Carmignac P. Credit: Fondsmanager-Update - Q2 2025

Carmignac Portfolio Credit erzielte im zweiten Quartal 2025 einen Zuwachs von 1,82 %, während die Referenzgröße um 1,79 % stieg, was einer Outperformance von +0,03 % entspricht. Seit Jahresbeginn stieg der Fonds um 3,66 %, während die Referenzgröße um +2,07 % zulegte, was einer Outperformance von + 1,59 % entspricht.

Die Credit-Märkte waren im zweiten Quartal von Volatilität geprägt, zunächst aufgrund der Befürchtung schwerwiegender Handelsstörungen, dann aufgrund der Eskalation des Konflikts im Nahen Osten. Inzwischen haben sich die Ängste an den Märkten weitgehend gelegt, da die tatsächlichen Handelshemmnisse für die meisten Unternehmen nun überschaubar erscheinen und sich der Konflikt stabilisiert hat. Die Spreads bei High Yield-Anleihen in Europa schlossen das Quartal niedriger als zu Beginn. Der Primärmarkt war für einige Wochen nahezu ausgetrocknet, wurde aber rasch wieder aktiver, sodass es zu keinem Emissionsrückstau kam.
Das Portfolio entwickelte sich in diesem Zeitraum gut. Insbesondere unser Portfolio im Bereich Rohstoffe verhält sich trotz niedrigerer Energiepreise operativ gut, da wir uns auf Emittenten mit niedrigen Breakeven-Kosten beim Ölpreis und Bilanzen konzentrieren, die den Konjunkturzyklus überstehen können. Wir haben etwa ein Drittel unserer Absicherungen über CDS auf High-Yield-Indizes verkauft, als die Hedging-Kosten anzusteigen begannen, und haben seitdem den größten Teil dieser Absicherungen zu deutlich niedrigeren Niveaus zurückgekauft.
Trotz des relativ engen Niveaus der Marktindizes schätzen wir die Credit-Märkte weiterhin attraktiv ein für die Auswahl von Anleihen und die Alpha-Generierung. Obwohl sowohl Spreads als auch die Volatilität zurückgegangen sind, bleiben die Anleger angesichts möglicher politischer Turbulenzen wachsam, was dazu beiträgt, dass sich die Komplexitätsprämien auf einem gesunden Niveau halten. Die Unternehmen sind bestrebt, ihre Finanzierungspläne umzusetzen, was zu einem starken Angebot auf dem Primärmarkt und attraktiven Emissionsprämien führt.
Wir haben im Quartalsverlauf eine Reihe interessanter neuer Investitionen mit attraktivem Risiko-Ertrags-Profil getätigt. Ein konkretes Beispiel ist die Erstemission einer Anleihe eines der größten europäischen Verteidigungsunternehmen. Dieses Unternehmen wurde bei seiner Erstemission mit BB+ bewertet, obwohl es unserer Meinung nach bereits über Investment-Grade-Kennzahlen und eine ausgezeichnete Geschäftsposition verfügt. Das Unternehmen zahlte einen deutlichen Aufschlag auf den durchschnittlichen Spread von BB-Emittenten, um seine 1 Mrd. EUR und 1 Mrd. USD schweren Anleihen mit einer Laufzeit von fünf Jahren zu begeben, und wird wahrscheinlich in den nächsten 24 Monaten auf Investment Grade hochgestuft werden. Unser Basisszenario sieht eine Refinanzierung am Ende der zweijährigen Nichtkündigungsfrist vor, wobei die Rendite in EUR über diesen Zeitraum bei über 6,5 % liegen würde, was das moderate fundamentale Risiko deutlich überkompensiert.
Das Portfolio bleibt mit mehr als 250 Anleihen von über 150 Emittenten sehr gut diversifiziert. Wir unterziehen unsere Investmentthesen stets einem Stresstest hinsichtlich riskanter Abhängigkeiten von unzuverlässigen Märkten auf der Nachfrage- oder Angebotsseite sowie der Fähigkeit, Schwankungen der Inputkosten aufzufangen, und sind zuversichtlich, dass das Portfolio dieses Umfeld erhöhter Handels- und politischer Unsicherheit bewältigen kann. Die hohe Diversifikation des Fonds dürfte die Auswirkungen potenzieller Einzeltitel-Zwischenfälle abfedern. Wir glauben auch, dass Schlagzeilen, Überreaktionen und Volatilität wahrscheinlich interessante Quellen für Chancen sein werden. Dieses Quartal hat erneut gezeigt, dass es von unschätzbarem Wert ist, in angespannten Märkten einige Absicherungen beizubehalten, um über wertvolle Reserven zu verfügen, mit denen wir den Fonds in Zeiten von Marktschwankungen neu positionieren können. Daher halten wir eine Absicherungsposition von ca. 19 % über CDS auf High-Yield-Indizes.
In den letzten zehn Jahren haben wir kontinuierlich in den Rohstoffsektor investiert und regelmäßig Alpha generiert. Die Fähigkeit, der Volatilität bei den Rohstoffpreise standzuhalten, ist ein wichtiges Auswahlkriterium für unsere Positionen in diesem Wirtschaftsbereich. Finanzinstitute, in die wir investieren, verfügen über eine gesunde Liquidität und Gewinnthesaurierung sowie eine disziplinierte Kreditvergabe und sollten eine Rezession ohne größere Probleme überstehen. Unser CLO-Engagement liegt aktuell bei ca. 8,6 %, wobei wir aktiv CLO-Tranchen mit defensiveren Risikomerkmalen ausgewählt haben, d. h. Instrumente mit kürzerer Spread-Duration und/oder hohen Kupons, und unser Engagement ist auf über 45 Tranchen gut diversifiziert.

Das Portfolio erzielt derzeit eine Rendite von 6,19 % bei einem durchschnittlichen Rating von BBB-. Unter Berücksichtigung der Absicherungskosten liegt die Nettorendite bei über ca. 5,5 % mit einem durchschnittlich robusten Investment Grade Rating. Wir halten dies für ein attraktives Carry-Niveau, das innerhalb unseres Anlagehorizonts in einer Vielzahl von Marktszenarien solide Ergebnisse gewährleisten dürfte. Sollten sich die aktuellen Turbulenzen zu einer Lageveränderung entwickeln, dürfte der Carry eine Neubewertung des Portfolios mit einem Zeithorizont von zwölf Monaten weitgehend abfedern und uns Spielraum für eine Neupositionierung verschaffen. Umgekehrt ist in einem stabilen bis sich straffenden Markt eine Rendite im mittleren bis hohen einstelligen Bereich durchaus vorstellbar.

Schließlich erwarten wir, dass Restrukturierungen in schwierigen Märkten, die Refinanzierungen erschweren, eine zusätzliche Quelle für Alpha sein werden. Unternehmen, die sich in den zehn Jahren vor 2022, als die Kapitalkosten sehr niedrig waren, übermäßig verschuldet haben, müssen zunehmend ihre Bilanzen verkürzen und restrukturieren. Dies hat bereits 2024 begonnen, wobei es einer Reihe von Unternehmen gelungen ist, halbwegs einvernehmliche Wege zum Schuldenabbau zu finden. Der größte Renditebeitrag kam von einer Investition in ein Unternehmen aus dem Gesundheitssektor, das sich in einer Restrukturierung befindet und 2024 die Rendite belastete. Unsere Anlagethese beginnt sich inzwischen jedoch zu bewahrheiten, und wir erwarten für 2025 eine weiterhin positive Entwicklung. Wir gehen davon aus, dass es 2025 zu mehr geordneten Restrukturierungen kommen wird, da es für eine Reihe von Unternehmen immer schwieriger wird, Probleme auf die lange Bank zu schieben, und wir können uns eine Reihe von großen Bilanzen vorstellen, bei denen die Anleger die Größenordnung der Anpassungen, die für eine nachhaltige Verschuldung erforderlich sind, wahrscheinlich zu optimistisch einschätzen. Dies dürfte uns asymmetrische Chancen bieten, um bedeutende Alpha-Renditen zu erzielen, da notleidende Kredite zum richtigen Zeitpunkt im Zyklus zu den attraktivsten Sektoren der Credit-Welt zählen können.

Zusammenfassend sind wir der Ansicht, dass unsere selektive Titelauswahl, unsere hohe Diversifikation und unsere vorsichtige Positionierung uns helfen dürften, die schwierigen Bedingungen an den Credit-Märkten zu überstehen und die sich daraus ergebenden Chancen zu nutzen.