Movimientos de las divisas en los ingresos y en los beneficios empresariales

Dados los cambios observados en 2025 hasta la fecha, ¿cuáles son los efectos de los movimientos de divisas y la cobertura de divisas (FX) en los ingresos y en los beneficios empresariales? Exploramos este tema lleno de matices y analizamos qué sectores/tipos de empresa están mejor posicionados para capear la Divisa.

Como todo el mundo, los directores generales y los directores financieros gestionan el riesgo de Divisa con futuros, swaps y opciones sobre divisas, utilizando todas las sutilezas posibles e imaginables. Sin embargo, ninguna empresa no financiera de construcción normal especula con los movimientos de divisas previstos; en su lugar, tienden a cubrir los flujos de caja previstos para los próximos 12 meses con el fin de beneficiarse de una forma de "cobertura natural" debido a la evolución coincidente de los costes denominados en moneda local y los ingresos. En definitiva, el objetivo primordial es suavizar y repartir el impacto de los movimientos de los tipos de cambio en los resultados de una empresa a lo largo del tiempo, ya sean positivos o negativos.

Desde principios de 2025, el euro se ha apreciado más de un +10% frente al dólar estadounidense¹. Sin embargo, esto no se reflejará en su totalidad en los resultados de 2025 o 2026, ya que mostrarán los efectos de las variaciones de los tipos medios de un año a otro. En este sentido, el panorama es bastante diferente, con un tipo medio entre el euro y el dólar estadounidense de 1,08 en 2024 frente a un tipo medio para el mismo par de divisas de 1,09 en la actualidad¹.

En pocas palabras, el impacto real en los resultados se reduce a la diferencia de los flujos de caja denominados en cada divisa entre el tipo medio efectivo del año en curso y el tipo medio efectivo del año anterior.

Si miramos a largo plazo, durante los periodos de fuerte apreciación del euro, como entre 2003 y 2007, cuando el euro se apreció casi un 50% tanto frente al dólar estadounidense como frente al yen japonés, el coste anual de cobertura para un grupo internacional como LVMH fue, de media, inferior al 1% de los márgenes EBIT¹.

El impacto de los movimientos de divisas en los ingresos y en la demanda final es la clave, y esto no puede evitarse, al menos no mediante la cobertura de divisas. Esta sensibilidad de la demanda a los movimientos de Divisa puede ser significativa, y es aún más importante para las empresas con instalaciones de fabricación mayoritariamente nacionales, pero cuyas ventas son en gran medida internacionales.

Sobre la base de un análisis empírico de la elasticidad de los precios de los principales sectores de exportación europeos, junto con indicaciones recientes proporcionadas por las mayores empresas del continente, un movimiento de +/-10% en la moneda única tiene un impacto de -/+1% en el crecimiento de los ingresos². Es probable que esta sensibilidad de la demanda aumente con la preocupación por la inflación, el riesgo de aranceles aduaneros y la incertidumbre económica, sobre todo para los sectores expuestos a una fuerte competencia de las importaciones.

Sin embargo, en el espacio de unas pocas semanas, hemos pasado de un entorno en el que una caída del euro provocaba un aumento del 1% en el crecimiento de los ingresos, a lo contrario ahora³. Puede tener un impacto material.

Consideremos una empresa, digamos del sector europeo del automóvil, con un crecimiento orgánico previsto de las ventas del +4% -con una contribución del +2% del volumen y del +2% del precio- y una gran parte de sus costes de fabricación y fijos denominados en euros. Si el euro se deprecia un 10%, esto supondrá un aumento del +1% en el crecimiento de las ventas. Y los márgenes de la empresa también se comportarán de forma más favorable, ya que los costes denominados en euros disminuirán. Por el contrario, si el euro se aprecia, el crecimiento de las ventas caerá entre un -1% y un -3%. Mientras tanto, la base de costes tenderá a aumentar más bruscamente debido a los costes fijos del euro, junto con los efectos de la inflación salarial y de los alquileres. En este caso, existe el riesgo de que la empresa reduzca sus gastos semifijos, como los de marketing, poniendo así en peligro el crecimiento de sus ventas a largo plazo.

Otro ejemplo teórico podría ser el de una empresa europea de artículos de lujo con márgenes elevados y gran peso de las exportaciones. Supongamos que la empresa ha previsto un crecimiento orgánico del 15%, con una contribución a partes iguales de los efectos volumen y precio, con instalaciones de producción y gastos fijos también en gran parte en euros, pero cuyos márgenes son elevados. Una caída del euro ayudará a las ventas, pero sobre todo, una apreciación del euro no debería tener un impacto negativo demasiado significativo en las ventas, ya que las ventas en estos modelos de negocio tienden a estar más influidas por la dinámica de la oferta que por la demanda. Del mismo modo, los márgenes de la empresa deberían verse relativamente poco afectados, ya que este tipo de empresas gozan de un importante poder de fijación de precios.

¿Qué significa esto en la realidad? Pues bien, es probable que las empresas transaccionales (aquellas que pretenden servir al mayor número posible de clientes mediante la estandarización de sus servicios) intenten compensar el impacto de los movimientos de los tipos de cambio en su volumen de negocio produciendo localmente. De ahí el atractivo de modelos empresariales como los de Michelin y Essilor Luxottica, cuyos centros de producción están repartidos por Europa, EE.UU. y Asia.

Mientras tanto, las empresas con menor elasticidad de precios, como Hermès y Ferrari, también son especialmente valoradas. Al mismo tiempo, algunos bienes de lujo como los coches de gama alta, los relojes y ciertos artículos de moda y cuero parecen beneficiarse del efecto Veblen¹, según el cual la demanda de un bien aumenta a medida que sube su precio.

Dada la evolución prevista de los mercados de divisas y el espectro de unos impuestos de importación más elevados, son estos dos tipos de empresas los que estamos favoreciendo actualmente en nuestras carteras de renta variable.