Europäische Zentralbank: Erfordert das neue wirtschaftliche Regime eine Abkehr von der orthodoxen Geldpolitik?

Seit Ende 2022 und dem Einzug von ChatGPT in unseren Alltag belebt und verändert Künstliche Intelligenz (KI) die Wirtschaft. Die bis Ende 2030 erforderlichen Investitionsausgaben für die Einführung von KI werden bei konstantem Dollarkurs voraussichtlich siebenmal¹ höher ausfallen als beim Internet-Hype. In Europa ist diese Dynamik durch den Mangel an global agierenden Akteuren begrenzt, doch sorgt die von Trump auferlegte militärische Aufrüstung hier für einen weiteren Wachstumsmotor. In der gesamten nördlichen Hemisphäre zwingen die Zunahme extremer Wetterereignisse und das Scheitern der Politik zur Reduzierung der CO₂-Emissionen zu umfangreichen Investitionsprogrammen zur Anpassung an diese extremen Bedingungen.

Diese Investitionen stellen drei willkommene zusätzliche Wachstumsmotoren für die Weltwirtschaft dar. Gleichzeitig treibt die zunehmend kriegerisch geprägte geopolitische Entwicklung die Preise für Öl und seine Derivate weiter in die Höhe. Produktionsketten stocken und politische Führer gelangen an die Macht, die für Einwanderungsbegrenzungen eintreten.

Das alles beschleunigt die Inflation. Die kommenden Jahre könnten daher durch ein starkes nominales Wachstum geprägt sein, getragen von einem dynamischen realen Wachstum und einer hartnäckigen Inflation. Welche Lehren lassen sich aus diesem wirtschaftlichen Regimewechsel ziehen?

Der wirtschaftliche Kurs, der sich vor unseren Augen abzeichnet, unterscheidet sich stark von dem der beiden vorangegangenen Jahrzehnte, die von schwachem Wachstum, sehr niedriger Inflation, anhaltend niedrigen Zinsen und einem unaufhaltsamen Anstieg der Staatsverschuldung geprägt waren, was zunehmend Zweifel an deren Tragfähigkeit aufkommen lässt. Angesichts der sich abzeichnenden Aussicht auf ein zufriedenstellendes weltweites Wachstum wirft eine unkonventionelle Betrachtung dieses Themas folgende Frage auf: Wenn schwaches Wachstum, niedrige Inflation und niedrige Zinsen mit einem sprunghaften Anstieg der Staatsverschuldung einhergingen, würde dann ein stärkeres Wachstum, begleitet von einer gesteigerten Inflation und höheren Zinsen, nicht eine gute Gelegenheit bieten, die Verschuldung abzubauen? Die jüngsten Erfahrungen veranschaulichen diese Möglichkeit. Seit dem Höhepunkt der Pandemie im Jahr 2020 ist die weltweite Staatsverschuldung von 100% auf 93% des weltweiten BIP im Jahr 2024² gesunken – und zwar vor dem Hintergrund einer Kombination aus hoher Inflation und starkem Realwachstum. Ein Blick in die Wirtschaftsgeschichte bestätigt, dass viele Industrieländer am Ende der „30 glorreichen Jahre“ – einer Zeit, die von Inflation und lang anhaltendem starkem Wachstum geprägt war – einen Schuldenabbau vornahmen. In jüngerer Zeit waren weitere Fälle von Entschuldung zu beobachten, etwa in Spanien, Italien oder der Schweiz um das Jahr 2000, als die beiden Komponenten des nominalen Wachstums – Inflation und reales Wachstum – gleichzeitig robust waren.

Die Dynamik dieser Entschuldungsprozesse ist relativ einfach: Die Schuldenquote sinkt, wenn das nominale Wachstum die durchschnittlichen Schuldenkosten so deutlich übersteigt, dass das Primärdefizit³ aufgefangen werden kann. Dann gilt es noch, einen Anstieg der Inflationserwartungen zu verhindern, um die Zinsen niedrig zu halten. Genau das ist nach der Covid-Krise geschehen. Einige europäische Länder, insbesondere Italien und Spanien, haben den Schuldenabbau bis heute fortgesetzt – dank eines anhaltend soliden realen Wachstums, einer widerstandsfähigen Inflation und eines rückläufigen öffentlichen Defizits. Dabei wurden sie durch die Leitzinsen der Europäischen Zentralbank (EZB) unterstützt, die angesichts der Wachstums- und Inflationsdynamik dieser beiden Länder auf niedrigem Niveau lagen: „zu niedrige“, aber konstant gehaltene Zinsen haben sich hier als vorteilhaft erwiesen. Frankreich hat den umgekehrten Weg eingeschlagen: Das nominale Wachstum ist dort wieder sehr nahe an die durchschnittlichen Schuldenkosten herangerückt, das Defizit hat sich ausgeweitet und die Verschuldung steigt rasant.

Eine Verlängerung dieser Phasen des Schuldenabbaus würde eine Neuausrichtung der europäischen Geldpolitik erfordern, eine teilweise Abkehr von den in Zeiten mit niedriger Inflation und schwachem Wachstum erworbenen Reflexen, die die EZB zu diesem sehr willkürlichen Inflationsziel von 2% geführt haben. Das Festhalten an dieser bequemen, ja sogar unverantwortlich orthodoxen Haltung könnte heute das Risiko bergen, ein potenziell starkes Wachstum mit klar identifizierten Treibern zu ersticken, ohne eine Inflation zu beseitigen, die aufgrund nachweislicher demografischer und geopolitischer Umbrüche teilweise strukturell geworden ist. In diesem Umfeld erweist sich die 2-Prozent-Grenze als ungeeignet. Das ausschließlich auf Preisstabilität ausgerichtete Mandat der Europäischen Zentralbank verhindert die Unterstützung eines Regimes mit hohem nominalem Wachstum. Das doppelte Mandat der US-Notenbank – Preisstabilität und Vollbeschäftigung – verschafft weitaus mehr Flexibilität bei der Inflationssteuerung. Dort wird das Inflationsziel seit mehr als fünf Jahren jeden Monat überschritten⁴. Das kumulierte Wachstum seit 2023 beträgt in den USA 8,0%⁵ – gegenüber nur 2,7% in der Eurozone. Lässt der Alte Kontinent gerade eine seltene Gelegenheit verstreichen, schneller zu wachsen und seine Schulden abzubauen, weil ihm ein doppeltes Mandat nach amerikanischem Vorbild oder ein Ziel zur Optimierung des nominalen Wachstums unter Berücksichtigung der Inflationsgrenze fehlt?

Die Überarbeitung des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union mit dem Ziel, das Mandat der EZB zu ändern, ist ein langwieriger Prozess, der mit dem Änderungsvorschlag eines der Mitgliedstaaten beginnt. Ein solcher Vorschlag hätte zumindest den Vorteil, diese entscheidende Debatte anzustoßen. Die einzigen Kämpfe, die von vornherein verloren sind, sind diejenigen, die man gar nicht erst aufnimmt.