Deuda de mercados emergentes: resiliencia en un mundo más volátil

Los mercados emergentes (EM) comenzaron el año 2026 en una posición de fortaleza. La crisis del petróleo de marzo alteró la percepción del mercado, pero no el ciclo subyacente. Aunque la reacción inicial fue brusca, la ausencia de perturbaciones generalizadas en los mercados, la solidez de los mercados crediticios y el repunte registrado en abril apuntaban más bien a un reajuste de precios que a un cambio de tendencia, lo que reforzó nuestra visión optimista sobre la renta fija de los mercados EM.

La deuda de los EM ha experimentado un ajuste significativo desde la crisis inflacionista posterior a la COVID-19, las repercusiones de la invasión rusa de Ucrania y acontecimientos geopolíticos más recientes, como el «Día de la Liberación». Los tipos de interés se reajustaron al alza, las divisas se depreciaron, se redujo el posicionamiento de los inversores y los responsables políticos recuperaron su credibilidad.

En consecuencia, los EM abordan ahora esta fase con un carry más sólido, unos balances externos más saneados, unas reservas reconstituidas y unos bancos centrales más ortodoxos que en episodios anteriores de crisis energética. Esta situación inicial más sólida ayuda a explicar por qué la reciente subida de los precios del petróleo ha generado volatilidad, pero no ha provocado tensiones financieras más generalizadas.

El año comenzó en un entorno favorable, con un dólar más débil, una moderación de los tipos reales estadounidenses y un posicionamiento de los inversores aún moderado. Esta combinación dio soporte tanto a los mercados de divisas como a los mercados locales, mientras que la deuda en divisas fuertes se benefició del carry trade y de la mejora de los fundamentos crediticios.

Este contexto favorable se vio bruscamente interrumpido por la escalada de tensión en Oriente Medio. La reacción del mercado siguió un patrón ya conocido: las curvas locales sufrieron una fuerte corrección, los precios a corto plazo pasaron de reflejar recortes de tipos a reflejar nuevas expectativas de endurecimiento, y las divisas de los países importadores de petróleo registraron una rentabilidad inferior al del mercado. La deuda local lideró el movimiento, ya que el discurso pasó rápidamente de la desinflación al riesgo de inflación impulsada por los precios de la energía. El mes de marzo resultó complicado: la deuda en divisa fuerte de los mercados EM registró su peor rentabilidad mensual desde 2022, mientras que los mercados locales sufrieron su mayor caída / requerimiento de capital desde la crisis del COVID-19.

La crisis también puso de manifiesto una clara dispersión dentro de la clase de activos. La rentabilidad varió en función de los fundamentos macroeconómicos: los países exportadores de petróleo obtuvieron una rentabilidad superior a la de los importadores, los mercados con tipos de interés reales elevados demostraron ser más resistentes y se acentuaron las diferencias regionales. América Latina y la región CEEMEA¹ se comportaron mejor que Asia, gracias a un mayor «carry», unos términos de intercambio más favorables y, en muchos casos, unos marcos de política más creíbles, mientras que Asia se quedó rezagada debido a un menor «carry» y a una mayor sensibilidad ante la crisis energética.

Pero lo más importante es que creemos que lo que no ocurrió es más revelador. No se produjo una pérdida generalizada del acceso a los mercados, ni tensiones en la balanza de pagos, ni una venta masiva indiscriminada de divisas o créditos de los EM. En comparación con las crisis energéticas anteriores, el ajuste se mantuvo dentro de unos límites.

Abril puso de manifiesto esa fortaleza. A medida que las tensiones geopolíticas se fueron atenuando parcialmente, los activos de los mercados emergentes experimentaron un fuerte repunte: los diferenciales de crédito recortaron gran parte de su ampliación y los mercados locales se recuperaron al descartarse los escenarios de endurecimiento extremo, lo que situó a los mercados emergentes entre los segmentos con mejor rentabilidad de la renta fija mundial en lo que va de año, tal y como se indica a continuación.

Nuestro escenario principal no es una vuelta a la situación anterior a la crisis, sino más bien un contexto marcado por una crisis del petróleo persistente y una elevada incertidumbre. Los mercados se inclinan cautelosamente hacia una distensión, con una normalización parcial de los flujos de transporte marítimo y unos precios del petróleo que se estabilizan en niveles elevados. Sin embargo, la persistencia de la crisis sigue siendo la principal incertidumbre, por lo que el contexto se describe mejor como un equilibrio inestable que como un régimen estable.

En este contexto, es poco probable que los bancos centrales de los EM se embarquen en un ciclo de endurecimiento generalizado. Aunque los riesgos de inflación merecen un seguimiento minucioso, sobre todo cuando el efecto de los precios de la energía se transmite rápidamente, el reciente reajuste de los precios —que ha pasado de recortes a subidas directas— ya parece suponer un reto en muchos mercados, y aún podrían producirse ciclos de subidas selectivos y limitados. Creemos que es más probable que los bancos centrales adopten medidas tácticas para estabilizar las expectativas, sobre todo cuando los rendimientos reales son bajos, las divisas son vulnerables o la crisis del petróleo se prolonga. La conclusión es que se optará por un endurecimiento selectivo, en lugar de una respuesta de política monetaria generalizada, y que la hipótesis de referencia sigue siendo una pausa.

Esto refleja una situación inicial más sólida que en ciclos anteriores. Los tipos reales son considerablemente más altos, lo que proporciona un colchón de seguridad frente a las crisis inflacionistas y reduce la necesidad de aplicar medidas defensivas de endurecimiento monetario. Los saldos externos han mejorado, se han reconstituido las reservas de divisas y los bancos centrales han mantenido su credibilidad. En conjunto, estos factores proporcionan a los responsables políticos una mayor flexibilidad y reducen la necesidad de reaccionar de forma mecánica ante las perturbaciones externas.

El contexto general sigue siendo favorable. La bajada de los tipos reales en EE. UU. y la depreciación del dólar siguen respaldando las divisas de los mercados EM y los mercados locales, mientras que el carry sigue siendo una de las opciones más atractivas dentro de la renta fija mundial. En un contexto de mayor volatilidad, este colchón de ingresos se convierte en la primera línea de defensa.

Los datos respaldan esta opinión. Tras varios años de salidas de capital, los inversores siguen manteniendo una posición estructuralmente infraponderada en los EM. Si la situación geopolítica se estabiliza, el capital podría volver rápidamente, sobre todo a los segmentos líquidos y de alto carry.

En general, el ciclo se mantiene intacto, pero los factores que determinan la rentabilidad están cambiando. La beta general está dando paso a una mayor selectividad, con un énfasis cada vez mayor en el carry, los fundamentos económicos y la diferenciación entre países.

A medida que avanza el ciclo y aumenta la dispersión, la selectividad se convierte en el factor clave para la rentabilidad. A pesar de la crisis, mantuvimos nuestra exposición a las divisas fuertes prácticamente estable, reduciendo la duración cuando la volatilidad se disparó y recuperándola a medida que mejoraban las valoraciones. El portfolio presenta actualmente una duración de unos 3,5 años, una rentabilidad de dos dígitos, una calificación media de BBB- y una protección mediante CDS/CDX de aproximadamente el 25 %, lo que permite mantener la inversión sin caer en la complacencia.

En cuanto a la deuda soberana, seguimos mostrándonos cautelosos con respecto a los segmentos más caros, en particular con los títulos de Investment grade con bajo carry, cuyos spreads ofrecen un margen de error limitado. Por el contrario, los bonos soberanos high yield siguen ofreciendo una combinación más atractiva de carry, valoración y potencial alcista, con primas de riesgo que siguen estando adecuadamente compensadas.

Esto nos lleva a centrarnos en los países exportadores de petróleo, en las historias impulsadas por las reformas y en determinadas situaciones de crisis o que han superado una crisis, en las que las valoraciones siguen reflejando resultados considerablemente más desfavorables que los de nuestro escenario central. Esta posición se mantuvo prácticamente sin cambios durante la crisis de marzo. Aunque el aumento de los precios del petróleo incrementó la volatilidad, no modificó nuestra preferencia por emisores con perfiles de liquidez externa manejables y spreads que ya incorporaban un cierto grado de incertidumbre macroeconómica.

Además de nuestras exposiciones selectivas en Angola, Ecuador, Venezuela y Ucrania, seguimos apostando por Argentina y Costa de Marfil como ejemplos destacados de reforma y recuperación.

El mercado de divisas sigue siendo una fuente clave de alfa en el contexto actual, y hemos reducido nuestra exposición al dólar en favor de determinadas divisas de EM en las que el carry trade, las valoraciones y la dinámica externa ofrecen la asimetría más atractiva, mientras que la resistencia del crecimiento mundial, a pesar de la reciente Volatilidad, sigue respaldando el panorama general de las divisas de EM.

América Latina sigue siendo una de nuestras principales áreas de interés. El real brasileño y el peso mexicano siguen destacando entre las divisas de mercados emergentes con mayor liquidez, ya que ofrecen un carry atractivo y operan en mercados profundos capaces de absorber nuevas entradas de capital. Ambos deberían beneficiarse de una normalización gradual del riesgo geopolítico. En Brasil, los elevados tipos de interés reales y los términos de intercambio favorables constituyen un importante colchón, mientras que en México el carry trade sigue siendo atractivo y el marco macroeconómico general contribuye a limitar los riesgos a la baja, a pesar del aumento de los precios de la energía.

Los tipos de interés locales siguen siendo un ámbito que vigilamos de cerca y que hemos gestionado de forma activa durante el reciente periodo de Volatilidad. Redujimos drásticamente la duración cuando la crisis del petróleo provocó un ajuste generalizado impulsado por el VaR en los mercados EM, antes de volver a aumentar selectivamente nuestra exposición a medida que las curvas de tipos descontaban escenarios de endurecimiento cada vez más agresivos. Sin embargo, más recientemente hemos vuelto a moderar nuestra exposición, ya que los precios del petróleo se han mantenido por encima de los 100 dólares y ahora se espera que varios bancos centrales inicien o reanuden sus ciclos de subida de tipos.

Por lo tanto, seguimos centrándonos en identificar oportunidades selectivas en mercados donde los rendimientos reales siguen siendo elevados, las curvas son pronunciadas y la credibilidad de las políticas ofrece a los bancos centrales cierto margen para evitar reaccionar de forma exagerada ante una crisis inflacionista provocada por la oferta. Al mismo tiempo, a la espera de que se aclare en mayor medida si los precios de la energía se mantendrán elevados y cuál será el alcance del efecto de transmisión de la inflación, mantenemos un enfoque prudente y flexible.

Esto sigue apuntando hacia Europa Central y Oriental (ECO), Sudáfrica y Brasil. En Europa Central y Oriental, las valoraciones reflejan cada vez más los riesgos de inflación, mientras que la evolución política resulta cada vez más favorable (véase el caso de Hungría más adelante). Sudáfrica presenta una de las curvas más pronunciadas del universo de los EM, junto con unos altos rendimientos reales y un contexto político y fiscal que mejora gradualmente. Brasil sigue siendo un mercado especialmente atractivo, con rendimientos nominales cercanos al 14 %, tipos reales elevados y suficiente credibilidad en materia de política monetaria como para permitir que se reanude el ciclo de flexibilización una vez que disminuya la incertidumbre sobre la inflación.

Asia sigue siendo el contrapunto. Un menor carry, una mayor sensibilidad a los cambios en los precios de la energía y unos amortiguadores más débiles hacen que la región resulte menos atractiva en términos de riesgo ajustado, aunque siguen existiendo oportunidades selectivas.

Esto no significa que haya que pasar por alto los aspectos negativos. El mes de marzo puso de manifiesto la rapidez con la que los EM pueden reducir el riesgo cuando el petróleo, los tipos de interés y la situación geopolítica evolucionan al unísono. La protección sigue formando parte del portfolio. Aumentamos las coberturas de CDS/CDX durante la fase de escalada, reduciéndolas solo parcialmente a medida que los mercados se estabilizaban, y recientemente hemos vuelto a aumentar nuestra exposición, ya que los mercados han recuperado parte de las pérdidas registradas en marzo.

Dado que aún se mantiene una protección de alrededor del 25 %, el objetivo no es neutralizar la beta, sino preservar la convexidad: proteger el capital en situaciones extremas, conservar recursos disponibles y mantener la flexibilidad en lo que respecta a las divisas fuertes, los tipos de interés locales y el mercado de divisas.

La reciente crisis del petróleo no ha descarrilado el ciclo de los EM, pero sí ha cambiado su naturaleza. Los sólidos fundamentos siguen aportando solidez, aunque el entorno se está volviendo cada vez más complejo y heterogéneo. A medida que la beta general dé paso a la dispersión, la rentabilidad dependerá cada vez más del carry, los fundamentos económicos y la selección de países. En este contexto, sigue estando justificado mantener la exposición, pero prestando mayor atención a la selectividad y a la asignación activa.