¿Ha pasado ya el momento del crédito?

En los dos últimos años, el crédito ha sido el segmento de los mercados de renta fija que mejor se ha comportado, con el carry brillando con luz propia. Sin embargo, ante los riesgos potenciales que podrían pesar sobre esta clase de activos, Guillaume Rigeade, codirector de renta fija de Carmignac, se pregunta qué papel desempeñará el crédito en las carteras en la actualidad.

Todavía es pronto para determinar el impacto del nuevo régimen comercial que emerge de la administración Trump, pero ya está claro que será desfavorable para ciertos emisores de crédito. Empresas de sectores como los bienes de consumo básico y el consumo discrecional ya han abandonado sus previsiones de beneficios para el próximo año por falta de visibilidad.

Peor aún, algunas empresas ya han empezado a reestructurar sus pasivos, como el minorista farmacéutico Rite Aid, que anunció que se acogía al Capítulo 11 de la Ley de Quiebras tras el anuncio de un aumento de los aranceles en medio de una fuerte presión sobre los márgenes.

Las perturbaciones en las cadenas de producción mundiales se suceden desde hace siete años, desde el inicio de la primera guerra comercial de Trump, pasando por la crisis de Covid y el conflicto ruso-ucraniano. Hay pocos indicios de que la situación vaya a mejorar a corto plazo, dada la tendencia contraria a la globalización impulsada por Estados Unidos.

Por tanto, es difícil imaginar un resultado positivo para las empresas industriales o exportadoras, como las industrias automovilística y química, cuyos modelos de negocio se basan en el suministro de materias primas a bajo coste y en unas condiciones favorables para las ventas de exportación.

Además, el aumento de la inflación, o la incertidumbre sobre ella, podría limitar seriamente el margen para recortar los tipos, poniendo en peligro la capacidad de los emisores más endeudados para refinanciarse y contribuyendo así a un aumento de los impagos de las empresas.

No obstante, algunos sectores parecen mejor preparados para hacer frente a las subidas de aranceles y a las interrupciones de las cadenas de suministro mundiales, debido a su actividad regional o a sus márgenes estructuralmente elevados.

En un escenario en el que el riesgo de recesión a corto plazo parece relativamente contenido a ambos lados del Atlántico, el sector energético parece atractivo. A menudo evitado por los inversores debido a su carácter cíclico, falta de conocimientos técnicos o limitaciones no financieras, este sector ofrece una prima atractiva en calificaciones crediticias equivalentes a sectores de menor rendimiento. Tras décadas de infrainversión, las empresas extractivas, como las de servicios petroleros, han logrado racionalizar sus modelos de negocio y seguir siendo rentables con el crudo rondando entre 40 y 50 dólares. En consecuencia, además de ofrecer rentabilidades más atractivas, este sector ha sido el menos "propenso a los accidentes" entre los segmentos de alto rendimiento en los últimos meses.

El sector financiero es un ejemplo igualmente elocuente del valor relativo que pueden ofrecer los mercados de crédito. Los emisores bancarios siguen estando deliberadamente infrarrepresentados en las asignaciones de los inversores mundiales, una secuela de la crisis financiera de 2008. Sin embargo, el posterior endurecimiento de la normativa ha contribuido en gran medida a reforzar las reservas de capital de los bancos europeos. Si bien este no es el caso al otro lado del Atlántico, donde la desregulación durante el primer mandato de Donald Trump debilitó ciertas estructuras, lo que condujo, por ejemplo, a la crisis de los bancos regionales estadounidenses de 2023, la solidez de los balances de los emisores europeos está bien establecida. Esto nos permite explorar toda la estructura de capital, desde los bonos sénior hasta la deuda subordinada, pasando por los bonos convertibles contingentes (CoCos), que ofrecen un exceso de rentabilidad anual medio de 400 puntos básicos por encima de la deuda soberana, siempre que se seleccionen con cuidado.

Desde finales de 2022, el apetito de los inversores por activos de mayor rendimiento ha vuelto a ser positivo en términos reales. Esta afluencia masiva de capital hacia el crédito ha dado lugar a valoraciones más elevadas en toda la clase de activos. Este fenómeno ha permitido contener la volatilidad a pesar de algunos acontecimientos importantes, como la reestructuración financiera de Altice y Atos el año pasado. Ahora creemos que ese entusiasmo se ha vuelto excesivo dados los fundamentos. La prima de riesgo para el segmento de alto rendimiento está rondando niveles de valoración similares a los observados antes de la invasión rusa de Ucrania. Esto parece poco atractivo dado el cambio en el entorno de los tipos de interés y los desequilibrios que se han acumulado desde 2022, que son catalizadores de un aumento de las tasas de impago.

Afortunadamente, la clase de activos de crédito es profunda tanto en términos de número de emisores como de importe en circulación de las emisiones individuales. Esto ha dado lugar a una dispersión significativa de las valoraciones. Sin el mismo nivel de cobertura y análisis que la renta variable, los mercados de crédito son mucho menos eficientes. En consecuencia, los gestores activos de carteras de renta fija tienen a menudo, si no siempre, oportunidades de construir motores de carry atractivos en términos tanto de rentabilidad absoluta como de exceso de rentabilidad ajustada a la probabilidad. Además, dada la incertidumbre y las altas valoraciones de los mercados en su conjunto, es aconsejable protegerse contra un posible cambio hacia la aversión al riesgo. En este sentido, una estrategia de protección que utilice swaps de incumplimiento crediticio contra una selección idiosincrásica de emisores que ofrezcan perfiles atractivos de rentabilidad/riesgo proporciona una auténtica protección a las carteras. La capacidad de desviarse de los índices es imprescindible para que esta estrategia funcione.