Carmignac P. Flexible Bond: Carta de los Gestores del Fondo - 3T 2025

En el tercer trimestre de 2025, Carmignac Portfolio Flexible Bond registró un rendimiento neto del +0,96 % para la clase de acciones A, mientras que su índice de referencia¹ subió un +0,17%.

El tercer trimestre de 2025 se caracterizó principalmente por la aplicación definitiva de aranceles en Estados Unidos tras muchos meses de negociaciones con diversos socios económicos. Aunque aún es difícil estimar el resultado en términos de ingresos fiscales para Estados Unidos y el impacto en los precios al consumo, se observó un aumento inicial de la inflación, con un [CPI] que subió hasta el 2,9 % a finales de agosto. Este riesgo no impidió que la Reserva Federal de Estados Unidos aplicara una bajada de tipos en su reunión de septiembre, favoreciendo la narrativa de una desaceleración del mercado laboral frente a la del riesgo inflacionista. Si bien la creación de empleo se ralentizó durante el trimestre, lo que refleja un cierto grado de cautela entre las empresas estadounidenses, la tasa de desempleo solo aumentó modestamente hasta el 4,3 %. Por otra parte, los índices PMI, al igual que las ventas minoristas, apuntaban a un mayor optimismo tras la desaceleración del trimestre anterior.

En Europa, los indicadores de crecimiento han reavivado cierto optimismo entre los inversores, aunque existe una marcada divergencia entre los países miembros de la zona euro. Cabe señalar que Francia ha experimentado una especial atonía, con la destitución del Gobierno del primer ministro François Bayrou tras una dura derrota en una moción de confianza en la Asamblea Nacional. Esta inestabilidad política, unida a un déficit que sigue rondando el umbral del 5 %, ha llevado a Fitch a rebajar la calificación soberana de Francia a A+. En un entorno en el que la inflación parece estabilizarse por encima del umbral del 2 % tanto para el índice general como para el índice subyacente, el Banco Central Europeo optó por mantener el statu quo en su política monetaria durante el trimestre.
Por último, cabe señalar que los eventos políticos también fueron turbulentos en Japón, donde el primer ministro Ishiba dimitió en septiembre en medio de un entorno económico difícil, caracterizado por una inflación persistente alimentada por el aumento sostenido de los precios de las materias primas agrícolas. En este contexto, el Banco de Japón sigue rezagado con respecto a en su ciclo de normalización monetaria, pero, no obstante, ha iniciado una primera ronda de reducción de su balance mediante la venta de su cartera de ETF, sin modificar su tipo de interés de referencia.

A pesar de la continuación de la evolución geopolítica desfavorable en Europa del Este y Oriente Medio, y de la falta de visibilidad sobre el resultado de las disputas comerciales, los inversores mantuvieron un fuerte apetito por el riesgo. Esto se reflejó en un estrechamiento de los diferenciales de crédito de -15 pb en el índice Itraxx Xover durante el trimestre. Los tipos mostraron una dinámica divergente a ambos lados del Atlántico, con una tendencia al alza en la zona euro, donde el tipo alemán a 10 años subió +11 pb, en contraste con su homólogo estadounidense, que cayó -8 pb durante el periodo de observación.

Carmignac P. Flexible Bond obtuvo una rentabilidad significativamente superior en este entorno mixto, tanto en términos absolutos como relativos, con una rentabilidad trimestral del +0,96 % en la clase de acciones A EUR Acc, frente al +0,17 % de su índice de referencia. Nuestros instrumentos indexados a la inflación contribuyeron con la mitad de la rentabilidad del fondo durante el trimestre, beneficiándose de una inflación superior a la prevista en la zona euro y de un aumento más fuerte de los índices de precios al consumo a ambos lados del Atlántico. Por otra parte, nuestra asignación a activos defensivos de carry sigue generando rendimientos sostenibles dentro del fondo, con contribuciones notables de los segmentos de deuda corporativa, deuda subordinada y deuda de mercados emergentes. Por último, nuestra gestión prudente de la sensibilidad de la estrategia a los tipos de interés, dentro de un rango de [-1,8; 0] durante el trimestre, permitió al fondo hacer frente a las trayectorias divergentes de los mercados de tipos de interés.

Una vez más, aprovechamos al máximo la flexibilidad que nos ofrece nuestro mandato de gestión para adaptar la cartera a un entorno cambiante. Aumentamos nuestra posición corta en los tipos estadounidenses, especialmente en el extremo corto de la curva de tipos, ante el creciente pesimismo del mercado. Por el contrario, aumentamos nuestra exposición a la deuda alemana, ya que el mercado descontaba un escenario de mayor crecimiento en esta zona económica. Por último, aumentamos nuestra exposición a los swaps de inflación estadounidenses y diversificamos nuestra exposición a la deuda local emergente con una nueva posición en la República Checa. Al final del periodo, la sensibilidad del fondo a los tipos de interés se situó en -0,1, lo que refleja nuestra cautela con respecto a la evolución de los tipos a largo plazo en la zona euro, pero también en regiones donde la inflación es más frecuente, como Japón y Estados Unidos. La cartera registró una rentabilidad implícita del 3,6 % con una calificación media de BBB, lo que refleja un fuerte apetito por los instrumentos híbridos y una selección idiosincrásica de emisores de crédito, al tiempo que se mantuvo una protección del 11 % sobre el índice de alto rendimiento para protegerse de posibles shocks de valoración en el futuro.

El entorno actual está repleto de oportunidades para una estrategia flexible como la nuestra. De hecho, una cartera con un margen de maniobra significativo en términos de gestión de la sensibilidad a los tipos de interés y la asignación de bonos nos permite aprovechar tanto el optimismo excesivo como el pesimismo en las valoraciones del mercado. Esto es especialmente cierto en la actualidad en la curva de tipos de Estados Unidos, donde el mercado espera un generoso paquete de cinco recortes de tipos en los próximos meses y está descontando un escenario de crecimiento débil que provocará una caída de los tipos a largo plazo, un escenario que consideramos demasiado pesimista, dado el apoyo fiscal proporcionado por la administración Trump y el riesgo inflacionista que pesa sobre la economía debido a la introducción de aranceles, así como las políticas migratorias que plantean un riesgo de fricción en el mercado laboral en el futuro. Por el contrario, en la zona euro, los inversores parecen haber aceptado plenamente un escenario de crecimiento sostenido tras varios años de marcado pesimismo. Una vez más, el escenario del mercado, que no prevé ninguna bajada de de los tipos en los próximos meses, ofrece una asimetría que parece interesante aprovechar mediante posiciones largas en deuda alemana. Además, en la configuración actual del mercado, para cubrir estas posiciones largas en la curva de tipos del euro mediante posiciones cortas en emisores con fundamentos menos sólidos, como Francia o Italia, cuyo diferencial de tipos podría aumentar en el futuro debido al aumento de la competencia entre los diferentes emisores de deuda en un momento de aumento de los déficits. Por último, sigue siendo posible beneficiarse del atractivo de determinados activos de renta fija, como los instrumentos indexados a la inflación, que tienen un claro potencial alcista, mientras que el mercado sigue mostrando complacencia sobre la capacidad de las diferentes economías para volver de forma sostenible a una inflación inferior al 2 %. La selección de valores también sigue siendo un motor de rendimiento resistente, que se beneficia de la dispersión dentro del espectro crediticio, donde determinados sectores siguen ofreciendo yields superiores, como la deuda financiera subordinada. Este universo fragmentado es, por tanto, sobre todo una oportunidad para nuestra estrategia, que debería beneficiarse de esta desincronización para generar una yield atractiva.