Carmignac Investissement: Drei Wege zu strukturellem Wachstum

Die Rallye im Halbleitersektor hat sich weit über Nvidia hinaus ausgeweitet. Die Logik ist einfach: Die Nachfrage nach Rechenleistung explodiert, das Angebot ist weiterhin begrenzt, und die Engpässe beschränken sich nicht mehr nur auf den Chip selbst. An dieser Stelle wird Nitto Boseki, kurz Nittobo, interessant. Auf den ersten Blick sieht es nicht wie ein KI-Unternehmen aus. Ursprünglich ein japanisches Textilunternehmen, ist Nitto inzwischen zu einem wichtigen Zulieferer in der hochmodernen Halbleiter-Lieferkette geworden.

Sein Hauptprodukt, bekannt als T-Glas, ist ein hochspezialisiertes Glasgewebe, das in Substraten für die Halbleiterverpackung zum Einsatz kommt. Diese Werkstoffe verstärken und stabilisieren die Trägerplatten, auf denen hochmoderne Chips montiert werden. Sie tragen dazu bei, die Wärmeausdehnung zu kontrollieren, Signalverluste zu verringern und die Zuverlässigkeit bei sehr hoher Rechenintensität zu verbessern. Einfach ausgedrückt: Da Chips immer schneller, heißer und komplexer werden, sind die umgebenden Materialien für Performance und Zuverlässigkeit mittlerweile genauso entscheidend wie das Silizium selbst. Dies ist kein Allerweltsprodukt; die Herstellung erfordert jahrzehntelanges Know-how in den Bereichen Glasrezeptur, Faserspinnerei, chemische Zusammensetzung und Fertigungspräzision. Das Ergebnis ist ein Nischenmarkt, in dem Nittobo eine sehr starke Position einnimmt und in den neue Wettbewerber nicht einfach durch höhere Investitionen vordringen können.

Die jüngsten Geschäftszahlen des Unternehmens haben dieses Bild bestätigt. Die Unternehmensleitung hat eine Prognose abgegeben, die auf ein Wachstum des Betriebsgewinns von mehr als 70 % über einen Zeitraum von zwei Jahren¹ hindeutet. Noch wichtiger ist, dass sich die Produktionskapazität für T-Glas zwischen März 2024 und März 2028 voraussichtlich² verdreifachen wird. Doch selbst diese Investitionen reichen möglicherweise nicht aus, um die Versorgungsengpässe vollständig zu beheben. Die Nachfrage nach hochmodernen Halbleitermaterialien ist nach wie vor so groß, dass Vertreter von Apple und Nvidia Berichten zufolge nach Japan gereist sind, um sich direkt zusätzliche Produktionskapazitäten zu sichern.

Dies erklärt zum Teil die bereits in diesem Jahr verzeichnete starke Performance der Aktie, doch wir sind der Ansicht, dass das Unternehmen mittelfristig weiterhin von einem deutlichen Mangel an Hochleistungswerkstoffen profitieren kann, die für Halbleiter der nächsten Generation unverzichtbar werden, sowie von der steigenden Nachfrage nach seinem Spezialglas, da Elektronikgeräte immer kleiner, leistungsfähiger und in der zuverlässigen Herstellung zunehmend komplexer werden.

Nittobo ist daher ein gutes Beispiel für einen „etwas abseits der ausgetretenen Pfade“ liegenden Nutznießer der KI: Im Vergleich zu den Giganten des Halbleiter-Ökosystems ist das Unternehmen zwar relativ klein, strategisch jedoch in einer der am stärksten begrenzten und wertvollsten Schichten dieses Ökosystems verankert.

Safran verfolgt einen ganz anderen Weg zum strukturellen Wachstum: Nicht auf dem Gebiet der KI-Infrastruktur, sondern über die langfristige Wirtschaftlichkeit bestehender Luftfahrtflotten.

Das Unternehmen hat kürzlich außergewöhnliche Ergebnisse für das erste Quartal vorgelegt, mit einem organischen Umsatzwachstum von 23 %, das deutlich über den Erwartungen lag. Die Unternehmensleitung wies zudem darauf hin, dass sie nun das obere Ende ihrer Prognose für das Betriebsergebnis anstrebt. Dennoch steht die Aktie weiterhin unter Druck, da die Anleger ihr Augenmerk auf die geopolitischen Spannungen im Iran und die möglichen Auswirkungen auf die Kapazitäten der Fluggesellschaften sowie die Reisenachfrage richten.

Die entscheidende Frage ist, ob der Konflikt zu einer dauerhaften Verschlechterung der Flugzeugauslastung und bei der Wartungs- und Ausrüstungs-Nachfrage führen könnte. Die unmittelbaren Auswirkungen scheinen begrenzt zu sein. Die Zahl der Ausmusterungen hat im Nahen Osten zugenommen, doch die Auswirkungen bleiben auf die Region beschränkt. Weltweit sind die Ausmusterungsraten von Flugzeugflotten nach wie vor auf einem historisch niedrigen Niveau, was darauf hindeutet, dass es bislang keine eindeutigen Anzeichen für eine allgemeine Verschlechterung der weltweiten Flugzeugauslastung gibt.

Das größere Risiko würde von einer längeren Phase hoher Ölpreise ausgehen. Anhaltend hohe Treibstoffkosten könnten Fluggesellschaften dazu veranlassen, den Einsatz ihrer Flugzeuge zu reduzieren und die Ausmusterung älterer Schmalrumpfflugzeuge voranzutreiben. Dies hätte negative Auswirkungen auf den Ersatzteilmarkt für das CFM56 – die von CFM International, dem Joint Venture zwischen Safran Aircraft Engines und GE Aerospace, hergestellte Triebwerksfamilie für Verkehrsflugzeuge der älteren Generation. Selbst unter ungünstigeren Annahmen gehen wir jedoch davon aus, dass die Auswirkungen auf das Ergebnis überschaubar bleiben würden, zumal der Markt den Erfolg von LEAP, dem Nachfolger der neueren Generation des CFM56, möglicherweise noch unterschätzt.

Abgesehen von diesem kurzfristigen Risiko bleibt das langfristige Investitionspotenzial weiterhin überzeugend. Safran gehört zu den führenden Industrieunternehmen Europas und profitiert vom strukturellen Wachstum des weltweiten Luftverkehrs, das für die kommenden Jahrzehnte allgemein auf 4 bis 6 %² pro Jahr geschätzt wird. Die gesamte Luftfahrt-Wertschöpfungskette profitiert von der Erholung nach der Corona-Krise, doch die Triebwerkshersteller sichern sich einen immer größeren Anteil am Wertschöpfungsvolumen. Im Jahr 2024 erwirtschafteten sie rund 42 % der weltweiten Gewinne in der zivilen Luftfahrt – etwa doppelt so viel wie noch vor zehn Jahren³.

In diesem Zusammenhang nimmt Safran aufgrund von CFM International eine Sonderstellung ein. CFM dominiert den Markt der Triebwerke für Schmalrumpfflugzeuge mit dem CFM56 und zunehmend auch mit dem LEAP-Triebwerk des Airbus A320neo und der Boeing 737 MAX. Die anhaltenden Zuverlässigkeitsprobleme beim GTF-Triebwerk von Pratt & Whitney stärken die Wettbewerbsposition des LEAP-Triebwerks weiter.

Die Markteintrittsbarrieren sind fast unüberwindbar. Die Entwicklung eines neuen Flugzeugtriebwerks erfordert fünf bis 15 Jahre, Investitionen in zweistelliger Milliardenhöhe, seltene technische Kompetenz und langwierige Zulassungsverfahren. Das erklärt, warum es in dieser Branche so wenige ernstzunehmende Wettbewerber gibt. Selbst China dürfte vor Beginn des nächsten Jahrzehnts kaum eine wirklich wettbewerbsfähige Alternative bieten.

Safran profitiert zudem von seiner hervorragenden Marktposition. Sowohl Airbus als auch Boeing verfügen über einen Rekordauftragsbestand, der bei den derzeitigen Produktionsraten Lieferungen für mehr als zehn Jahre abdeckt. Für Safran ist jede Auslieferung eines neuen Flugzeugs nicht nur ein einmaliger Triebwerksverkauf, sondern erweitert den Bestand an installierten Anlagen, was über Jahrzehnte hinweg Einnahmen aus Wartung, Reparatur und Ersatzteilen generieren wird. Der Kern des Modells ist, dass Motorenhersteller beim Erstverkauf in der Regel nur geringe Gewinne erzielen. Die eigentlichen wirtschaftlichen Vorteile zeigen sich erst später, über Wartung und Inspektion, über einen Zeitraum von 20 bis 30 Jahren, mit hohen Margen und wiederkehrenden cash flows. Jeder heute ausgelieferte Motor stellt daher eine langfristige Umsatzsicherung dar.

Die derzeitigen Einschränkungen in der Luftfahrt könnten diese Entwicklung sogar noch verstärken. Produktionsverzögerungen bei Boeing, Belastungen in der Lieferkette und Arbeitskräftemangel zwingen die Fluggesellschaften dazu, ihre Flugzeuge länger im Einsatz zu halten. Diese Flottendynamik, bei der Flugzeuge „länger im Einsatz bleiben“, erhöht den Bedarf an umfangreichen Wartungsarbeiten und begünstigt einen Superzyklus im Wartungsgeschäft, der für Safran äußerst vorteilhaft ist.

Auch im Verteidigungsbereich ist Safran tätig, dieser Bereich macht etwa 12 bis 13 % des Umsatzes aus. Safran liefert Triebwerke für das französische Rafale-Jet, Triebwerke für Militärhubschrauber von Airbus sowie Antriebs-, Lenk- und Navigationssysteme für europäische Raketenprogramme. Angesichts der aktuellen geopolitischen Lage stellt dies eine zusätzliche Quelle für eine stabile Nachfrage dar.

Kurz gesagt: Safran sollte daher nicht lediglich als eine Investition im Zusammenhang mit der Erholung des Flugverkehrs betrachtet werden. Es handelt sich um einen strategischen Industriebereich, der auf einer enormen Basis verkaufter Einheiten, hohen technologischen Eintrittsbarrieren und einem Geschäftsmodell beruht, dessen Rentabilität mit der Zeit zunimmt.

Das dritte Beispiel ist Tradeweb, ein in den USA notiertes Unternehmen für elektronische Börsenhandelsinfrastruktur. Das Unternehmen wurde 1998 als elektronischer Handelsplatz für US-Staatsanleihen gegründet und hat sein Angebot seitdem auf Zins-, Credit- und Geldmarktprodukte sowie ETFs und Aktien ausgeweitet. Anleihen stehen nach wie vor im Mittelpunkt des Geschäfts und sind weiterhin die wichtigste Ertragsquelle. Die Argumente für eine Investition liegen auf der Hand: Der Anleihenmarkt ist nach wie vor deutlich unterrepräsentiert. Der telefonische Handel verliert gegenüber elektronischen Plattformen zunehmend an Boden, insbesondere bei Zinssätzen, Swaps, liquiden Credit- und Geldmärkten. Heute werden rund 60 % des Zinshandels und 45 % des Credit-Handels elektronisch abgewickelt, was insbesondere bei weniger standardisierten Produkten noch viel Spielraum für eine weitere Umstellung lässt². Das Unternehmen erzielt Provisionen auf das ausgeführte Handelsvolumen, generiert aber auch Einnahmen aus Daten, Abonnements, Analyse- und Workflow-Tools. Es ist also mehr als nur ein zyklischer Broker, es handelt sich um eine Plattform, deren Kerngeschäft auf Transaktionsumsätzen basiert und die durch eine wiederkehrende, langfristige, softwareähnliche Komponente ergänzt wird.

Sein Wettbewerbsvorteil beruht auf Netzwerkeffekten. Tradeweb bedient ein breites Spektrum an Kunden, darunter Vermögensverwalter, Hedgefonds, Banken, Vertriebe, Privatkundenkanäle und – seit dem Kauf von Institutional Cash Distributors – auch Finanzabteilungen von Unternehmen. Je mehr verschiedene Liquiditätspools (institutionelle Anleger, Vertriebe, Privatkunden und Unternehmensfinanzabteilungen) miteinander verbunden werden, desto stärker werden Liquidität und Ausführungsqualität. Dies ist besonders im Anleihenbereich von Bedeutung, wo die Liquidität nach wie vor stark fragmentiert ist.

Sobald Kunden in dieses Handels-Ökosystem eingebunden sind, fällt es ihnen schwer, zu einem anderen Anbieter zu wechseln. Das Multi-Asset-Angebot von Tradeweb, das US-Staatsanleihen, Swaps, Credit-Produkte, ETFs und Geldmarktinstrumente umfasst, eröffnet zudem erhebliche Cross-Selling-Möglichkeiten, stärkt die Kundenbindung und festigt die Rolle der Plattform im täglichen Marktgeschehen.

Das Unternehmen zeichnet sich durch eine ausgeprägte Innovationskultur aus, wobei die Produktpalette von der automatisierten Orderausführung und dem Multi-Asset-Handel bis hin zu Algorithmen für Treasury-Dealer, Swaps für Schwellenländermärkte und neuen Datenpartnerschaften reicht. Der Innovationsschwerpunkt liegt in Bereichen, in denen Tradeweb seinen Kunden einzigartige, eigens entwickelte Lösungen anbieten kann, anstatt lediglich Produkte zu kopieren, die bereits anderswo erhältlich sind.

Das Unternehmen weist zudem defensive Eigenschaften auf. Börsen und elektronische Handelsplätze profitieren oft von Phasen hoher Volatilität, da diese in der Regel zu einer Zunahme von Absicherungsgeschäften, Umschichtungen und Handelsaktivitäten führen.

Die Aktien von Tradeweb haben in den letzten Monaten aus zwei Hauptgründen eine Korrektur erfahren. Zunächst hat sich der Markt stark auf die Unternehmen verlagert, die am unmittelbarsten vom Thema KI profitieren, sodass selbst hochwertige Finanzinfrastruktur-Anbieter ins Hintertreffen geraten sind. Zweitens war die Bewertung anspruchsvoll geworden: Tradeweb wurde zuvor als nahezu perfekter „Compounder“ bewertet. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis ist inzwischen deutlich gesunken, wodurch der Fokus wieder auf die Fundamentaldaten gerichtet ist.

Tradeweb ist somit ein Infrastrukturanbieter: weniger spektakulär als die Vorreiter im KI-Bereich, profitiert das Unternehmen jedoch von einem dauerhaften Wandel in der Funktionsweise der Kapitalmärkte.