Visión sobre los tipos de interés: Políticas desiguales, duración selectiva

La economía global ha entrado en 2026 en una configuración de ciclo tardío: crecimiento resistente, focos persistentes de inflación, valoraciones elevadas de los activos y déficits públicos históricamente altos. La flexibilización monetaria sincronizada de los últimos dos años está dando paso ahora a una fase de clara divergencia política. La Reserva Federal (Fed) se mantiene a la espera, con los mercados valorando una relajación de alrededor de 50 puntos básicos; el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra también se mantienen a la espera, aunque con sesgos diferentes; el Banco de Japón (BoJ) está normalizando cautelosamente; y el Banco de la Reserva de Australia aplicó una subida agresiva en su reunión de febrero.

Al mismo tiempo, la política fiscal ha resurgido como la fuerza macroeconómica dominante. En Estados Unidos, se prevé que el déficit se mantenga cerca del 6% del PIB en 2026¹, mientras que la expansión fiscal de Alemania está remodelando el crecimiento y la dinámica de la oferta en la zona euro.

Este cambio del liderazgo monetario al fiscal está alterando la naturaleza de las primas de riesgo incorporadas en las curvas de tipos soberanas. Con un aumento estructural de las emisiones, una inflación que no ha desaparecido por completo y una creciente incertidumbre política, la dinámica de la oferta y las primas por plazo están cobrando tanta importancia como las funciones de reacción de los bancos centrales. Las obligaciones soberanas ya no pueden evaluarse únicamente a través del prisma de los tipos de interés oficiales; el riesgo de duración refleja cada vez más la sostenibilidad fiscal, la capacidad de absorción de la deuda y la estabilidad institucional.

En este contexto, optamos por una exposición diferenciada en cuanto a la duración: cortos en EE. UU. y Japón, largos en Alemania, cautelosos en Europa no core y constructivos en determinados mercados emergentes.

Los rendimientos estadounidenses disminuyeron en 2025, cuando resurgieron los temores de recesión y la FED dio un giro hacia la flexibilización. Sin embargo, ese repunte parece cada vez más en contradicción con los fundamentos subyacentes.

La economía estadounidense sigue demostrando su resiliencia. Los indicadores adelantados siguen apuntando a un crecimiento de entre el 2% y el 2,5% en 2026, respaldado por el gasto de capital impulsado por la inteligencia artificial y el impulso fiscal incorporado en la «One Big Beautiful Bill». El mercado laboral se ha enfriado, pero no se ha deteriorado, y el desempleo se ha estabilizado en torno al 4%, lejos de los niveles propios de una recesión.

Sin embargo, no se puede ignorar la gravedad fiscal. Las proyecciones recientes sugieren que la relación entre el déficit federal y el PIB en 12 meses podría aumentar de aproximadamente el 5,3% a principios de 2026 a alrededor del 6,0% a finales de año¹, muy por encima de las normas previas a la pandemia y aproximadamente el doble del promedio de 2015-2019. Aunque esto no indica una crisis fiscal inminente, confirma que los déficits seguirán siendo estructuralmente elevados. En términos nominales, esto implica una emisión continua y elevada de bonos del Tesoro. Aunque la oferta neta se modere en el extremo inicial, la duración a largo plazo sigue siendo estructuralmente abundante, especialmente en un momento en el que los compradores tradicionales insensibles al precio son menos dominantes.

La inflación sigue siendo persistente en los componentes básicos y por encima del objetivo de la FED. Se prevé que el PCE subyacente se mantenga muy por encima del 2% en 2026, con riesgos sesgados al alza. En este contexto, los mercados están descontando aproximadamente 50 puntos básicos de recortes de tipos en 2026, una hipótesis que podría resultar optimista si el crecimiento se mantiene cercano a la tendencia y la política fiscal sigue siendo favorable.

Europa está saliendo gradualmente del estancamiento y entrando en una recuperación cíclica más visible. Alemania, durante mucho tiempo el eslabón débil de la región, ha marcado un cambio significativo al suavizar su freno al endeudamiento y comprometer hasta 500 000 millones de euros para infraestructura y defensa, una medida que podría añadir entre un 0,5% y un 1% al PIB anual durante la próxima década. Tras un 2025 tibio, los indicadores prospectivos (pedidos a fábrica, producción industrial y créditos) están mejorando, lo que sugiere que se está generando impulso.

Este impulso se extiende más allá de Alemania. Italia sigue beneficiándose de los Fondos de recuperación de la UE, Francia mantiene un elevado gasto público y España cuenta con el respaldo de una sólida demanda interna y la financiación de la UE. En conjunto, esta política fiscal coordinada es suficiente para generar un repunte cíclico, incluso aunque la inversión privada y la competitividad de las exportaciones sigan siendo debilidades estructurales.

Por lo tanto, esperamos un crecimiento de la zona del euro de alrededor del 1,3% en 2026, ligeramente por encima del consenso. Si bien la recuperación es real, los modestos aumentos de la productividad, la lentitud de las reformas y la persistente fragmentación política hacen que su durabilidad dependa de la transformación de un repunte respaldado por medidas fiscales en un crecimiento sostenible impulsado por el sector privado.

La inflación, por su parte, evoluciona por una senda más tranquilizadora. Las presiones sobre los precios están disminuyendo de forma más convincente que en Estados Unidos, gracias a la desaparición de los efectos de la energía y a una moderación gradual de la dinámica salarial. Este entorno coloca al BCE, en sus propias palabras, «en una buena posición»². La desinflación avanza, aunque a un ritmo más lento; los mercados laborales siguen mostrando resistencia; y la expansión fiscal reduce la urgencia de aplicar nuevas medidas de flexibilización, mientras que la asimetría de los riesgos hace improbable un endurecimiento adicional.

Mientras que Alemania se erige como el pilar fiscal de la recuperación de la zona euro, el panorama es más matizado en otros lugares. Los factores que sustentan la estabilidad alemana —instituciones creíbles, fuerte capacidad fiscal y estatus de refugio seguro— no tienen una participación uniforme en toda la periferia. Los spreads siguen siendo históricamente ajustados, lo que refleja un mercado impulsado por el carry y la búsqueda de rentabilidad. Sin embargo, este entorno corre el riesgo de ocultar las vulnerabilidades fiscales y políticas subyacentes en determinados países, entre los que destaca Francia como ejemplo notable.

Mientras tanto, la modesta consolidación fiscal prevista para 2026, basada principalmente en aumentos selectivos de impuestos y restricciones del gasto, debería frenar la inversión y el crecimiento. La persistente incertidumbre en torno a la trayectoria fiscal corre el riesgo de minar aún más la confianza de los sectores privados y el gasto de capital, ampliando la brecha con las partes más dinámicas de la zona del euro. Con un déficit que se prevé que se mantenga por encima del 5% del PIB y una deuda superior al 110%, Francia sigue expuesta a una nueva presión sobre su calificación crediticia.

No vemos riesgo sistémico, pero sí vemos fragilidad. Con alrededor de 60 puntos básicos frente a los bonos alemanes (el nivel más bajo desde la disolución de junio de 2024), los spreads ofrecen un margen limitado frente a sorpresas adversas y podrían volver a situarse en el rango de 70-90 puntos básicos en escenarios negativos.

Durante más de tres décadas, Japón desafió la gravedad. El crecimiento fue moderado, no hubo inflación y los rendimientos de las obligaciones del Estado se mantuvieron cerca de cero, a pesar de que la deuda pública alcanzó niveles sin precedentes en el mundo desarrollado. Ese equilibrio, sostenido por la represión financiera, el dominio de los bancos centrales y la acumulación masiva de activos externos, está cambiando ahora. La inflación ha resurgido, las negociaciones salariales están dando lugar a los mayores aumentos en una generación y el PIB nominal está recuperando impulso. Lo que antes parecía cíclico, cada vez parece más estructural: el comportamiento de las empresas en materia de precios está evolucionando, la escasez de mano de obra es un factor limitante en una sociedad que envejece rápidamente y las expectativas de inflación se están ajustando. En un país donde casi el 30% de la población tiene más de 65 años⁴, creemos que la escasez de mano de obra es estructural y no temporal.

La decisiva elección de Sanae Takaichi refuerza este punto de inflexión. Con un mandato sólido, la nueva administración está impulsando iniciativas en materia de política industrial, seguridad energética y defensa, junto con un rápido paquete de estímulo de 117 000 millones de euros⁵ y desgravaciones fiscales específicas destinadas a amortiguar el impacto de la persistente inflación de los alimentos en los hogares. El activismo fiscal ya no es solo un apoyo anticíclico, sino que se ha convertido en algo estratégico. Aunque Japón conserva su capacidad fiscal —respaldada por su posición como mayor acreedor externo neto del mundo—, el régimen macrofinanciero está cambiando.

Aunque los responsables políticos siguen siendo conscientes de la importancia de la estabilidad financiera — sabiendo que las medidas bruscas podrían desestabilizar las operaciones de carry trade a nivel mundial—, no pueden permitir que las expectativas de inflación se desvíen. Por lo tanto, seguir aplicando medidas de endurecimiento sigue siendo la opción más creíble.

Es poco probable que el ajuste sea uniforme en toda la curva. La presión alcista debería seguir concentrándose en los vencimientos intermedios, mientras que el extremo largo podría estabilizarse tras su reciente reajuste de precios. Los rendimientos a treinta años han vuelto a terreno positivo real, un nivel que podría atraer una demanda más duradera. En una economía que está redescubriendo el crecimiento nominal, los rendimientos permanentemente reprimidos ya no son el único ancla plausible.

Otra de nuestras convicciones fundamentales es que la economía mundial está evolucionando hacia un régimen de inflación estructuralmente más alta. Las poderosas fuerzas desinflacionistas de las últimas tres décadas —la globalización, la abundancia de mano de obra, la energía barata y la austeridad fiscal— están dando paso a un modelo más costoso basado en la transición ecológica, la deslocalización cercana, la seguridad nacional y el activismo fiscal persistente.

En ningún lugar es más visible esta transición que en Estados Unidos. La economía sigue funcionando cerca o por encima de su potencial, respaldada por el gasto de capital impulsado por la inteligencia artificial y la expansión fiscal sostenida. Más allá de su promesa de productividad, el ciclo de inversión en IA requiere mucho capital y recursos: la construcción de centros de datos, el aumento de la demanda de energía y los insumos estratégicos de materias primas ya están generando focos de presión sobre los precios. El crecimiento nominal se mantiene firme y la brecha de producción es positiva, condiciones en las que la inflación rara vez vuelve a situarse sin problemas en el objetivo.

Datos recientes confirman esta tendencia. La inflación subyacente se ha reacelerado, especialmente en los servicios, donde los componentes salariales intensivos e inerciales siguen siendo incompatibles con un régimen duradero⁶ del 2%. Las medidas del impulso subyacente — incluidas las lecturas supercore y la amplitud de los componentes que superan el objetivo — sugieren que las presiones sobre los precios siguen estando más difusas de lo que indican las tendencias generales. La desinflación de la vivienda está resultando más lenta y desigual de lo esperado, mientras que las presiones relacionadas con los aranceles siguen repercutiendo a medida que se reconstruyen las existencias con unos costes de importación más elevados.

La dinámica política añade aún más complejidad. Aunque la FED ha adoptado una postura más moderada y los mercados prevén una mayor flexibilización, la política fiscal sigue siendo expansionista y el crecimiento se mantiene resistente. Al mismo tiempo, las políticas restrictivas de inmigración están limitando la oferta de mano de obra justo cuando la demanda se fortalece, lo que aumenta el riesgo de que se renueven las presiones salariales. Los mercados siguen anclando las expectativas de inflación a largo plazo en torno al 2%, una posición que parece complaciente en relación con la dinámica macroeconómica subyacente.

No estamos pronosticando una nueva crisis inflacionaria. Más bien, es probable que la inflación se estabilice en un nivel más alto durante más tiempo en un entorno en el que el crecimiento se mantiene resistente y persisten las restricciones de la oferta. Por lo tanto, expresamos esta convicción mediante la exposición a estrategias de inflación de equilibrio en EE. UU., que consideramos tanto una forma eficaz de capturar la asimetría en los riesgos de inflación como una cobertura del portfolio frente a un régimen macroeconómico en el que las presiones sobre los precios resultan más persistentes de lo que se descuenta actualmente.

La deuda local de los mercados emergentes entró en 2026 con una alineación poco habitual de fuerzas favorables. El excepcionalismo estadounidense se está desvaneciendo, el crecimiento mundial se está moderando y la inflación en muchas economías emergentes sigue disminuyendo, lo que crea espacio para una política monetaria más acomodaticia. Los rendimientos reales siguen siendo atractivos, la dinámica de la deuda es, en general, más favorable que en los mercados desarrollados y la volatilidad ha disminuido estructuralmente.

En un entorno marcado por la debilidad del dólar estadounidense y la esperada flexibilización de la política monetaria de la FED, los mercados de tipos locales están bien posicionados para obtener ganancias tanto por carry como por duración.

Sin embargo, ese contexto constructivo no se aplica de manera uniforme en todo el universo. La selectividad es esencial. Nos estamos centrando en países donde las políticas restrictivas, la mejora de los fundamentos económicos y la credibilidad de los bancos centrales crean un claro margen para la bajada de los tipos de interés.

En América Latina, Brasil y México ofrecen oportunidades muy atractivas. La tasa Selic de Brasil se mantiene elevada, en torno al 15%⁸, lo que proporciona un carry sustancial, mientras que la inflación se modera y el crecimiento se ralentiza, allanando el camino para una eventual flexibilización. México también combina tipos reales elevados con un banco central que ya se encuentra en un ciclo de recortes.

En todos estos mercados, observamos un equilibrio atractivo entre la generación de ingresos y la posible revalorización del capital, una combinación cada vez más escasa en los mercados de renta fija desarrollados.