Carmignac – Vooruitzichten voor 2026

Economische vooruitzichten:

• De wereldwijde groei blijft ongewijzigd op 3%, nog steeds aangedreven door de AI-investeringsboom, nationale veiligheidsuitgaven en fiscale verkwisting.
• Zwakke, ongelijkmatige groei dwingt regeringen verder het populistische pad op, terwijl centrale banken gedwongen worden deze fiscale blinde koers te monetiseren.
• VS: verwacht dat Trump het stimuleringsbeleid vóór de tussentijdse verkiezingen een impuls zal geven door middel van fiscale en monetaire maatregelen en deregulering van banken.
• Eurozone: heropleving dankzij het plan-Merz en het uitblijven van aanpassingen in Frankrijk. De ECB zal gezien het trage tempo van de desinflatie afwachten, mits de OAT-markt zich rustig houdt.
• China: het 15e vijfjarenplan verdubbelt de oorlogseconomie. Nieuwe fiscale stimuleringsmaatregelen zijn essentieel om de groei op 4% te houden. Dankzij een gigantisch handelsoverschot kunnen de autoriteiten zich nog steeds veroorloven om het tekort te monetariseren zonder de renminbi in gevaar te brengen.
• Japan: We verwachten dat Takaishi's aanvullende begroting en intimidatie van de BoJ een averechts effect zullen hebben. De markten zullen dan een beleidsomslag afdwingen die een chaotische afwikkeling van yen-carry trades dreigt te veroorzaken.

Beleggingsstrategie:

• De veerkrachtige groei die wordt gedreven door fiscale ruimhartigheid kan niet los worden gezien van de laat-cyclische dynamiek en de hoge waarderingen. De beste asset classes blijven aandelen en krediet, maar voorzichtigheid is geboden bij staatsobligaties.
• Het gebrek aan diversificatie in mondiale groeimotoren (AI, defensie, fiscaal) vraagt om maximale diversificatie over zowel sectorale als geografische dimensies.
• Aanhoudende inflatie, fiscaal activisme en onstabiele correlaties tussen aandelen en obligaties vragen om een selectievere en flexibelere beleggingsstrategie, waarbij een actieve, wereldwijde, waardegerichte positionering beter presteert dan passieve blootstelling.
• Aandelen: een barbell-aanpak die AI- en tech-leiders koppelt aan defensieve gezondheidszorg en basisproducten, waardoor zowel de high-end- als de massamarkt in een tweeledige consumenteneconomie worden benut.
• Vastrentende waarden en valuta's: langlopende staatsobligaties van emittenten met een hoog tekort lijken onaantrekkelijk, terwijl inflatiegerelateerde obligaties, hoogwaardige kredieten en door grondstoffen ondersteunde of fiscaal gedisciplineerde valuta's een betere risico-rendementsverhouding bieden.

AI, wapens en boter: de triptiek van groei blijft bestaan
De groei in 2026 zou vergelijkbaar moeten zijn met die in 2025, namelijk bijna 3%, waarbij een grotere impuls vanuit de VS, Europa en Japan de vertraging in China en India zou compenseren. De groeifactoren zullen beperkt blijven tot een drietal: investeringen in kunstmatige intelligentie, uitgaven voor nationale veiligheid (defensie, risicobeperking van toeleveringsketens) en fiscale verkwisting. Het uitblijven van versnelling, ondanks aanhoudende monetaire verruiming en nieuwe fiscale versoepeling, is te wijten aan vier tegenwindfactoren: aanhoudende geopolitieke spanningen (tarieven, Rusland, Venezuela, Taiwan), verscherping van de kredietvoorwaarden op particuliere schuldmarkten, disfunctioneren van de repomarkt en de terugkeer van bond vigilantes.

VS: van K-vormige stagnatie naar V-vormig herstel
Na een jaar vol beleidsveranderingen zou de economie weer moeten aantrekken dankzij nieuwe fiscale stimuleringsmaatregelen uit de Big Beautiful Bill en een versoepelend beleid van de FED. Aangezien de aanbodzijde wordt beperkt door immigratiebeperkingen, verwachten we dat de inflatie rond de 3% zal blijven hangen. Dit zal niet voldoende zijn om de populariteit van Trump te redden en een ramp voor de Republikeinen bij de tussentijdse verkiezingen te voorkomen.

Een van de oorzaken van de aanhoudende 'vibecession' onder kiezers is dat de welvaartseffecten van de aandelenmarkten niet langer voldoende zijn om de particuliere consumptie te stimuleren. De rijkdom is te geconcentreerd en jonge werknemers begrijpen dat de 'rijkdom' in AI-Aandelen het spiegelbeeld is van de waardevermindering van hun menselijk kapitaal door een revolutionaire technologie die arbeid vervangt. Verwacht dat Trump zijn versoepelingsbeleid voorafgaand aan de verkiezingen in november zal verdubbelen, door middel van directe uitkeringen (ACA-subsidies, 'tariefdividend'-cheques), maximale druk op de FED en deregulering van het bankwezen. Een mislukte vrede in Oekraïne en een poging tot regimeverandering in Venezuela zullen waarschijnlijk deel uitmaken van een poging om de gasprijzen te verlagen tot de beloofde 2 dollar per gallon.

Met een stijgend begrotingstekort en opportunistische uitgifte van schatkistpapier zal de FED geen andere keuze hebben dan QE opnieuw op te starten om een implosie van de repomarkt te voorkomen (fiscale dominantie onder het mom van financiële stabiliteit).

Eurozone: fiscale (stimulerings) unie
De traditionele groeifactoren van export en particuliere investeringen staan structureel onder druk, maar dankzij een gecoördineerd fiscaal beleid zal er volgend jaar een behoorlijke versnelling plaatsvinden. Spanje is inderdaad het enige land dat een gunstige mix van particuliere investeringen en export van diensten met een hoge toegevoegde waarde laat zien, maar het geheime ingrediënt is een grote instroom van geschoolde immigranten uit Latijns-Amerika, een zegen die niet eeuwig kan duren en die niet in andere landen kan worden gekopieerd. Elders is de fiscale impuls de enige optie. De vrijgevigheid van Next Generation EU zal tot 2027 de periferie blijven irrigeren. Frankrijk zal zijn begrotingsaanpassing verder uitstellen, met de medeplichtigheid van de zelfgenoegzame obligatiemarkten. En Duitsland zal met het historische Merz-plan bovenaan de lijst van fiscale zondaars komen te staan. Na een zwak tweede halfjaar van 2025 zou de groei moeten versnellen tot een behoorlijke 1,2%.

Het concurrentievermogen van de productiesector zal een belangrijke belemmering voor de groei blijven vormen. Uit gegevens van UNCTAD¹ blijkt dat China de comparatieve voordelen van Duitsland één voor één tenietdoet. Maar het uitspelen van de tariefkaart tegen China zou averechts werken, aangezien China wraak kan nemen door middel van zijn monopolie op grafiet en zeldzame aardmetalen.

Ondanks de deflatoire schok vanuit China en de Amerikaanse invoerheffingen is de desinflatie tot een kruipend tempo vertraagd als gevolg van teleurstellende productiviteit. Een gematigde houding van de ECB zou welkom zijn om de euro te verzwakken en de concurrentieproblemen van Europa op te lossen. Maar het is onwaarschijnlijk dat de centrale bank zal helpen door de rente te verlagen, tenzij de OAT-markt capituleert.

China: van mercantilisme naar techno-militarisme
China blijft resoluut gericht op zijn oorlogseconomie. Het nieuwe vijfjarenplan geeft prioriteit aan zelfredzaamheid op technologisch gebied en de verspreiding van AI in de productiesector, zonder nieuwe strategieën om het zwarte gat van de huizenmarkt of de stijgende jeugdwerkloosheid aan te pakken. Gezien de wijdverbreide protectionistische tegenreacties is export niet langer een veiligheidsklep voor groei. Peking zal geen andere keuze hebben dan zijn tekort volgend jaar te vergroten. Gezien de verslechterende problemen met de kwaliteit van de activa bij banken, is er geen andere optie dan deze nieuwe fiscale stimuleringsmaatregelen te monetariseren. Zolang het basis saldo positief blijft (lopende rekening + saldo buitenlandse directe investeringen), kan China zich dit veroorloven zonder de renminbi te devalueren. Deze nieuw gecreëerde binnenlandse liquiditeit zal een bodem vormen voor de koers-winstverhoudingen op de aandelenmarkt.

Japan: zal Takaichi Thatcher of Truss navolgen?
De ambitie van de nieuwe premier Takaichi om Abenomics nieuw leven in te blazen in een economie die al oververhit is, is een recept voor een ineenstorting van de markt en een politieke ramp. Met een inflatie van 3% op diensten zal een verzwakkende yen de frustratie onder kiezers verder aanwakkeren. Het onlangs aangekondigde fiscale pakket van 3,4% van het bbp zal de positieve output gap verder vergroten, waardoor de afwachtende houding van de BoJ onhoudbaar wordt.

Een EM-achtige marktreactie, waarbij aandelen, obligaties en valuta's tegelijkertijd worden verkocht, zou een abrupte beleidsomslag kunnen afdwingen: een renteverhoging door de BoJ, interventie door het ministerie van Financiën op de valutamarkt, repatriëring door het Government Pension Investment Fund. Beide zouden een domino-effect hebben op de liquiditeit van Amerikaanse staatsobligaties en de dollar. Een plotselinge herwaardering van de yen zou leiden tot een chaotische afwikkeling van carry trades die zowel de valuta's van opkomende markten als de waarderingen van Amerikaanse aandelen hebben ondersteund.

Conclusie
De wereldwijde groeivertraging is een kenmerk van de post-Pax America-wereld, waarop internationaal en sub nationaal niveau zero-sum-interacties de overhand hebben. De frustratie van kiezers over deze zwakke, onevenwichtige groei zal regeringen aanzetten tot een meer populistisch beleid. Centrale banken zullen geen andere keuze hebben dan deze fiscale blinde run te monetariseren onder het mom van hun mandaat voor financiële stabiliteit. Maar obligatiebewakers zullen opletten. Wie van Trump, Takaichi, Starmer of Macron de 'Liz Truss Award' voor 2026 zal winnen, is nog een open vraag. Maar gezien de co-integratie van de mondiale obligatiemarkten zullen de concurrenten de last zeker delen. Het China van Xi zal dankzij zijn kapitaalcontroles gespaard blijven, maar zal de gevolgen ervan voelen via zijn exportmotor.

Out-of-the-box denken
De vier grootste economieën ter wereld ondersteunen actief de groei, net nu de macro-economische cyclus het eindstadium lijkt te bereiken.

De cyclus veroudert, maar versnelt ook. De waardering van activa weerspiegelt steeds meer de prijzen aan het einde van de cyclus, maar juist de drijvende krachten achter de cyclus zorgen ervoor dat deze langer duurt.

Een combinatie van reële bbp-groei en aanhoudende inflatie heeft een directe invloed op de inkomsten en winsten van bedrijven. Dit is een gunstig klimaat voor aandelen, kredieten en, meer in het algemeen, risicovolle activa, maar vraagt om een voorzichtiger houding ten aanzien van staatsobligaties.

Drie thema's domineren de wereldwijde markten: AI-gestuurde kapitaaluitgaven, aanhoudende fiscale vrijgevigheid, nationale veiligheid en industriële soevereiniteit. Alle drie creëren ze concrete kansen op de markten voor vastrentende waarden, aandelen en valuta's.

Toch zijn de waarderingen het afgelopen jaar sterk gestegen, waardoor de veiligheidsmarge is afgenomen. Door de globalisering van de kapitaalmarkten zijn de prijzen van activa meer met elkaar verbonden. En beperkte groeimotoren vertalen zich in hogere correlaties tussen en binnen activaklassen. Tegenwoordig is out-of-the-box denken een noodzaak om diversificatie te bereiken.

Aandelen: barbell-strategie
We combineren technologische winnaars met defensieve gezondheidszorg en basisproducten, waardoor we beide uiteinden van de tweeledige economie aanspreken.

AI en technologie: De bull case is structureel, niet speculatief
De acceptatiegraad van AI is in slechts drie jaar tijd verdrievoudigd – van 5% naar 15% – wat een enorme investeringsgolf heeft ontketend en heeft bijgedragen aan een sterke winstgroei bij de toonaangevende AI-bedrijven.

De verwachte productiviteitsstijging van 1,5% per jaar, die over een periode van tien jaar een netto contante waarde van meer dan 20 biljoen dollar oplevert, relativeert de bezorgdheid over te hoge uitgaven. Markten zijn toekomstgericht en een deel hiervan is waarschijnlijk al in de prijs verwerkt, maar als de helft daarvan in de technologie blijft, dan zou de Nasdaq 100 nog eens +50% in waarde kan stijgen.

De zorg is uitbundigheid voor dit populaire marktthema. Maar vastrentende markten worden nu aangeboord om AI-investeringen te financieren, en kredietrisico zorgt voor discipline en fungeert als een ingebouwde snelheidslimiet voor uitbundigheid in prijsacties.

De opwinding rond de meest geliefde thema's op de markt en het waarderingsrisico hebben een eenvoudig antwoord: koop de index niet wanneer de waarderingen hoog zijn, maar selecteer zorgvuldig.
Taiwanese en Koreaanse technologiebedrijven zijn een integraal onderdeel van de AI-toeleveringsketen, maar worden tegen veel aantrekkelijkere multiples verhandeld dan hun Amerikaanse tegenhangers. China bouwt aan een eigen AI-ecosysteem, waardoor er gedifferentieerde kansen ontstaan. Elke nieuwe speler die watertandt bij de brutomarges van 75% van Nvidia, wordt een katalysator voor goedkopere computers en een grotere acceptatie van software. Dit zou softwarebedrijven ten goede komen, die dit jaar achterblijven.

Fiscale vrijgevigheid: Investeren in de barbell van Amerikaanse uitgaven en gesplitste manden
Gezondheidszorg en basis consumptiegoederen vertonen een relatief lage correlatie met de technologie-sector en zijn daarom het overwegen waard. Er wordt steeds meer verwacht dat het toekomstige begrotingsbeleid zich op huishoudens zal richten, en verkiezingscampagnes hebben de neiging om begrotingsbeperkingen teniet te doen.

Grote technologie-monopolies zijn zowel onderdeel van de oplossing als van het probleem. Enerzijds is hun investeringscyclus een stabiliserende factor geworden in de wereldeconomie. Maar aan de andere kant draagt hun dominantie bij aan het vergroten van de welvaartsverschillen (aangezien zij lonen/banen en kapitaalwinsten naar een klein deel van de bevolking sluizen).

We zien twee consumptierealiteiten in een tweeledige economie. De rijken blijven geld uitgeven, terwijl huishoudens met een lager inkomen te maken hebben met stijgende betalingsachterstanden en stagnerende reële lonen, waardoor ze worden gedwongen om over te stappen op huismerken, 'koop nu, betaal later'-regelingen en hoge kortingen.

Voor beleggers is de implicatie duidelijk: blootstelling zoeken aan beide uiteinden van deze tweeledige economie. Aandelen zoals Procter & Gamble spelen bijvoorbeeld in op de behoeften van een brede massamarkt met betaalbare en essentiële goederen. Ondertussen richt Sprouts zich op het premiumsegment en spreekt het consumenten met een hoger inkomen aan die zich richten op verse voedingsmiddelen.

Nationale soevereiniteit en de nieuwe industriële orde
Het einde van de Pax Americana heeft nationale soevereiniteit weer centraal gesteld in het industriebeleid, waardoor strategische investeringen op het gebied van defensie, infrastructuur en elektrificatie zijn losgebarsten.

Bij het verdedigen moeten beleggers verder kijken dan de voor de hand liggende marktlievelingen. Parabolische koersbewegingen en hoge waarderingen duiden op een overvolle handel die wordt aangedreven door momentum in plaats van grondbeginselen. Een slimmere aanpak is om de kredietmarkt aan te boren, waar snelgroeiende Europese defensiegroepen IG-gerateerde obligaties aanbieden met een rendement van 4%–5,5% en inkomstenprofielen die de afgelopen jaren zijn verdubbeld – blootstelling aan uitgaven voor nationale veiligheid zonder aandelenbubbel.

Maar nationale veiligheid gaat verder dan defensienamen. Bedrijven als Prysmian en Siemens spelen een centrale rol in strategische veerkracht, omdat ze helpen bij het beveiligen van kritieke infrastructuur op het gebied van automatisering, mobiliteit of elektrificatie.

Vastrentende waarden en valutahandel: Omgaan met fiscale excessen en aanhoudende inflatie
Staatsobligaties
Terwijl centrale banken hun beleid versoepelen terwijl de inflatie aanhoudt, de tekorten toenemen en het aanbod van staatsobligaties stijgt, stijgen de langetermijnrentes. De dertigjarige schuld van fiscale overtreders – de VS, het Verenigd Koninkrijk, Japan en Frankrijk – biedt onvoldoende compensatie voor de risico's die hiermee gepaard gaan. We vermijden of verkopen staatsobligaties.

Omgekeerd blijven de reële rentevoeten te hoog voor de huidige schuldenlast, terwijl de door de markt verwachte inflatie te laag blijft in verhouding tot de structurele krachten. Dit creëert een gunstig klimaat voor inflatiegerelateerde obligaties (ILB's): Als de reële rente daalt, stijgen ILB's in waarde. Als de inflatie hoger uitvalt dan verwacht – wat vaak het geval is – nemen de inflatiebreuken toe. Hoe dan ook, ILB's bieden draagkracht, bescherming en convexiteit.

Bedrijfskredieten: Defensieve carry, geen blinde bèta
Met krappe indexspreads en een stijgende schuldenlast lijkt voorzichtigheid geboden. In deze cyclus zijn de markten voor particuliere kredieten en staatsobligaties enorm gegroeid (verdubbeld in de afgelopen tien jaar), maar de markten voor publieke kredieten zijn nauwelijks gegroeid, waardoor de schuldenlast binnen de perken is gebleven. De openbare kredietmarkten profiteren van de versterking van de fundamentele factoren, met een verbetering van de kredietkwaliteit: emittenten van hogere kwaliteit domineren de high yield segmenten, gedekte obligaties nemen toe en de EBITDA-groei biedt grotere bedrijven een buffer.

Naarmate de cyclus vordert en selectiviteit essentieel wordt, pleiten wij voor een defensieve carry-strategie met een focus op kwaliteitsemittenten en gesyndiceerde emissies, aangezien een groot deel van de huidige hefboomwerking zich in de schaduw heeft opgebouwd en openbare markten inherent defensiever zijn.

Dankzij een brede spreiding over emittenten, ratings en sectoren kunnen beleggers kredietportefeuilles samenstellen met een rendement van 5% en een gemiddelde kredietrating van Investment grade, waarbij risico en rendement effectief in evenwicht zijn.

FX: Fiscale kracht gaat hand in hand met grondstoffenvoordeel— een aantrekkelijke combinatie
Valuta's van landen die profiteren van verbeterde handelsvoorwaarden en begrotingsconsolidatie vallen op. De Chileense peso wordt gestimuleerd door de export van koper en zou moeten profiteren van een meer marktgericht beleid. De Zuid-Afrikaanse rand profiteert van een carry van 7%, een ommekeer in de dynamiek en wordt ondersteund door de export van goud en overgangsmetalen, terwijl het land een olie-importeur is. De Australische dollar combineert de voordelen van een veerkrachtige economie, een relatief agressief RBA-beleid, blootstelling aan het potentiële Chinese begrotingsplan en wereldwijd toonaangevende productie van veelgevraagde grondstoffen en kritieke grondstoffen.

Conclusie
We bevinden ons in een financiële paradox: een late cyclus die maar niet wil vertragen. Fiscale macht, investeringen in AI en de politiek van nationale soevereiniteit bepalen het investeringslandschap. Fiscale expansie is niet dood, en inflatie evenmin.

In een dergelijke wereld worden traditionele risicovrije activa geconfronteerd met inflatierisico. Risicovolle activa bieden bescherming tegen inflatie en profiteren van nominale groei. Nu spanningen in de toeleveringsketen en fiscale schokken de correlaties tussen aandelen en obligaties onstabiel houden, wordt cross asset flexibiliteit van cruciaal belang. De meest aantrekkelijk geprijsde hedges zijn te vinden in Credit default swap, de Japanse yen en goud.

Waarderingen vereisen selectiviteit, geen terugtrekking. Het investeringshand boek moet worden aangepast. Passieve blootstelling aan indices of regio's is niet langer voldoende. De winnaars zullen selectief, mondiaal, waardegericht en flexibel zijn in alle activaklassen. Dit is geen 'Goldilocks'-moment. Het is een race vooruit, een race waarin de meest responsieve, niet de meest voorzichtige, als winnaar uit de bus zal komen.