Tiefer Einblick in die Anleihenmärkte

Vor zwei Jahren stiegen die Anleiherenditen und Credit Spreads deutlich. Seitdem haben sich die Märkte für Unternehmensanleihen sehr positiv entwickelt; die Credit Spreads verengten sich von über 600 Basispunkten (Bp.) auf unter 350 Bp.¹, was zusätzlich zum Zinseszinseffekt des Carry für Auftrieb sorgte. Die Gesamtrendite der Unternehmensanleihenindizes seit Juni 2022 liegt annualisiert zwischen 3% und 10%² .

Was bedeutet das für die aktuelle Situation? Die Risikoprämie hat sich in allen Anleihensegmenten wieder dem Niveau von 2021 angenähert und ist damit auf Indexebene nicht besonders üppig. Die Anleiherenditen befinden sich hingegen glücklicherweise auf einem deutlich höheren Niveau. Damit ist der Carry nach wie vor das Hauptargument für Unternehmensanleihen. In der Vergangenheit war die Kombination aus niedrigen Anleiherenditen und niedrigen Credit Spreads nachteilig für die Anlageklasse. Angesichts der höheren Zinsen können die Credit Spreads heute der Steigerung der Anlegerrenditen und als Volatilitätspuffer dienen; es könnten Bedenken aufkommen, dass die Credit Spreads insgesamt eine perfekte Landung der Wirtschaft widerspiegeln und dass zunehmend negative Konjunkturdaten zu einem ungünstigen asymmetrischen Risikoprofil der Anlageklasse führen.

¹Für EUR-High-Yield-Unternehmensanleihenindizes (Bloomberg-Code: HE00), Stand: Juni 2024.
²Für EUR-Investment-Grade-Unternehmensanleihen bzw. EUR-High-Yield-Unternehmensanleihen.

Die Konjunkturaussichten wirken unterstützend: Die Reallöhne im Vereinigten Königreich und im Euroraum legen weiter zu, während sich das Wirtschaftswachstum in den USA zwar verlangsamt, aber dennoch robust bleibt, wobei die Kapitalinvestitionen den schwachen Konsum ausgleichen und sich ein synchronisierter Aufschwung des Produktionszyklus abzeichnet. Diese Konjunkturaussichten in Kombination mit der Erwartung niedrigerer Leitzinsen sprechen für ein eher günstiges Umfeld für Zahlungsausfälle und Abschreibungen bei Unternehmen.

Dies gilt umso mehr, als sich die Unternehmen in diesem Zyklus mit der Aufnahme von Fremdkapital zurückgehalten haben und viele Unternehmen das Umfeld „niedriger Zinsen und niedriger Spreads“ unmittelbar nach der COVID-19-Pandemie genutzt haben und daher vom Anstieg der Finanzierungskosten relativ verschont geblieben sind. Je kürzer die Laufzeit der zugrunde liegenden Vermögenswerte ist, desto schneller werden die Vorteile niedrigerer Leitzinsen zum Tragen kommen, da eine geldpolitische Lockerung unmittelbar bevorsteht. Geldmarktfonds werden weiter an Attraktivität verlieren, sodass Zuflüsse in die Credit Märkte die Anlageklasse zusätzlich stützen dürften.

Mit Blick auf die Qualität der Vermögenswerte ist das Hauptszenario daher ein relativ positives Top-Down-Umfeld. Dementsprechend könnten die Credit Spreads über einen längeren Zeitraum vergleichsweise eng bleiben.

Wie es in einem bekannten Sprichwort heißt: „Die schlechtesten Kredite werden in den besten Zeiten vergeben“. Doch die Welt dreht sich weiter, und die Anleger sind angesichts der höheren Renditen geduldiger und warten auf neue Gelegenheiten.

Das Top-down-Umfeld ist für die Credit Märkte günstig, und auch wenn es sich in den kommenden Quartalen etwas abschwächen dürfte, hat sich das Umfeld im Hinblick auf höhere Kapitalkosten drastisch verändert.

Ein theoretisches, aber dennoch konkretes und realistisches Beispiel soll dies verdeutlichen: Gehen wir von einem ambitionierten Geschäftsmodell eines Unternehmens mit einem Verschuldungsgrad im Verhältnis zum EBITDA von etwa 5 bis 6 aus, wie er heute in der Telekommunikationsbranche üblich ist. In der Vergangenheit hätte sich ein solches Unternehmen alle zwei Jahre zu etwa 5% refinanziert (dies entspricht den durchschnittlichen Kosten für Anleihen mit B-Rating in den letzten 10 Jahren). Damit müssten 30% des EBITDA für den Schuldendienst aufgewendet werden. Dies ist ein ambitioniertes, aber tragfähiges Niveau, das selbst bei einem sinkenden EBITDA und angemessenen Reinvestitionen vertretbar erscheint. Heute sind die Refinanzierungskosten auf etwa 10% gestiegen, sodass dasselbe Unternehmen zwei Drittel seines Gewinns für den Schuldendienst aufwenden muss. Hindernisse oder unvorhergesehene Entwicklungen können dann schnell zu einem Problem werden. Dies gilt umso mehr, als die Zunahme bei „risikofreien“ kurzfristigen Geldmarktinstrumenten bedeutet, dass die Suche nach Rendite zu einem Rückgang des verfügbaren Kapitals geführt hat.

Doch es gibt nicht nur schlechte Nachrichten. Das Positive ist, dass die Streuung unter diesen Bedingungen hoch bleibt. In diesem Umfeld können qualifizierte Anleihemanager Wertpotenzial bei Unternehmensanleihen von Emittenten mit soliden Vermögenswerten, aber einer schwachen Bilanzstruktur erkennen. Gleiches gilt für Sektoren, die von anderen Anlegern an den Credit Märkten, die sich in der Regel an einer Benchmark orientieren, zu Unrecht gemieden werden.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass eine hohe Streuung die Generierung von Alpha und den Aufbau eines Portfolios mit einer attraktiven Rendite bei Kontrolle der Risikokennzahlen ermöglicht. Ein aktiver Anleiheninvestor ist damit in der Lage, ein Portfolio mit einer hohen Gesamtrendite aufzubauen, das insgesamt ein Cross-over- oder Investment-Grade-Rating aufweist. Dies ist ein wertvolles Merkmal, da es das Engagement im High-Yield-Segment verringert.

Die Ausfallraten sind jährlich um 4% gestiegen, und dennoch haben sich die Renditen am Credit Markt in den letzten zwei Jahren um 20% erhöht. Da wir nun in eine Phase eintreten, in der die Credit Märkte weniger nachsichtig sein dürften, wird es immer wichtiger, potenziell problematische Titel zu meiden.

Ein anderes Sprichwort lautet: „Konjunkturzyklen sterben nicht an Altersschwäche“. Gute Unternehmen sterben selten an gestiegenen Zinsen, Zombie-Unternehmen hingegen schon, wenn Zweifel an der Tragfähigkeit ihres Geschäftsmodells und der damit verbundenen übermäßigen Verschuldung aufkommen. Für Anleihenanleger ist es daher entscheidend, die Geschäftsmodelle und Risiken der einzelnen Anleiheemittenten genau zu kennen und zu verstehen. Nur so können sie sicherstellen, dass die Risiken angemessen vergütet werden und die Unternehmen in der Lage sind, den Konjunkturzyklus zu überstehen.

Neben den umfangreichen und fundierten Analysen im Rahmen der Auswahl von Titeln und Emittenten stellt sich Anlegern die Frage, wie sie bei einer Verschlechterung der Stimmung an den Anleihenmärkten für mehr Stabilität sorgen können.

Hohe Renditen der Titel im Portfolio ermöglichen es, Phasen der Volatilität abzufedern. Bei einer Yield-to-Worst von 6% würde der Zinsertrag von zwei Wochen die negativen Auswirkungen eines Anstiegs der Anleiherenditen um 5 Bp. kompensieren; 2021 wäre dafür noch der Zinsertrag von zwei Monaten erforderlich gewesen!

Kurz- bis mittelfristige Laufzeiten sind möglicherweise ebenfalls vorteilhaft. Die Reaktionsfunktion der US-Notenbank (Fed) ist asymmetrisch: Wenn die Inflation steigt, wird der Fed-Vorsitzende die Zinsen auf dem aktuellen Niveau belassen. Sollten sich Wachstum und Beschäftigung hingegen spürbar abschwächen, wird er die Leitzinsen senken. Damit ist die Möglichkeit eines „Fed-Put“ wieder gegeben – zumal die Erwartungen für Zinssenkungen in den kommenden Jahren gering sind. Dies dürfte einen gewissen Puffer für die Zinskomponente von Anleihen bieten.

Schließlich ermöglichen die Credit Spreads synthetischer Indizes (rund 300 Bp. für europäische Hochzinsanleihen und knapp 50 Bp. für Investment-Grade-Anleihen) in Kombination mit der geringen Volatilität dieser Märkte es, eine Absicherung in einem Anleihenportfolio zu vertretbaren Kosten aufzubauen. Wenn die Zinsen auf dem aktuellen Niveau bleiben, werden sich die Kosten für das Halten dieser Instrumente auf etwa 25 Bp. pro Monat belaufen. Die Erträge könnten erheblich sein, wenn die Risikobereitschaft abnimmt. Phasen, in denen sich die Credit Spreads innerhalb eines Monats um 50 bis 100 Bp. ausweiten, sind nicht ungewöhnlich und würden zu einem Kursanstieg von +2.3% bis +4.5% führen.