatsobligaties. Met een structureel hogere emissie, een inflatie die nog niet volledig is verdwenen en toenemende politieke onzekerheid, worden de dynamiek van het aanbod en de termijnpremies even belangrijk als de reactie van de centrale banken. Staatsobligaties kunnen niet langer uitsluitend worden beoordeeld vanuit het perspectief van beleidsrente; het looptijdrisico weerspiegelt in toenemende mate de fiscale houdbaarheid, het vermogen om schulden op te nemen en de institutionele stabiliteit.

Tegen deze achtergrond geven wij de voorkeur aan een gedifferentieerde duration-blootstelling: kort in de VS en Japan, lang in Duitsland, voorzichtig in niet-kernlanden in Europa en constructief in geselecteerde opkomende markten.

De Amerikaanse rendementen daalden in 2025 toen de vrees voor een recessie weer de kop opstak en de FED overschakelde op een versoepelingsbeleid. Toch lijkt die rally steeds meer in tegenspraak met de onderliggende grondbeginselen.

De Amerikaanse economie blijft veerkrachtig. De voorlopende indicatoren blijven consistent met een groei van ongeveer 2-2,5% in 2026, ondersteund door AI-gedreven kapitaaluitgaven en de fiscale impuls die vervat zit in de "One Big Beautiful Bill". De arbeidsmarkt is afgekoeld, maar niet ingestort, met een werkloosheid die zich stabiliseert rond de 4%, ver verwijderd van een recessie.

Fiscale zwaartekracht kan echter niet worden genegeerd. Recente prognoses wijzen erop dat de federale begrotingssaldoquote over 12 maanden zou kunnen stijgen van ongeveer 5,3% begin 2026 tot ongeveer 6,0% tegen het einde van het jaar¹ – ruim boven de normen van vóór de pandemie en ongeveer het dubbele van het gemiddelde over 2015-2019. Hoewel dit niet wijst op een dreigende begrotingscrisis, bevestigt het wel dat de tekorten structureel groot zullen blijven. In nominale termen betekent dit dat de uitgifte van staatsobligaties op grote schaal zal worden voortgezet. Zelfs als het netto aanbod aan de voorkant afneemt, blijft de langlopende duration structureel overvloedig, vooral in een tijd waarin traditionele, prijsongevoelige kopers minder dominant zijn.

De inflatie blijft hardnekkig in de kerncomponenten en boven de doelstelling van de FED. De kern-PCE zal in 2026 naar verwachting ruim boven de 2% uitkomen, met een opwaarts risico. Tegen deze achtergrond prijzen de markten voor 2026 een renteverlaging van ongeveer 50 basispunten in – een aanname die optimistisch zou kunnen blijken als de groei dicht bij de trend blijft en het begrotingsbeleid ondersteunend blijft.

Europa komt geleidelijk uit de stagnatie en gaat een duidelijker cyclisch herstel tegemoet. Duitsland, lange tijd de zwakke schakel in de regio, heeft een belangrijke verschuiving doorgevoerd door zijn schuldrem te versoepelen en tot 500 miljard euro uit te trekken voor infrastructuur en defensie, een maatregel die het jaarlijkse bbp de komende tien jaar met 0,5% tot 1% zou kunnen doen stijgen. Na een matig 2025 verbeteren de vooruitziende indicatoren (fabrieksorders, industriële productie en kredieten), wat erop wijst dat het momentum toeneemt.

Dit momentum reikt verder dan Duitsland. Italië blijft profiteren van EU-herstelfondsen, Frankrijk handhaaft hoge overheidsuitgaven en Spanje wordt ondersteund door een solide binnenlandse vraag en EU-financiering. Samen is dit gecoördineerde begrotingsbeleid voldoende om een conjuncturele opleving te genereren, ook al blijven particuliere investeringen en het concurrentievermogen van de export structurele zwakke punten.

We verwachten daarom voor 2026 een groei van ongeveer 1,3% in de eurozone, iets boven de consensus. Hoewel de opleving reëel is, zullen de bescheiden productiviteitsstijgingen, trage hervormingen en aanhoudende politieke versnippering ervoor zorgen dat de duurzaamheid ervan afhangt van de omzetting van een fiscaal ondersteund herstel in duurzame, door de particuliere sectoren aangestuurde groei.

De inflatie ontwikkelt zich ondertussen op een meer geruststellende manier. De prijsdruk neemt overtuigender af dan in de VS, ondersteund door afnemende energie-effecten en een geleidelijke matiging van de loondynamiek. Deze omgeving plaatst de ECB, in haar eigen woorden, "in een goede positie"². De desinflatie vordert, zij het in een trager tempo; de arbeidsmarkten blijven veerkrachtig; en de begrotingsexpansie vermindert de noodzaak om verder te versoepelen, terwijl de asymmetrie van de risico's een verdere verkrapping onwaarschijnlijk maakt.

Terwijl Duitsland de fiscale pijler van het herstel van de eurozone vormt, is het beeld elders genuanceerder. De factoren die ten grondslag liggen aan de stabiliteit van Duitsland: geloofwaardige instellingen, een sterke begrotingscapaciteit en de status van veilige haven, zijn niet overal in de periferie in gelijke mate aanwezig. De spreads blijven historisch gezien krap, wat een weerspiegeling is van een markt die wordt gedreven door Carry en het zoeken naar rendement. Deze omgeving dreigt echter de onderliggende fiscale en politieke kwetsbaarheden in bepaalde landen te maskeren, waarbij Frankrijk een opvallend voorbeeld is.

Ondertussen zou de bescheiden begrotingsconsolidatie die voor 2026 is gepland, voornamelijk op basis van selectieve belastingverhogingen en beperkte uitgaven, een rem moeten zetten op investeringen en groei. Aanhoudende onzekerheid over het begrotingstraject dreigt het vertrouwen van de particuliere sectoren en de kapitaaluitgaven verder te ondermijnen, waardoor de kloof met dynamischere delen van de eurozone groter wordt. Met een tekort dat naar verwachting boven de 5% van het bbp zal blijven en een schuld van meer dan 110%, blijft Frankrijk blootgesteld aan hernieuwde druk op zijn kredietwaardigheid.

We zien geen systeemrisico's, maar wel kwetsbaarheid. Met ongeveer 60 basispunten ten opzichte van Bunds – een dieptepunt sinds de ontbinding in juni 2024 – bieden spreads beperkte bescherming tegen ongunstige verrassingen en kunnen ze in negatieve scenario's terugkeren naar het bereik van 70-90 basispunten.

Meer dan drie decennia lang trotseerde Japan de zwaartekracht. De groei was gematigd, er was geen inflatie en de rente op staatsobligaties schommelde rond nul, terwijl de overheidsschuld steeg tot niveaus die ongeëvenaard waren in de ontwikkelde wereld. Dat evenwicht, dat in stand werd gehouden door financiële repressie, de dominantie van centrale banken en een enorme accumulatie van buitenlandse activa, is nu aan het verschuiven. De inflatie is weer terug, de loononderhandelingen leveren de sterkste stijgingen in een generatie op en het nominale bbp komt weer op gang. Wat ooit cyclisch leek, lijkt steeds meer structureel te worden: het prijsbeleid van bedrijven evolueert, er is een tekort aan arbeidskrachten in een snel vergrijzende samenleving en de inflatieverwachtingen worden bijgesteld. In een land waar bijna 30% van de bevolking ouder is dan 65 jaar⁴, geloven we dat de schaarste aan arbeidskrachten eerder structureel dan tijdelijk is.

De beslissende verkiezing van Sanae Takaichi versterkt dit keerpunt. Met een sterk mandaat zet de nieuwe regering zich in voor het bevorderen van het industriebeleid, energiezekerheid en defensie-initiatieven, naast een snel stimuleringspakket⁵ van 117 miljard euro en gerichte belastingverlichting om huishoudens te beschermen tegen aanhoudende voedselinflatie. Fiscaal activisme is niet langer louter anticyclische steun, maar is strategisch geworden. Hoewel Japan zijn fiscale capaciteit behoudt – ondersteund door zijn positie als 's werelds grootste netto externe crediteur – verandert het macrofinanciële regime.

Hoewel beleidsmakers zich bewust blijven van de financiële stabiliteit – zij beseffen dat abrupte maatregelen de wereldwijde carry trades kunnen verstoren – kunnen zij niet toestaan dat de inflatieverwachtingen uit de hand lopen. Verdere gematigde verkrapping blijft daarom de meest geloofwaardige koers.

De aanpassing zal waarschijnlijk niet over de hele curve gelijk zijn. De opwaartse druk zal waarschijnlijk geconcentreerd blijven in de middellange looptijden, terwijl de lange looptijden zich na de recente herwaardering wellicht zullen stabiliseren. De rendementen op dertigjarige obligaties zijn weer positief geworden, een niveau dat een duurzamere vraag zou kunnen aantrekken. In een economie die weer nominale groei kent, zijn permanent onderdrukte rendementen niet langer het enige plausibele anker.

Een andere kernopvatting van ons is dat de wereldeconomie verschuift naar een regime van structureel hogere inflatie. De krachtige deflatoire krachten van de afgelopen drie decennia – globalisering, overvloed aan arbeidskrachten, goedkope Energie en begrotingsbeperkingen – maken plaats voor een duurder model dat is gebaseerd op ecologische transitie, nearshoring, nationale veiligheid en aanhoudend begrotingsactivisme.

Nergens is deze overgang zo duidelijk zichtbaar als in de VS. De economie blijft dicht bij of boven haar potentieel presteren, ondersteund door AI-gedreven kapitaaluitgaven en aanhoudende fiscale expansie. Naast de beloofde productiviteitswinst is de AI-investeringscyclus kapitaal - en middelenintensief: de uitbreiding van datacenters, de stijgende vraag naar energie en strategische grondstoffeninputs zorgen nu al voor plaatselijke prijsdruk. De nominale groei blijft stabiel en de output gap positief, omstandigheden waaronder de inflatie zelden soepel terugkeert naar het streefcijfer.

Recente gegevens bevestigen deze hardnekkigheid. De kerninflatie is opnieuw gestegen, met name in de dienstensector, waar loonintensieve en inertiële componenten nog steeds niet in overeenstemming zijn met een duurzaam regime⁶ van 2%. Maatstaven voor het onderliggende momentum — waaronder supercore-cijfers en de breedte van componenten die boven de doelstelling liggen — wijzen erop dat de prijsdruk meer verspreid blijft dan de algemene trends doen vermoeden. De daling van de inflatie in de woningmarkt verloopt trager en ongelijkmatiger dan verwacht, terwijl de druk als gevolg van tarieven blijft aanhouden omdat voorraden worden aangevuld tegen hogere importkosten.

De beleidsdynamiek maakt het nog complexer. Hoewel de FED een meer gematigde houding heeft aangenomen en de markten rekening houden met verdere versoepeling, blijft het begrotingsbeleid expansief en de groei veerkrachtig. Tegelijkertijd beperken restrictieve immigratiebeleidsmaatregelen het aanbod van arbeidskrachten, net nu de vraag toeneemt, waardoor het risico op nieuwe loondruk toeneemt. De markten blijven uitgaan van een inflatieverwachting op lange termijn van bijna 2%, een positie die gezien de onderliggende macro-economische dynamiek nogal zelfgenoegzaam lijkt.

We voorspellen geen nieuwe inflatieschok. De inflatie zal zich waarschijnlijk op een hoger niveau stabiliseren in een omgeving waarin de groei veerkrachtig blijft en de aanbodbeperkingen aanhouden. We geven uiting aan deze overtuiging door blootstelling aan Amerikaanse breakeven-inflatiestrategieën, die we beschouwen als een efficiënte manier om de asymmetrie in inflatierisico's te benutten en als een portefeuillehedge tegen een macro-economisch regime waarin de prijsdruk hardnekkiger blijkt te zijn dan momenteel wordt verwacht.

Lokale schuld uit opkomende markten ging 2026 in met een zeldzame samenloop van gunstige omstandigheden. Het Amerikaanse exceptionalisme neemt af, de wereldwijde groei vertraagt en de inflatie in veel opkomende economieën blijft dalen, waardoor er ruimte ontstaat voor een meer accommoderend Monetair beleid. De reële rendementen blijven aantrekkelijk, de schulddynamiek is over het algemeen gunstiger dan in ontwikkelde markten en de volatiliteit is structureel afgenomen.

In een omgeving die wordt gekenmerkt door een zwakkere Amerikaanse dollar en een verwachte versoepeling van het monetaire beleid door de FED, zijn lokale rentemarkten goed gepositioneerd om zowel Carry- als duration-winsten te behalen.

Die constructieve achtergrond geldt echter niet overal in het universum. Selectiviteit is essentieel. We richten ons op landen waar een restrictief beleid, verbeterende grondbeginselen en geloofwaardige centrale banken duidelijk ruimte creëren voor een daling van de rente.

In Latijns-Amerika bieden Brazilië en Mexico aantrekkelijke kansen. De Selic-rente in Brazilië blijft hoog, rond de 15%⁸, wat een aanzienlijke Carry oplevert, terwijl de inflatie afneemt en de groei vertraagt, wat de weg vrijmaakt voor een eventuele versoepeling. Mexico combineert ook hoge reële rentetarieven met een centrale bank die zich al in een verlagingscyclus bevindt.

In deze markten zien we een aantrekkelijk evenwicht tussen inkomsten genereren en potentiële kapitaalgroei — een combinatie die steeds schaarser wordt in ontwikkelde vastrentende markten.