¿Quién tiene razón sobre la inflación?
En los últimos cuatro años, las principales tendencias estructurales que influyen en los precios a largo plazo se han invertido simultáneamente. Desde 2021, y durante varios años, han supuesto un viento de cola para la inflación después de haber sido un poderoso viento en contra durante 40 años. El análisis más extendido y consensuado, basado en el estudio del ciclo económico, concluye, por el contrario, que es probable que la inflación vuelva de forma sostenible al objetivo del 2% en las principales zonas económicamente avanzadas, aunque la política arancelaria de Trump debilite temporalmente esta lectura al menos para Estados Unidos.
Pero, ¿es analizar el ciclo económico a corto plazo la forma correcta de anticipar la dinámica de los precios a largo plazo? En 2021, Jerome Powell nos dijo que la inflación -que no había visto venir- sólo sería transitoria. El argumento era que la perturbación de las cadenas de producción provocada por los cierres de Covid, agravada después por los problemas de abastecimiento energético vinculados a la guerra de Ucrania, se absorbería y permitiría a la economía volver a la sacrosanta inflación del 2%. El presidente de la FED se equivocó un poco sobre la magnitud del aumento de los precios, que alcanzó casi el 10%, y sobre la duración del repunte inflacionista.
El verano pasado, cuando la inflación estadounidense volvió al objetivo, Powell reiteró su análisis 2021-2022 sin añadir la menor referencia al impacto de las fuerzas estructurales. Parece que cuatro décadas de desinflación han creado una fuerte convicción en la capacidad permanente de la economía y de los banqueros centrales para producir un crecimiento decente, sin inflación.
El shock Trump, más allá de sus efectos inflacionistas que deberían concentrarse a corto plazo en Estados Unidos, tendrá sobre todo efectos recesivos, y por tanto desinflacionistas a largo plazo. Quienes se basan en el ciclo económico a corto plazo para predecir la inflación futura están tanto más convencidos de ello cuanto que los productos que dejarán de estar disponibles en Estados Unidos tendrán que venderse a bajo precio en todas partes. Si añadimos a esta lectura los efectos deflacionistas percibidos de la inteligencia artificial que, a través de despidos masivos, pronto se manifestarán, la conclusión es clara: la inflación ya no es un problema.
Este enfoque tiene sus méritos y no puede descartarse de plano. Pero este tipo de análisis se basa exclusivamente en el corto plazo. Lo que significa que rara vez es eficaz para anticipar el futuro régimen de inflación. Tuvimos un atisbo potencial de ello con la visión equivocada de los banqueros centrales en 202. Tuvimos otro, durante la era de Alan Greenspan. El padre de banca central moderna, habló de un "enigma" para expresar su incomprensión de la inflación y los bajísimos tipos de interés en la segunda mitad de los 90. En estos dos casos emblemáticos de incomprensión, o incluso de mal juicio, el error fue probablemente centrarse en el corto plazo y descuidar las grandes fuerzas estructurales "por encima" del ciclo económico.
En la década de 1990, cuando la inflación en Estados Unidos y Europa alcanzó su punto máximo tras 15 años de subida cíclica de los precios, al menos cinco grandes fuerzas actuaban conjuntamente para limitar la inflación. Por primera vez, se trataba de una tendencia demográfica importante.
La primera fue una importante tendencia demográfica que, al aumentar cada año el peso de los ahorradores en la economía de los principales países, incrementó el capital disponible para la inversión y el aumento de la productividad. La segunda fuerza fue la de una geopolítica pacífica muy favorable a las empresas, que amplificó el desarrollo de la globalización iniciado al final de la Segunda Guerra Mundial y permitió la desinflación ricardiana. La tercera fue el fuerte y continuo crecimiento de la producción energética, muy favorable al crecimiento económico tras dos crisis del petróleo con efectos estanflacionarios. La cuarta fuerza fue una sociología muy favorable a la eficacia económica tras el choque provocado por quince años de inflación. Por último, la quinta fue una pirámide de edad china que inundó el mundo de productos baratos fabricados por una mano de obra joven y pletórica.
Estas grandes tendencias han sofocado la inflación, hasta que la reapertura económica posterior a la crisis de la COVID proporcionó la chispa inflacionista que la inversión simultánea de estas cinco fuerzas probablemente alimentará durante muchos años. Veámoslas en orden. Un cambio demográfico está reduciendo la proporción de ahorradores en la población (menos capital disponible para la inversión y la productividad). La geopolítica es tensa por todas partes y se muestra cada vez menos propicia a la desinflación a través del comercio. La Energía se encarece por efecto de la transición energética y de las tensiones geopolíticas. Una nueva sociología cada vez más ajena al valor del trabajo. Y, por último, la ausencia de un sustituto organizado de China que lastre los salarios mundiales.
¿No serían estos factores a largo plazo más adecuados para anticipar la inflación a medio plazo que un análisis del ciclo económico a corto plazo? La inflación de la que hablamos alcanzó su primer pico a finales de 2022 en Europa y Estados Unidos. La segunda oleada probablemente ya ha comenzado en Estados Unidos y es peligroso creer que se limitará allí o que no irá seguida de otras oleadas. En efecto, las tendencias estructurales a largo plazo se imponen en todas las economías avanzadas y más allá, como los aranceles de Trump, que son una consecuencia y una aceleración de la inversión de la tendencia geopolítica (y comercial) estructural hacia la desglobalización inflacionista.
Este enfoque casi determinista de la inflación no es ni convencional ni consensuado, pero su racionalidad intrínseca parece suficientemente convincente para que lo integremos, al menos en cierta medida, en nuestra estrategia de inversión. El retorno estructural de la inflación tendría tal efecto en la valoración de todos los activos que este enfoque tampoco puede descartarse de plano.