Banco Central Europeo: de la ortodoxia a un cambio de paradigma

Desde finales de 2022, con la irrupción de ChatGPT en nuestras vidas, la inteligencia artificial (IA) está dinamizando y transformando la economía. En efecto, se prevé que el gasto de inversión necesario hasta finales de 2030 para desplegar la IA sea siete veces¹ superior, en dólares, al de la ola de Internet. En Europa, donde esta dinámica se ve limitada por la escasez de actores de dimensión mundial, el rearme militar impuesto por Trump añade, sin embargo, otro motor de crecimiento. En el conjunto del hemisferio norte, la multiplicación de los fenómenos meteorológicos extremos y el fracaso de la política de reducción de las emisiones de dióxido de carbono obligan a acometer grandes programas de inversión para adaptarse a estas condiciones extremas. Estas inversiones constituyen tres motores de crecimiento adicional bienvenidos para la economía mundial. Al mismo tiempo, el ciclo geopolítico, que se ha vuelto más beligerante, continúa encareciendo los precios del petróleo y sus derivados, desorganizando las cadenas de producción y llevando al poder a líderes políticos favorables a la reducción de la inmigración: la inflación tiene el viento a favor. Por tanto, los próximos años podrían caracterizarse por un fuerte crecimiento nominal, impulsado por un crecimiento real dinámico y una inflación resiliente. ¿Qué partido podremos sacar de este cambio de régimen económico?

El camino económico que se dibuja ante nuestros ojos es muy diferente al de las dos décadas anteriores, marcadas por un crecimiento débil, una inflación muy baja, unos tipos de interés permanentemente bajos y un aumento inexorable del endeudamiento público, que plantea cada vez más interrogantes sobre su sostenibilidad. Mientras se vislumbra la posibilidad de un crecimiento mundial satisfactorio, una reflexión disruptiva sobre este tema lleva a plantear la siguiente cuestión: si el crecimiento débil, la inflación baja y los tipos bajos han ido acompañados de un aumento vertiginoso de la deuda pública, ¿no ofrecería un crecimiento más fuerte acompañado de una inflación resiliente y unos tipos de interés más elevados una buena oportunidad para reducir el endeudamiento? La experiencia reciente ilustra esta posibilidad. Desde el máximo alcanzado durante la pandemia en 2020, la deuda pública mundial ha pasado del 100% al 93% del PIB mundial en 2024², en un contexto que combina una inflación elevada y un fuerte crecimiento real. Una pequeña inmersión en la arqueología económica confirma que numerosos países desarrollados experimentaron una reducción de la deuda al final del periodo de fuerte crecimiento económico de la posguerra “(los Treinta Gloriosos”), caracterizados por la inflación y un crecimiento fuerte durante mucho tiempo. Más recientemente, se han observado otros casos de desapalancamiento en España, Italia o Suiza en torno al año 2000, cuando los dos componentes del crecimiento nominal, la inflación y el crecimiento real, eran simultáneamente sólidos.

La dinámica de estos procesos de desapalancamiento es relativamente sencilla: la ratio deuda/PIB disminuye cuando el crecimiento nominal supera suficientemente el coste medio de la deuda para absorber el déficit primario³. Queda entonces por evitar el repunte de las expectativas de inflación para contener los tipos de interés. Eso es precisamente lo que ocurrió después de la covid-19. Algunos países europeos, especialmente Italia y España, han prolongado hasta la fecha la dinámica de desapalancamiento gracias a un crecimiento real que se ha mantenido sólido, una inflación que ha seguido siendo resiliente y un déficit público que se ha reducido. Se han visto favorecidos por los tipos oficiales del Banco Central Europeo (BCE), bajos en relación con la dinámica de crecimiento e inflación de estos dos países: unos tipos «demasiado bajos», pero mantenidos, han demostrado allí su virtud. Francia ha seguido la trayectoria inversa: el crecimiento nominal ha vuelto a situarse muy cerca del coste medio de la deuda, el déficit se ha ampliado y la deuda se dispara.

Prolongar estos episodios de desapalancamiento pasaría por una actualización de la política monetaria europea, un abandono parcial de los reflejos adquiridos durante la era de baja inflación y crecimiento débil que llevaron al BCE a fijar ese objetivo de inflación del 2%, muy arbitrario. Mantener esta ortodoxia fácil, e incluso exculpatoria, podría hoy lastrar un crecimiento potencialmente sólido, cuyos motores están claramente identificados, sin conseguir eliminar una inflación que, debido a los cambios demográficos y geopolíticos ya constatados, se ha convertido en parte en un fenómeno estructural. Este entorno hace que el límite del 2% resulte inadecuado. El mandato del Banco Central Europeo, centrado exclusivamente en la estabilidad de precios, impide acompañar un régimen de crecimiento nominal elevado. El doble mandato de la Reserva Federal estadounidense, estabilidad de precios y pleno empleo, le proporciona mucha más flexibilidad para acompañar la inflación. El objetivo de inflación se supera allí todos los meses desde hace más de cinco años⁴. El crecimiento acumulado desde 2023 alcanza el 8,0%⁵ en Estados Unidos, frente a tan solo el 2,7% en la zona euro. ¿No está el Viejo Continente dejando pasar una oportunidad excepcional de crecer más rápido y reducir su endeudamiento por carecer de un doble mandato al estilo estadounidense o de un objetivo de optimización del crecimiento nominal sujeto a una restricción de inflación?

La revisión del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea con el objetivo de modificar el mandato del BCE constituye un proceso largo que comienza con la propuesta de revisión por parte de uno de los Estados miembros. Una propuesta de este tipo tendría, al menos, el mérito de abrir este debate crucial. Las únicas batallas perdidas de antemano son aquellas que no se libran.